我國企業資本結構的成因分析及對策

摘 要：對我國企業資本結構進行了深入的分析和探討，為企業如何進行資本結構優化以及資本運營等方面提出措施和對策。

關鍵詞：資本結構；融資成本；債務重組；股權

中圖分類號：F275 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）05-0033-02

資本結構不合理是企業生產經營過程中各種矛盾交織作用的產物，是經濟體制轉換中多種問題的集中反映。其形成原因既有外部因素，又有內部因素；既有歷史問題，又有現實問題。

一、國有企業產權制度改革滯后

產權主體缺位是影響整個國有企業改革成效的最大障礙之一，也是導致企業資本結構不合理的主要原因之一。綜觀30年來的企業改革歷程，無論是改革之初的“放權讓利”，還是后來的“利改稅”、“撥改貸”以及承包經營責任制等，都沒有從根本上觸動企業的資本生成制度，只是在企業的產權制度未根本改變的前提下對企業經營機制所作的一系列調整。改革雖然切斷了企業依賴政府財政融資的資本來源，即政府以行政方式終止了對國有企業資本的供給，但這是在新的資本生成制度尚未形成的前提下進行的，盡管這些措施曾產生過一定的效益，但離開政府資金的無償供給，必然演變為國家通過銀行對國有企業進行負債性支持，否則企業的生產經營就難以為繼。從這一制度變遷的效應看，由于國有企業改革側重于政府對企業控制的放松，而不是產權制度的改革，是在企業不存在產權主體多元化和利益主體多元化的情況下，擴大了企業的自主權。由于企業產權邊界模糊，產權主體缺位，經營者缺乏必要的產權約束，在這種情況下，國家銀行的債務就不具有約束力，這就為企業過度的負債擴張提供了客觀上的環境和主觀上的動機。

二、資本金后天補充無路

資本金的先天不足需要后天來補充，一般情況，企業自有資金的補充有兩種渠道:所有者投入和企業積累。資金供給體制的變化使得企業靠負債起家經營，但隨著稅制的改革，使得國有企業幾乎完全斷絕了增加權益資本的途徑。我國在利潤分配上過多的考慮財政收入，忽略了企業的長遠發展。雖然所得稅率降為25%，但國家做主要投資者還得分利潤，再加上各種費用的征收，及地方政府政策的干預，使得企業內部積累很少，很難用以歸還貸款本金。另外，雖然折舊率提高，正常折舊額應該作為積累專款專用，可是大部分折舊額被企業又鋪了新攤子，卻又收不回來，企業無法擴大再生產。企業不進行技術改造，產品打不開市場是“等死”；進行技術改造，又沒有資金投入，完全依靠貸款，形成高負債經營是“找死”。這也是形成企業資本結構不合理的原因之一。

三、股權融資資本成本低于債券融資成本

就中國的證券市場而言，股權的資本成本卻有可能較小。一方面，上市股權融資，不僅可以相對容易地將通過股票市場籌集到的資金自由支配，還可以不發放股利，沒有利潤就不分紅，將公司的風險部分轉嫁到股票投資者的身上。實際上，我國上市公司的股利發放水平很低，甚至不發放股利，從而使企業通過股票融資的成本更低了；同時，我國上市公司在股利分配政策上一直存在著重股票股利，輕現金股利的狀況，市場參與者相當缺乏成本意識，只注重從股票市場炒作獲取的資本利得，這些都助長了上市公司偏好股權融資。另一方面，由于中國證券市場的特殊性，實際上是對股票的供應進行限制，造成了股權融資成本的“軟約束”，結果股票本身“供不應求”。使得股權的資本成本實際上低于債務的資本。

四、我國企業資本結構優化的對策

資本結構問題是企業財務管理的難題之一，也是國有企業改革的難點。毫無疑問解決好企業的資本結構問題，將有利于國有企業的改革，使企業在激烈的競爭中站穩腳跟，增強獲利能力，為國家多做貢獻。為此有必要建立完善現代企業制度，搞好存量與增量的關系，進行有效資本運營，改善公司治理結構，優化企業資本結構。

