淺析現(xiàn)金流量折現(xiàn)技術(shù)在價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用

摘 要：金流量折現(xiàn)法，就是要確定企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，然后把它未來的現(xiàn)金流量按照企業(yè)的加權(quán)平均資本成本來進(jìn)行折現(xiàn)，得到的現(xiàn)值就是企業(yè)的價(jià)值。通過對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)、預(yù)測(cè)期和后續(xù)期的劃分、加權(quán)平均資本率的計(jì)算、企業(yè)自由現(xiàn)金流量的計(jì)算等四個(gè)問題的探討，可以尋找到容易解決相關(guān)問題的方法。

關(guān)鍵詞：收益法；預(yù)測(cè)期；后續(xù)期；現(xiàn)金流量折現(xiàn)；持續(xù)價(jià)值；企業(yè)價(jià)值

中圖分類號(hào)：F832.31 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）05-0142-02

我們?cè)趯W(xué)習(xí)中遇到價(jià)值評(píng)估收益法的相關(guān)內(nèi)容時(shí)，會(huì)覺得有一定的難度。因?yàn)檫@部分內(nèi)容涉及到財(cái)務(wù)管理的知識(shí)，主要是：（1）企業(yè)自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)。（2）預(yù)測(cè)期和后續(xù)期的劃分。（3）加權(quán)平均資本率的計(jì)算。（4）企業(yè)自由現(xiàn)金流量的計(jì)算。如果大家掌握了以上四個(gè)重點(diǎn)內(nèi)容，相關(guān)問題的解決就會(huì)變得非常容易。

收益法，是通過將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)來確定評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。最常用的方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，這種方法就是要確定企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，然后把它未來的現(xiàn)金流量按照企業(yè)的加權(quán)平均資本成本來進(jìn)行折現(xiàn)，得到的現(xiàn)值就是企業(yè)的價(jià)值。這是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的原理，首先和大家一起回顧一下相關(guān)的折現(xiàn)知識(shí)。

一、 未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值計(jì)算

1.一次性未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值計(jì)算

例：五年之后我會(huì)有500萬元的收入，假設(shè)折現(xiàn)率i為10%，那么這500萬元的現(xiàn)值是多少？

運(yùn)用現(xiàn)值復(fù)利公式：P=F*（1+i）-n=F/（1+i）n=500/（1+10%）5

2.按照一個(gè)固定不變的比率（g）增長(zhǎng)的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值計(jì)算 圖示：

這樣的現(xiàn)金流量是無限期的。P=D1/（r-g）

二、無限期現(xiàn)金流量的處理、預(yù)測(cè)期和后續(xù)期的劃分

在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)之下，企業(yè)的壽命是無限的，但是我們的生命是有限的，我們不能用我們有限的生命去做無限長(zhǎng)的事情。為了解決這樣一個(gè)問題，提出了一個(gè)處理方法，把企業(yè)未來的現(xiàn)金流量劃分成兩個(gè)階段。一個(gè)階段是所謂的“預(yù)測(cè)期”，另一個(gè)階段是所謂的“后續(xù)期”。有人會(huì)提出來這樣的問題：劃分成這樣兩個(gè)階段有什么樣的依據(jù)？這個(gè)問題可以利用西方的“競(jìng)爭(zhēng)均衡理論”來理解。一個(gè)企業(yè)只能在短暫時(shí)間內(nèi)通過高增長(zhǎng)獲得高報(bào)酬，因?yàn)槿绻惬@得了高盈利，這個(gè)社會(huì)上的資本就會(huì)進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域，從而降低你的報(bào)酬率。這樣就會(huì)使你的報(bào)酬率回到社會(huì)平均的水平，你的增長(zhǎng)率也會(huì)大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率。

這兩個(gè)階段如何劃分，將長(zhǎng)期增長(zhǎng)率的第一年作為預(yù)測(cè)期的最后一年。也就是說，如果長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為4%，你就把4%的第一年作為預(yù)測(cè)期的最后一年，然后其他年份作為后續(xù)期。

3.“預(yù)測(cè)期”和“后續(xù)期”劃分清楚后，要做的工作就是：第一、要將預(yù)測(cè)期各年的現(xiàn)金流量確定下來，然后根據(jù)一次性未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值計(jì)算方法來確定每一年的現(xiàn)值。第二、后續(xù)期的現(xiàn)金流量先按照固定增長(zhǎng)模型來折現(xiàn)，得出持續(xù)價(jià)值，然后再將持續(xù)價(jià)值折現(xiàn)到零時(shí)點(diǎn)。

