人民幣利率—匯率聯(lián)動機制研究

【摘要】匯率和利率作為本國貨幣對外和對內(nèi)的價格表現(xiàn)，已成為宏觀經(jīng)濟運行中的核心指標，利率-匯率聯(lián)動協(xié)調(diào)配合也成為促進宏觀經(jīng)濟內(nèi)外平衡的重要前提。本文在Dornhusch長期均衡模型基礎上，構建VEC模型，通過協(xié)整檢驗、因果關系檢驗、脈沖響應分析和方差分解，對1978—2010年人民幣利率與匯率的聯(lián)動關系進行實證分析。研究表明人民幣利率與匯率間存在雙向、長期的負向關系，人民幣利率對匯率的影響力更為顯著。

【關鍵詞】人民幣利率匯率Dornhusch長期均衡模型VEC模型

一、引言

人民幣匯率和利率是外匯市場與貨幣市場調(diào)節(jié)的兩大重要工具；是央銀行貨幣政策的主要手段；是開放經(jīng)濟環(huán)境下維護國家金融穩(wěn)定，實現(xiàn)我國內(nèi)外經(jīng)濟均衡的重要途徑。改革開放以來，隨著我國利率體制改革的逐步深化，人民幣匯率制度的不斷完善，人民幣利率與匯率之間的聯(lián)系日益密切。如何處理好匯率—利率聯(lián)動協(xié)調(diào)效應，把握利率匯率的變動趨勢，是減少外部沖擊影響，促進經(jīng)濟穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展的重要問題。利率對匯率的傳導主要通過國際收支中資本項目和經(jīng)常項目的平衡狀況來實現(xiàn)。匯率變動對利率的傳導途徑主要通過物價的變動實現(xiàn)。各國學者對匯率與利率關系的研究都是從匯率決定理論和模型出發(fā)的。傳統(tǒng)的匯率決定理論主要包括利率平價學說、多恩布什匯率超調(diào)模型、M-F模型等，上述理論從不同的角度揭示了匯率與利率的調(diào)整機制。本文在Dornhusch長期均衡模型基礎上，構建VEC模型，通過平穩(wěn)性檢驗、協(xié)整檢驗、因果關系檢驗、脈沖響應分析和方差分解，對1978-2010年人民幣利率與匯率的聯(lián)動關系進行實證分析。

二、文獻回顧

國外學者在探討利率與匯率的聯(lián)動作用方面做出了大量的研究。Simone and Razzak（1999）通過建立長期匯率模型，驗證了美國名義利率與名義匯率之間存在密切的關系。So(2001)運用EGARCH模型研究了美元匯率和利率的動態(tài)關系，發(fā)現(xiàn)利率變化對本幣幣值具有正向影響。Mark and MOH（2005）運用非線性可調(diào)整動態(tài)模型，通過美元利率和其他國家匯率研究發(fā)現(xiàn)利率與匯率在較長區(qū)間內(nèi)的聯(lián)動關系大于短區(qū)間。

國內(nèi)學者在運用經(jīng)典模型的基礎上，結合中國的現(xiàn)實環(huán)境，從多個層面和角度進行了探討和分析。薛宏立（2002），葉莉和郭繼鳴（2003）在利率平價模型的基礎上引入制度摩擦系數(shù)，認為匯率、利率與資本流動之間是一種扭曲不協(xié)調(diào)的關系。王愛儉和張全旺(2003)，何凌云和劉傳哲（2005）通過格蘭杰因果檢驗人民幣匯率與利率的關聯(lián)性，認為人民幣匯率與利率的聯(lián)動性較弱。蔣治平(2008)，郭樹華等(2010)運用GARCH模型研究表明人民幣利率與匯率之間存在非常數(shù)的相關關系。蔣治平（2008）運用DCC模型研究認為匯率改革后匯率和利率呈現(xiàn)負相關關系。

