中國貨幣政策工具的協調性分析及對策

摘要：運用向量自回歸（VAR）模型和Johansan協整檢驗，對中國貨幣政策工具之間協調性進行分析，結果表明：貨幣政策工具的各項指標之間存在不同程度的依存關系，而央行貸款利率始終能有效地抑制外匯占款，因此應加強貨幣政策工具的配合使用及合理控制外匯占款。

關鍵詞：貨幣政策工具；VAR；協整分析

中圖分類號：F822.0 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2012）01-0009-04

目前國內學者對貨幣政策的研究主要集中在貨幣政策與其他政策的協調、貨幣政策工具對中間目標的影響，以及貨幣政策工具的效應等問題，對貨幣政策工具協調性的研究并不深入，為此，本文采用向量自回歸（VAR）模型的Johansan協整檢驗對其加以探討。

一、指標體系構建、數據來源以及方法選擇

（一）指標體系構建

中國人民銀行運用的貨幣政策工具主要有四種，即公開市場業務、存款準備金、中央銀行貸款和利率政策。在中國目前狀況下，公開市場操作的效果主要體現在外匯占款的變化上[1]。中國外匯占款是基礎貨幣投放的主要渠道，使得中國貨幣供應量大大增加，中央銀行收購的外匯資產在資產負債表中主要表現是外匯[2]，因此選擇外匯作為公開市場業務的代表指標。存款準備金制度1998年3月21日進行了改革，準備金存款和備付金存款兩個賬戶合并，僅選擇法定準備金。中央銀行貸款可以通過再貸款和再貼現來實現，近年來金融調控方式由直接調控轉向間接調控，再貸款占基礎貨幣的比重下降，選用再貼現。利率工具主要有：調整中央銀行基準利率、調整金融機構法定存貸款利率、制定金融機構存貸款利率的浮動范圍、制定相關政策對各類利率結構和檔次進行調整、選擇金融機構人民幣存貸款一年期基準利率和央行對金融機構貸款一年期基準利率等。為此，本文用于貨幣政策工具協調性分析的指標體系構建如表1。

（二）數據來源及說明

所用數據均來源于中國人民銀行網站（http：//www.pbc.gov.cn），數據區間為2000年1月至2010年12月。外匯數據用以2000年1月定基的cpi進行消除物價影響（定基cpi的處理過程借鑒高鐵梅書籍[3]）。其余原始數據均為各項指標的調整值，所以對指標未做調整的月份沿用最近一期修改后的值作為當月該項指標的值，月內對指標數值有調整的，則采用天數加權得到該項指標的平均值作為當月值。同時，為消除季節影響，采用X11季節加法模型對所有數據進行處理，最后對數據取對數，以消除異方差。所用指標見表1。

（三）研究方法的選擇

本文選擇向量自回歸（VAR）模型的Johansen協整檢驗對貨幣政策工具之間協調性進行分析，是基于VAR模型可規避協整檢驗中滯后區間的難以選擇問題。

二、貨幣政策工具協調性的實證分析

為了分析貨幣政策工具之間的協調程度，首先對各序列做單位根檢驗，確定其單整階數，然后建立VAR模型，得到各項組合的穩定性及最優滯后階數，最后對相應組合進行Johansen協整檢驗，得到協整方程標準化系數，以此對各組合分析其協調程度。對貨幣政策工具的協調檢驗按選取指標的個數不同分為四個部分，即三項、四項、五項和總體指標的協調關系檢驗。

（一）單位根檢驗

采用ADF單位根法來檢驗各變量的平穩性，為后續的分析做準備。零假設為：H0：p=1，備擇假設為：H0：p＜1。若計算得到的ADF統計量的值大于臨界值，則接受H0，認為檢測的變量時間序列含有一個單位根，變量時間序列是不平穩的；反之，則認為變量時間序列是平穩的[4]。結果由eviews6軟件產生，結果見表2。

由表2可以看出，各序列的原始值均為不平穩的，但是一階差分后各序列均為平穩序列，即均為I（1）。

（二）協調關系的檢驗

1. 三項組合的關系檢驗。三項組合的VAR模型見表3，相應協整檢驗見表4。三項指標組成的可行協整關系系數整理結果見表5，檢查各協整方程系數可以發現：

（1）~（7），相關各項指標對法定準備金和再貼現存在長期穩定的影響，但是影響力度偏弱；

（8）存款利率和貸款利率對外匯占款的長期彈性分別為14.41和-32.00，對外匯占款的影響程度大，存款利率對外匯占款起推動作用，而貸款利率對外匯占款起抑制作用；

