上市公司與財務公司的關聯交易問題探討

摘要：上市公司與財務公司的關聯交易因涉嫌關聯方占用資金，監管機構及投資者給予較多關注。近年來，多家上市公司與財務公司的關聯交易在股東大會上被獨立股東否決。

關鍵詞：上市公司；財務公司；關聯交易

上市公司是我國經濟運行中最具發展優勢的群體，從1990年12月上海證券交易所（“上交所”）、1991年7月深圳證券交易所（“深交所”）開業以來，發展迅速，2010年末兩地交易所2063家上市公司股票總市值為人民幣26.54萬億，約占2010年國內GDP的三分之二。財務公司，作為適應企業集團對資金內部融通的需要而誕生的非銀行金融機構，自1987年5月東風汽車工業財務公司成立特別是2009年以來，也獲得較快發展，2010年末我國有103家企業集團設立財務公司。旗下上市公司運營正常且上市公司在集團資產和業務中占有重要地位的企業集團數量為58家，其中50家財務公司由集團直接控股，約占86%，本文將該類財務公司定義為關聯財務公司。

2007年以來，中海油、天津港發展等多家H股上市公司與關聯財務公司的關聯交易在股東大會上被否，特別是2011年12月，繼江西銅業之后，鞍鋼股份、馬鋼股份的此類交易也相繼被否，個別公司甚至將議案提交股東大會審議的時間延遲，給上市公司帶來極大困擾，也給投資者造成困惑。鑒于關聯財務公司占比財務公司比重較高，本文不涉及上市公司直接控股的財務公司與上市公司大股東的關聯交易問題，僅就上市公司與關聯財務公司的關聯交易進行探討。

一、問題產生的背景

1993年11月，十四屆三中全會審議并通過了《中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，提出國有企業要轉換經營機制，建立適應市場經濟要求，產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學的現代企業制度。上市公司作為建設現代企業制度的典型代表，根據證監會、原國家經貿委聯合頒布的《上市公司治理準則》，應采取有效措施防止股東及其關聯方以各種形式占用或轉移公司的資金、資產及其他資源，與控股股東應實行人員、資產、財務分開，機構、業務獨立，各自獨立核算、獨立承擔責任和風險。但是由于滬深股市早年受股票發行額度控制，企業特別是國有企業集團往往劃出一部分優質資產上市，把收益率較低的資產、不良債務和其他歷史包袱一起留給集團，加上一些企業運作不夠規范、轉換機制不夠徹底，造成大股東占用上市公司資金現象。

大股東占用上市公司資金情況一度非常嚴重。2002年下半年統計時曾有676家上市公司共被大股東占用資金人民幣966.69億元，超過滬深交易所2002年全年首發新股融資額度560億元[3]，導致部分上市公司因資金緊缺陷入經營困境，影響了上市公司質量，侵害了投資者尤其是中小投資者的合法權益，隱藏著較大風險。為進一步規范上市公司與關聯方的資金往來，提高上市公司質量，2003年8月證監會、國家國資委聯合下發《關于規范上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》，對上市公司與關聯方的資金往來和違規占用資金的責任做了嚴格規定，表明了監管機構對關聯方資金占用問題的高度重視和解決問題的決心。為此，證監會開展了持續數年的綜合治理活動，關聯方資金占用遂成為上市公司與大股東交易的敏感區。

財務公司的成立宗旨就是實現集團成員單位資金的集約化管理。企業集團往往在整個集團層面上對成員單位內部資金存放在財務公司的比例即資金歸集率有明確要求，引導上市公司資金流向集團。2008年國際金融危機爆發，雷曼兄弟倒閉，多家國際金融機構受到沖擊，國際資本愈加關注金融風險，加上國際市場對內地企業尤其是國有企業運行機制認知上的不足，放大了投資者特別是境外投資者對中資上市公司與關聯財務公司交易的風險評估。2007年4月，中海油與關聯財務公司交易在股東大會上約以48：52的比例被否。2008年10月，中石油與關聯財務公司交易在股東大會上也遭到股東的強烈反對，最后議案約以51：49的微弱優勢勉強過關。