前人從不同角度、采用不同方法、基于不同數(shù)據(jù)對匯率利率之間的聯(lián)動關系進行了分析。但是，我們注意兩點：一、大多學者從“利率平價理論”角度對人民幣利率-匯率聯(lián)動機制進行了研究，但利率平價理論于中國適用性有待檢驗；二、模型僅考慮匯率與利率聯(lián)動關系，而忽略了在開放經(jīng)濟下其他重要因素。雖然使模型得到簡化，但實證結論準確性受到影響。

Dornhusch長期均衡模型不僅考慮了國名收入、通貨膨脹因素，更從實現(xiàn)長期均衡角度對利率匯率聯(lián)動關系進行研究，更適宜于本文對的研究。

三、實證分析

（一）模型構建

在開放經(jīng)濟下，一國匯率變動不僅取決于利率，還受國際收支等因素；一國利率變動不僅取決于匯率，還受通貨膨脹率等因素。Dornhusch(1985)提出的長期均衡模型包含了這些因素，模型形式如下：

式中，表示可持續(xù)國際收支下的長期均衡匯率的自然對數(shù)；表示通貨膨脹率；表示國內(nèi)利率水平；表示該國國民收入的自然對數(shù)；、為常數(shù)項；為偏離系數(shù)。

由于傳統(tǒng)結構性計量方法對模型選擇和函數(shù)形式非常敏感，不僅無法對變量之間的動態(tài)聯(lián)系提供嚴密說明而且會導致錯誤推斷。因此，此方法對討論人民幣利率、匯率的聯(lián)動關系是不適用的。而VAR模型彌補了其存在的問題：每一個系統(tǒng)內(nèi)的內(nèi)生變量表示成所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)形式，應用樣本可以確定一個多變量VAR系統(tǒng)的參數(shù)，從而得到變量間的相互關系，具有更高的可靠性。因此，本文在Dornhusch長期均衡模型的基礎上采用VAR模型對人民幣利率、匯率聯(lián)動關系進行分析。

（二）數(shù)據(jù)選取

本文采用時間序列數(shù)據(jù)作為實證研究對象，以1978年改革開放以來我國人民幣利率與匯率的相互作用關系作為研究對象，選取間區(qū)間為1978—2010年的33組年度數(shù)據(jù)。其中以E代表人民幣名義匯率的自然對數(shù)；以P代表通貨膨脹率；以R代表一年期人民幣存款利率；以Y代表國民總收入的自然對數(shù)。本文研究所涉及的數(shù)據(jù)均來自《中國統(tǒng)計年鑒》和《中國金融年鑒》，計量檢驗借助Eviews5.0完成。

（三）實證檢驗

1、單位根檢驗

變量的平穩(wěn)性是時間序列模型的重要前提，在非平穩(wěn)序列建立回歸模型可能出現(xiàn)偽回歸問題。本文采用ADF方法進行序列單位根檢驗。

由表1可知，E、P、R和Y均為非平穩(wěn)序列，而其一階差分后均是平穩(wěn)的時間序列。因此所有變量序列都是I(1)，即一階單整的。

2、協(xié)整檢驗

單位根檢驗的結果表明，模型中的所有變量都是I(1)序列，初步避免了存在偽回歸的可能性，但仍需對上述變量序列進行協(xié)整檢驗以判斷它們之間是否存在長期穩(wěn)定關系，Jonhansen檢驗為我們提供了檢驗方法。

表2中的跡統(tǒng)計量和最大特征根統(tǒng)計量的結果顯示，人民幣利率與人民幣匯率變量之間存在兩個協(xié)整關系，說明人民幣利率與人民幣匯率之間至少存在一個長期穩(wěn)定的協(xié)整關系。

3、VEC模型

在考察具有協(xié)整關系的非平穩(wěn)序列相互關系時，具有誤差修正機制的VEC模型較VAR模型更為適合。

從檢驗結果來看，人民幣利率與人民幣匯率存在雙向、長期的負向關系。E的VEC模型顯示：1年前與2年前的匯率對其當期匯率存在著負向的影響；1年前與2年前的利率對當期匯率分別存在著正向與負向的影響。R的VEC模型顯示：1年前與2年前的利率對當期利率存在著負向的影響；1年前與2年前的匯率對當期利率存在著負向的影響。