（9）存款利率和央行貸款利率對外匯占款的長期彈性分別為13.2和-25.37，對外匯占款的影響程度大，存款利率對外匯占款起推動作用，而央行貸款利率對外匯占款起抑制作用；

（10）貸款利率和央行貸款利率對外匯占款的長期彈性分別為125.05和-201.88，對外匯占款的影響有成倍數的效益，但貸款利率對外匯占款的影響方向為正向，而央行貸款利率對外匯占款的影響方向為反方向。

整體來看，外匯占款對法定準備金和再貼現的影響都是反方向的，影響程度不是很大，而存款利率、貸款利率、央行基準利率對法定準備金的影響方向為同方向。存款利率對外匯占款起促進作用，貸款利率和央行貸款利率與存款利率搭配對外匯占款起到了有效的抑制作用，但存款利率和央行貸款利率搭配對外匯占款的作用方向相反。

2. 四項組合的關系檢驗。表6為四項組合的基于VAR模型的協整關系系數。

從該部分可以發現：

（1）再貼現、外匯占款和存款利率對法定準備金分別起促進、促進和抑制作用。法定準備金具有強制性、懲罰性和低成本性的特點，被認為是調節貨幣的“利器”，但是，其變動對經濟的震動太大。目前，中國存款準備金率已達到歷史最高點。再貼現的告示作用和對信貸結構的調整，可以在一定程度上彌補法定準備金的不足。外匯占款的增加，通過基礎貨幣對商業銀行信貸產生擴張效應。同時，利率變動可以對物價產生很強的影響，進一步加強政策效果。

（2）~（6）以及（7），可以看出后續各項對法定準備金以及再貼現存在長期穩定的關系，但影響程度不大。

（8）~（9），外匯占款、存貸款利率和央行貸款利率對再貼現分別起抑制、促進、抑制作用。2008年后半年，為應對國內外嚴峻的經濟環境，中國實行適度寬松的貨幣政策，五次下調存貸款基準利率、四次下調存款準備金率、央行貸款利率和再貼現率兩次下調，旨在擴大國內消費需求，刺激經濟的恢復。

（10）存款利率、貸款利率和央行貸款利率對外匯占款分別起促進、促進、抑制作用。外匯占款增加，導致基礎貨幣投放增多，流動性加強，為合理控制貨幣供應量，必須緊縮國內信貸。金融機構存、貸款利率，影響企業以及個人對貨幣的需求，但對流通中貨幣量的影響有限。央行貸款利率，可以有效地控制金融機構的信貸能力，影響金融機構存、貸款利率的調整，進而加強對流通中貨幣的控制力度。

總體來看，各組合對法定準備金的影響方向各異，而對再貼現的影響方向較為一致。

3. 五項組合的關系檢驗。五項組合的基于VAR模型的協整檢驗，具體協整關系系數見表7。

從該部分可以發現：

（1）再貼現、外匯占款、存款利率和貸款利率對法定準備金分別起抑制、抑制、促進、促進作用；

（2）再貼現、外匯占款、存款利率和央行貸款利率對法定準備金分別起促進、促進、抑制、促進作用；

（3）再貼現、外匯占款、貸款利率和央行貸款利率對法定準備金分別起抑制、抑制、促進、抑制作用；

（4）外匯占款、存款利率、貸款利率和央行貸款利率對法定準備金分別起抑制、抑制、促進、抑制作用；

（5）外匯占款、存款利率、貸款利率和央行貸款利率對再貼現分別起抑制、促進、促進、抑制作用。

五項組合的貨幣政策工具其相互作用已經呈現復雜的變化。

4. 全部指標。全部指標基于VAR模型的協整檢驗協整關系系數（見表8）顯示：再貼現、貸款利率和央行貸款利率對法定準備金的影響方向為正，而外匯占款、存款利率對法定準備金的影響方向為負。再貼現和存款利率、央行貸款利率對法定準備金的影響力度較大。