二、監管機構對上市公司與財務公司關聯交易的監管

國內上市公司股票主要在上交所、深交所及香港聯合交易所（“聯交所”）上市，上交所、深交所《股票上市規則》及聯交所《證券上市規則》對此類關聯交易的規定有相同之處，也有不同之處：

（一）三地交易所的主要相同之處。一是定義。上市公司大股東及大股東直接或間接控制的法人或其他組織，除上市公司及上市直接或間接控制的子公司以外，均是上市公司的關聯人士，雙方的交易構成關聯交易。二是審議及披露的原則。交易審議及披露分三個級別：豁免遵守批準及披露的全部規定；豁免獨立股東批準，遵守董事會批準及披露的規定即可；遵守董事會、獨立股東批準及披露的全部規定。三是監管重點。上市公司在關聯財務公司存款客觀上導致上市公司資金流向其大股東，三地交易所均將其納入監管重點。

（二）滬深交易所的主要不同之處。滬深交易所《股票上市規則》對此類交易的規定原則相同，各自相關指引或備忘錄的具體規定不同。依據上交所指引，上市公司與另一方之間發生的日常關聯交易的定價為國家規定的；關聯人向上市公司提供財務資助，財務資助的利率水平不高于中國人民銀行規定的同期貸款基準利率，且上市公司對該項財務資助無相應抵押或擔保的，可以申請豁免按照關聯交易的方式進行審議和披露。深交所在與財務公司關聯交易方面的監管，更為具體、嚴格，明確規定此類關聯交易的計算標的為上市公司在關聯財務公司存款的貨幣資金，以及上市公司連續12個月內在關聯財務公司貸款的累計應計利息，且募集資金不能存放在財務公司。

（三）滬深交易所相同與聯交所主要不同之處。滬深交易所對上市公司與關聯財務公司關聯交易審議和披露的金額在300萬元以上，且占上市公司最近一期經審計凈資產①絕對值0.5%以上的，應當及時披露；金額在3000萬元以上，且占上市公司最近一期經審計凈資產絕對值5%以上的，應當提交股東大會審議。聯交所則規定五項指標②測試結果低于0.1%的，可獲豁免遵守申報、年度審核、公告及獨立股東批準全部規定；結果在0.1%至5%的，只須符合申報及公告的規定、年度審核的規定，豁免遵守獨立股東批準的規定；結果高于5%的，須遵守申報、年度審核、公告及獨立股東批準的全部規定。

上述監管機構監管的核心是，上市公司與關聯財務公司的交易構成關聯交易，必須履行相應的審批程序和信息披露義務，監管的重點為股東是否占用上市公司資金，上市公司資金是否安全，但并不禁止雙方因此發生資金往來。

三、對上市公司與關聯財務公司交易的分析

上市公司與關聯財務公司的資金往來，不同于各方與商業銀行的資金往來，不同監管機構的關注的重點亦是一致的，即關聯方資金占用和上市公司資金風險。但對關聯方資金占用和上市公司風險的過度關注，令監管機構和投資者，較難客觀地對待雙方的資金往來?，F就該類交易作以下分析：

（一）上市公司作為集團成員單位，與集團包括集團其他成員單位發生資金往來，屬日常業務，客觀存在。涉及此類交易的上市公司，多是原股東劃出一部分資產上市，公司仍是集團內部產業鏈的一環，從公司成立那天起，就與集團包括其他成員單位發生日常業務聯系，人為割斷集團內部產業鏈，集團內部資源無法高效配置、集團戰略目標無法實現不說，也不符合上市公司的整體利益和股東包括中小股東的長遠利益。

（二）雙方因財務公司形成的資金往來和資金結算，價格公允，可比性強。財務公司作為非銀行金融機構，對外開展的業務，除貼現采取市場定價以外，其余的業務如存款、貸款及結算等均有中國人民銀行公布的指導價，財務公司給予的價格多數優于指導價，至少不遜于指導價，與原材料采購、產品銷售等其他類型關聯交易相比，定價機制更透明，損害股東利益的可能性更小。

（三）財務公司不同于商業銀行，單個法人盈利不是經營的唯一目的。財務公司以實現集團成員單位資金集約化管理為存在基礎，是集團層面所有成員單位資金融通和金融服務平臺，不以追求自身盈利為經營的唯一及最高目標，它的根本作用是提高企業集團資金使用效率，降低成員單位財務費用，實現集團內部的多方共贏。