4、因果關系檢驗

為了進一步驗證人民幣利率與人民幣匯率之間的相互關系，我們對其進行Granger檢驗。由于因果關系的檢驗結果會因為檢驗模型的滯后階數(shù)不同而不同，因此分別取滯后期為1、2、3、4、5、9觀察人民幣利率與人民幣匯率變量之間是否存在因果關系。

通過Granger檢驗，在所有的滯后期中，拒絕“R不是引致E的Granger原因”，即“R是引致E的Granger原因”。這與利差的擴大會引起人民幣升值或貶值的思路相符。同時，在大多數(shù)的滯后期中，接受“E不是引致R的Granger原因”，即“E不是引致R的Granger原因”，這說明人民幣匯率對利率變動的影響較小。

5、脈沖響應分析

由VEC模型及Granger因果關系已初步檢驗了人民幣利率與匯率聯(lián)動關系，將用脈沖響應分析進一步探索對各變量施以一個標準差沖擊后，利率、匯率兩者的變化關系。從圖中看出，匯率對利率變動率產(chǎn)生持續(xù)4期的正向響應，滯后2期的正向響應最大，5期后轉為逐漸遞增的負向響應。利率對匯率產(chǎn)生持續(xù)負向響應，滯后7期達到最大。因此，人民幣利率對匯率影響是長期持續(xù)負向的的，人民幣利率上升會使人民幣升值；人民幣匯率對利率影響是不持續(xù)的，先產(chǎn)生正向響應，隨后逐漸轉變?yōu)樨撓蝽憫嗣駧刨H值先引起利率上升，隨時間推移轉變?yōu)槔氏陆怠＿@與VEC模型、Granger因果關系檢驗結論一致。

6、方差分解

脈沖響應描述了VAR模型中一個內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量所帶來的影響，如要進一步分析每一結構沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻度，需對向量自回歸模型作方差分解。

通過基于VEC模型的方差分解看出，人民幣匯率變化率自身影響大幅減弱，利率對匯率變化貢獻度逐漸減弱，僅維持在1%左右；人民幣匯率變化率自身影響逐漸減弱，最終保持在68.8%，匯率對利率變化貢獻度逐漸增強，比重約為11%。因此，從方差分解的角度看，人民幣匯率對利率的貢獻度大于人民幣利率對匯率的影響，且利率對匯率變化貢獻度逐漸減弱，匯率對利率變化貢獻度逐漸增強。

四、結論

通過利用1978年到2010年33組年度數(shù)據(jù)，在Dornhusch長期均衡模型基礎上，構建VEC模型，通過對變量的平穩(wěn)性檢驗、協(xié)整關系檢驗、因果關系檢驗、脈沖響應分析和方差分解，對人民幣利率與匯率的聯(lián)動關系進行實證分析。得出以下結論：

第一，模型反映了長期均衡對短期波動的約束機制，人民幣名義匯率、通貨膨脹率、一年期人民幣存款利率、國民總收入長期存在協(xié)整關系。

第二，人民幣利率與人民幣匯率存在雙向的、長期的負向關系。利率是引致匯率變動的Granger原因；匯率對利率變動的物價傳導途徑作用不明顯。

第三，人民幣利率對匯率的影響大于人民幣匯率對利率的影響。人民幣利率對匯率影響是長期持續(xù)負向的的；人民幣匯率對利率影響具有時滯性，4期的正向響應后，第5期轉為逐漸遞增的負向響應。

第四，人民幣匯率、利率的變動更多的取決于其自身歷史數(shù)據(jù)，人民幣匯率對利率的貢獻度大于利率對匯率的影響，且前者貢獻度逐漸增強，后者貢獻度逐漸減弱。

參考文獻

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作者簡介：鄭征（1989-），女，江蘇省南京市，碩士，東南大學，研究方向：國際金融。

（責任編輯：趙春輝）