無論是債務重組、資本運營還是利用國家給予的政策性補充資本金，要達到優化資本結構的目的，必須通過企業的具體經營來實現，離開了企業的有效的經營管理，所有的措施都會變得沒有意義。在目前國有企業內部管理欠缺規范化、制度化，外部缺少適應市場經濟條件的監督機制的情況下，企業經營的好壞，在很大程度上取決于有沒有一個好的領導班子、好的公司治理結構。企業之間差距形成的原因除企業所處的環境有所區別外，企業家的管理水平和公司治理結構是其主要原因之一。明確我國公司治理結構中最基本的成份還是建立公司制，我國企業資本結構的調整，不可能像國外那樣完全依靠資本市場來進行，因為我們還沒有形成一個健全的資本市場和經理市場。無論是國家作為所有者還是私人作為所有者，都不能獲得關于企業經營的充分的信息，因此，我國現在已經實行的公司化改造的企業，其股權實際上并沒有到位。企業要加快現代企業制度的建立，盡快建立健全“產權明晰、責權明確、政企分開、管理科學”的企業制度，進行以有限責任公司和股份有限公司為主要形式的公司改制。

五、加強現代企業資本運營

（一）資本結構應立足于企業所處的行業

資本有機構成低、經營風險大、產業集中度低的行業不可以過多舉債。因為對處于高度競爭行業的企業而言，在確定資本結構尤其是債務結構時，必須考慮自身現金流的穩定性。為了進取性策略而盲目擴大債務，可能引發競爭對手為了擠垮對方而采取短期惡性競爭，這就可能導致該企業由于短期現金流不能滿足清償債務，從而引起無效的企業破產清算。資本結構的優化應結合企業自身的獲利能力，要以降低企業資金成本，提高企業獲利能力為目的。企業資本規模的擴張需能帶動資本結構的優化。現代企業增長模式的轉變迫使企業更加關注資本運行的質量，優化資本結構也應該要降低財務風險。

（二）資本運作要注意企業風險的適應性

企業要根據自身的盈利目標、實力和抵御風險的能力進行資本結構優化和組合，不僅要考慮增加企業的價值，也要關注企業風險的適度性。通過不同的組合，使資本結構保持一定的彈性，從而以較低的風險獲得較大的資本增值和盈利。資本運作要保持合理的舉債能力。在現代企業制度下，充分認識并保持企業的舉債能力，從而保證企業資本的安全、完整和增值。此外，舉債能力直接影響企業在資本市場上的形象和競爭能力，因此無論是從企業外部環境需求，還是企業內部資本管理上，企業都要保持合理的舉債能力。

（三）資本結構的優化要因時而異

企業處于不同的發展時期應有不同的資本經營策略，應根據所處的成長周期，采取相應的策略。外部環境發生變化，企業也應該適時調整自己的資本結構，降低資金的加權平均成本，實現資本結構的優化。

六、強化資本市場社會資源配置的功能

要改變我國資本市場簡單的功能定位，全面發揮資本市場優化社會資金資源配置的功能，就必須在資本市場中引入競爭機制，建立以滿足企業需求為原動力的資本市場，通過制度創新，加強各項規則對企業融資行為的約束和引導作用。因此，一是要完善證券發行制度，實行真正的核準制，讓企業依靠自身的信用和實際經營狀況決定融資方式安排融資結構；二是要建立嚴格的會計考核制度，加強信息披露的真實性和全面性，改善以利潤為中心的效益會計核算體系，力圖全面、準確地反映企業經營業績；三是要優化政策，鼓勵發展企業債券市場，發揮債券融資的激勵機制、信號傳遞功能以及破產和控制機制，迫使企業建立自我約束機制，改善融資結構。

合理的資本結構有利于提高企業的價值，有利于企業合理安排所有權與控制權，有利于合理解決治理結構問題，有利于降低企業破產風險。隨著經濟的發展，企業資本結構越來越對企業的發展產生重要影響。要想真正的解決我國國有企業資本結構失衡問題，必須結合轉軌經濟這個邏輯出發點和既定的歷史現實，根據中國的具體環境做出具體的分析，根據我國的市場化程度加以權衡和考慮，也只有這樣才能在真正的做到理論和實踐的統一。要矯正資本市場的功能缺陷，強化資本市場社會資源配置的功能，必須在資本市場中引入競爭機制，建立以滿足企業需求為原動力的資本市場，通過制度創新，加強各項規則對企業融資行為的約束和引導作用；要調整上市公司的股權結構，降低國有股比例，改變目前股權結構中國有股“一股獨大”的局面，通過轉讓、回購或換置等手段，實現股權所有者多元化，進而形成有效的公司治理結構。

[責任編輯 李 可]