三、結論及政策建議

（一）結論

1. 三項組合分析，指標間影響程度差異較大。外匯占款對法定準備金和再貼現的影響都是反方向的，影響程度不是很大，而存款利率、貸款利率、央行基準利率對法定準備金的影響方向為同方向。存款利率對外匯占款起促進作用，貸款利率、央行貸款利率與存款利率搭配對外匯占款起到了有效的抑制作用。

2.多項指標組合，其影響程度呈現復雜化。四項組合分析，各組合對法定準備金的影響方向各異，而對再貼現的影響方向較為一致。五項組合，貨幣政策工具其相互作用已經呈現復雜的變化。整體指標顯示，再貼現、貸款利率和央行貸款利率對法定準備金的影響方向為正，而外匯占款、存款利率對法定準備金的影響方向為負。再貼現、存款利率和央行貸款利率對法定準備金的影響力度較大。

（二）政策建議

1. 貨幣政策工具應合理搭配使用。2011年初至5月16日，央行四次上調存款準備金率，央行票據共發行三十三期，金融機構存貸款基準利率調整兩次。結合本文的數據分析，不同貨幣政策工具組合可以促進政策目標的實現，彌補單一政策工具無法滿足經濟調節所有要求的缺陷。在中國當前流動性過剩的背景下，合理搭配使用貨幣政策工具尤為重要。

2. 公開市場業務仍需完善。公開市場業務在我國近年得到了很大程度的發展，由于其主動性、靈活性和時效性等特性，已經成為中國央行的主要貨幣政策工具之一。同時，公開市場業務被視為發展中國家外匯沖銷的主要手段。但是，由于中國資本市場和證券市場發展滯后于發達國家，公開市場業務受到一定程度的局限。為了促進中國公開市場業務的進一步發展，必須加大對證券市場的監管與完善。

3. 外匯儲備應保持合理規模，以緩解外匯占款壓力。央行于2011年5月12日晚間宣布，從5月18日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。同日，央行重啟三年期央票，以3.8%的中標利率發行了400億元的三年期央票，以2.915 8%的中標利率發行了500億元3月期央票，以2.88%的中標利率進行了100億元的91天期正回購。央行副行長胡曉煉指出，上調存款準備金率主要是對沖外匯流入投放的新增流動性，對金融機構的正常頭寸并未造成大的影響，總體效應呈現中性，存款準備金率調整未來還有相當空間[5]。然而，中國外匯占款規模已經從2002年底的2.3萬億元增加到2010年底的22.58萬億元。因此，一方面需要確定合理的外匯儲備規模，另一方面需要協調各種外匯占款沖銷工具，共同緩解外匯占款壓力。

4. 積極推進利率市場化進程。利率市場化是公開市場業務的必要條件，利率是運用公開市場業務進行貨幣政策調控經濟的主要杠桿[6]。利率市場化改革是金融體制改革的重要內容。中國人民銀行行長周小川表示，要有規劃、有步驟、堅定不移地推進利率市場化改革。

參考文獻：

［1］魯婧.我國貨幣政策工具運用對中介目標的影響研究［D］.長沙：湖南大學，2007.

［2］謝金枚.論外匯占款對我國貨幣政策的影響［J］.中國經貿導刊，2009，（16）：44.

［3］高鐵梅.計量經濟分析方法與建模［M］.北京：清華大學出版社，2009：263-264，272-275.

［4］張曉峒.Eviews使用指南與案例［M］.北京：機械工業出版社，2007：84-87.

［5］徐以升.對沖外匯占款 央行成本或超萬億［N］.第一財經日報，2011-05-16.

［6］張永芳.流動性充裕條件下我國公開市場業務問題研究［J］.金融經濟，2010，（8）：32-34.

責任編輯、校對：王巖云

Analysis and Countermeasure about the Coordination of Monetary Policy in China

Yang Lixun， Liang Lina

（School of Economics and Management， Northwest Normal University， Lanzhou 730070， China）

Abstract： Vector auto regression（VAR）model and Johansan co integration test are utilized to analyze the coordination between monetary policy instruments in China， which indicates that the there exists different extent dependence relationship among various indicators of monetary policy instruments， but the loan rate of central bank can effectively inhibit the RMB counterpart of foreign exchange reserves. Therefore， we should strengthen the cooperation of various monetary policy instruments and properly control the foreign exchange.

Key words： monetary policy instruments; VAR; co integration analysis