（四）針對上市公司在關聯財務公司的存款資金，不少上市公司或其控股股東給予足夠的承諾，以保證上市公司資金安全。有的上市公司承諾在關聯財務公司的存款總額不得超過關聯財務公司向其提供的貸款總額；有的控股股東或主動為上市公司在關聯財務公司的存款提供擔保，或承諾在財務公司發生支付困難時代為支付。

（五）銀監會對財務公司的監管較嚴。中國銀監會在申請設立財務公司時，要求大股東承諾緊急情況下增加資本金解決支付困難；在審批財務公司開業時，對從業人員任職資格進行嚴格審查，對財務公司業務規章及風險防范制度，要求詳細；日常經營中，也會從獨立性、合規性上通過現場檢查及非現場檢查的方式進行全面監督，能夠防范和化解財務公司風險，保護上市公司股東等利益相關者的權益。

四、建議

監管機構重視對上市公司與關聯財務公司交易的監管，保護投資者特別是廣大中小投資者的合法權益，無疑是其職責所在。但是如果監管引致上市公司發展趨緩，競爭力下降，市場資本得不到應有回報，相信并不符合監管的目的以及投資者的利益?？紤]到交易的特殊性，提出如下建議：

第一，建議統一滬深交易所現有監管政策。兩地交易所監管政策的具體差異，造成身處同樣法律環境的財務公司，會因交易對方股票上市地不同而導致交易的差異，這對財務公司和上市公司而言并不公平。統一監管政策，有助于消除這一不公平現象及混亂現象，也給投資者一個清晰的政策導向。

第二，建議中國證券業協會會同中國財務公司協會聘請獨立評估機構，由評估機構定期就財務公司協會會員單位與上市公司的交易評估并公布其獨立專業意見。文化背景不同，境內外相關主體對此類交易的理解也不同，甚至有境外投資者把上市公司在關聯財務公司的存款視同貸款，導致投資者不同投票傾向。聘請評估機構對交易評估，可以幫助投資者包括境外投資者正確理解交易。

第三，建議監管機構就大股東如何保證上市公司存款資金安全出臺指引。《合同法》規定，當事人互負到期債務時，一方可以將自己的債務與對方的債務抵銷。據此，上市公司若在財務公司存款小于貸款，可以保證資金安全。反之，則不能保證上市公司存款安全，由于已經有不少上市公司或其大股東如本文三（四）所述給予足夠承諾，監管機構可以考慮就提供擔?；虼鸀橹Ц冻雠_指引。

第四，建議進一步厘定關聯交易標的，確定此類交易的關聯交易金額時僅計算相關利息及服務性費用。財務公司作為非銀行金融機構，為上市公司提供存款服務，在業務上“三權不變”，存款業務讓度的只是“存款自愿，取款自由”原則下，資金有條件的階段性使用權，與利息及服務性費用本質不同，建議不將存款本金計入關聯交易金額。

第五，建議監管機構在大股東保證上市公司資金安全的前提下，將存款本金歸入須予披露的交易。上市公司與關聯財務公司開展存款服務，上市公司資金客觀上流向大股東，但資金的所有權、收益權及最終使用權不變，如果大股東能夠就上市公司資金安全做出保證，建議將本金歸入上市公司須予披露的交易，遵守相應的審批及披露規定，存款逾期不能支付的，視同關聯方資金占用，以保護投資者合法利益。

綜上所述，建議證券監管機構，在監管上市公司及其按法律法規必須履行有關義務的股東的證券市場行為時，適當考慮國企改革進程和新興行業發展情況，統一擬定針對上市公司此類關聯交易的監管政策，科學確定交易的性質，合理規定不同性質交易的審議程序及披露標準，引導證券市場主體理解此類交易，切實保護投資者的最終合法權益，促進資本市場持續規范健康發展。

參考文獻：

[1] 上海證券交易所，《上證統計月報》[J]，上海：上海中華印刷有限公司，2010（12）。

[2] 深圳證券交易所，《市場統計月報》[J/OL]，http://www.szse.cn，2010（12）。

[3] 張煒，股東代表訴訟期盼有大作為[N]，中國經濟時報，2006年1月3日（A01）。