書上給出了現(xiàn)金流量折現(xiàn)的計(jì)算公式，為了讓大家更直觀的理解，下面將公式和二個(gè)階段結(jié)合起來，用圖表展示給大家。

FcFn+1=FcFn*（1+長(zhǎng)期增長(zhǎng)率）

其中：第1年至第N年屬于預(yù)測(cè)期

預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值=FCF1/（1+r）+FCF2/（1+r）2+……+

FCFn/（1+r）n

第n+1年至以后屬于后續(xù)期

后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值=FCFn*（1+g）/（r-g）*（1+r）-n

企業(yè)價(jià)值=預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值

三、加權(quán)平均資本率的計(jì)算

rWACC=E/（E+D）*rE+D/（E+D）*rD（1-t）

這里需要強(qiáng)調(diào)的是債務(wù)成本應(yīng)是稅后成本。

四、企業(yè)自由現(xiàn)金流量的計(jì)算

自由現(xiàn)金流量是企業(yè)可向所有投資者（包括債權(quán)人和股東）支付的現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公式如下：

自由現(xiàn)金流量=EBIT*（1-t）+折舊-資本支出-凈營(yíng)運(yùn)資本的增加

該公式的原理分析為：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為：收入-成本-所得稅+不付現(xiàn)的成本-長(zhǎng)期資產(chǎn)上的投資-短期資產(chǎn)上的投資。其中“收入-成本-所得稅”即“EBIT*（1-t）”；“不付現(xiàn)的成本”即“折舊、攤銷費(fèi)用”；“長(zhǎng)期資產(chǎn)上的投資”即“資本支出”；“短期資產(chǎn)上的投資”即“凈營(yíng)運(yùn)資本的增加”。

明確了以上原理后，我將通過一道例題來淺析現(xiàn)金流量折現(xiàn)技術(shù)在價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用。

【例】W公司2001年的銷售收入為51800萬元，假設(shè)預(yù)期公司在2002年的銷售收入增長(zhǎng)9%，但是以后每年的銷售收入增長(zhǎng)率將逐年遞減1%，直到2007年及以后，達(dá)到所在行業(yè)4%的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。基于公司過去的盈利能力和投資需求，預(yù)計(jì)EBIT為銷售收入的9%，凈營(yíng)運(yùn)資本需求的增加為銷售收入增加的10%，資本支出等于折舊費(fèi)用。

公司所得稅稅率是25%，加權(quán)平均資本成本為12%。

要求：

（1） 根據(jù)以上資料，確定該企業(yè)的預(yù)測(cè)期各年的自由現(xiàn)金流量；

（2） 計(jì)算W公司的持續(xù)價(jià)值；

（3） 計(jì)算W公司的企業(yè)價(jià)值；

答案：

（1） 預(yù)測(cè)期為2002年至2007年。預(yù)測(cè)期各年的自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)見下表：

【提示】由于預(yù)計(jì)資本支出等于折舊，表中第5行和第6行即相互抵消，故可令它們?yōu)榱悖恍枰鞔_的預(yù)測(cè)。

（2） 計(jì)算持續(xù)價(jià)值（后續(xù)期為2008年及以后各年）

V2007={（1+g）/（r-g）}*FCF2007={1.04/（0.12-0.04）}*4 807=

62 491（萬元）

（3） 計(jì)算2002年初的公司價(jià)值

V0=3 345/1.12+3 664/1.122+3 977/1.123+4 277/1.124+4556/

1.125+4 807/1.126+62 491/1.126=48 135（萬元）

參考文獻(xiàn)：

[1] 全國(guó)會(huì)計(jì)專業(yè)技術(shù)資格考試領(lǐng)導(dǎo)小組.高級(jí)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)科目考試大綱[K].北京經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2011，（6）.

[2] 全國(guó)會(huì)計(jì)專業(yè)技術(shù)資格考試輔導(dǎo)教材.2011年中級(jí)會(huì)計(jì)資格:財(cái)務(wù)管理[M].北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社， 2010，（10）.

[責(zé)任編輯 杜 娟]