淺析證券化資金池的構建

呂飛 付黎明

華爾街有句俗語說，“如果你有一個穩定的現金流量，就要將它證券化?！辟Y產證券化的核心技術就是資產重組、風險隔離和信用增級技術，即通過資產重新組合，將它與其它資產的風險進行隔離，并利用必要的信用增級技術，創造出適合不同投資者的需求，具有不同風險、期限和收益組合的收入憑證，并將之出售給投資者，因而資產證券化的核心問題是“對各種待資產化資產的風險和收益進行分解和重組，使其定價和重新配置更為有效”。

這一過程首先要通過資產組合機制來實現，即構建證券化資產池。然而對于企業來講，并非所有資產都能滿足證券化資產的要求，入池資產應選擇那些未來現金流量穩定、風險較小的資產，而那些依據法律規定、或相關當事人約定、或依其性質不能流通和轉讓的資產，不能進入資產池。同時資產證券化期限應當與基礎資產現金流量相匹配，符合分散風險及宏觀經濟政策調整的要求。因而盡管企業優良資產和不良資產均可以作為證券化基礎資產進入資產池，但資產證券化前期仍應從優良資產做起，并在資本市場樹立資產支持證券(asset-backed securities，簡稱“ABS”)的良好形象。

1基礎資產結構、質量及盈利模式分析

可證券化資產的實質就是能產生可預期的穩定的未來收益的流動性較差的現金流，因而對入池資產的結構、質量、盈利模式等都有很高的要求，分析基礎資產既是資產證券化的出發點，也是支持整個過程的基礎，資產池的質量決定著發行利率高低、發行額度大小、發行期限、發行成本和審批的可行性等一系列問題，以信達投資為例(見表1)，構建證券化資產池分為三個步驟。

首先，框定資產池總體目標特征。截至2010年末，信達投資資產總額109億元。按資產屬性劃分為應收款、現金、股票投資、房產、股權投資等五大類，分別為36億元、7億元、7億元、16億元、43億元，分別占總資產的34％、6％、6％、14％、40％。其中26億元應收款年收益率約7.5％、股票浮盈約6億元，房產年租金約1億元(信達大廈0.8億元)；按資產盈利性劃分，分為盈利資產和非盈利資產兩類，分別為75億元、34億元、分別占總資產的69％、31％。根據信達投資當前的資產配置情況，考慮現金流總體預期期限、金額規模、資產類別、風險水平、行業構成、地區分布等，僅有商業地產符合證券化入池資產要求。

其次，設定篩選標準，選擇備選資產。根據資產池總體目標特征，所選資產剩余期限不應超過資產池總體預定期限，且考慮到資產池的分散性和管理成本，每筆資產金額有上下限。經分析信達投資大多數資產不符合證券化資產人池要求，僅有信達大廈一項資產符合入池條件，其主要特征表現如下。

(1)預期現金流收入穩定。年固定租金收入約0.8億元，不僅可滿足合同規定期限內的利息支付，而且有足夠的現金積累滿足證券到期償付本金。

(2)具有同質性。由于信達大廈僅一項資產，因而在現金流結構、違約風險、到期日結構、收益水平等方面具備一致性，并且缺乏流動性，

(3)權屬清晰。信達大廈權屬清晰，主要控制因素被鎖定，租戶也相對穩定，各種風險防范措施具備，不確定性低。

(4)風險可控，在對基礎資料、資金支付方違約風險、政策風險、市場風險、項目運營風險等進行分析后，資產風險可控。

(5)規模合適。由于信達大廈為單一資產，規模偏小，勢必影響證券化產品的市場流動性和提高融資成本。經初步分析，可框定資產池規模為信達大廈評估值14億元。

最后，從備選資產中挑選組合，構成資產池，若為多項資產組合，可通過科學組合達到分散單個資產特定風險的目的，將具有風險負相關性的資產組合在一起，實現內部對沖風險，從而降低整個資產組合的風險水平。

鑒于上述情況，需要假設兩個前提，即確定信達大廈未來五年租金收益權4億元；本金和利息償還期為每年年末支付。經初步測算，證券化發行規模計算結果如下：

第一，資產池平均期限為五年，即證券發行期限為五年期。

第二，支付年化利率水平應低于同期銀行貸款利率。經測算，支付投資者平均年化收益率水平為4％。

第三，證券發行總量為3.8億元，即資產池本金余額。

若為多個資產組合，還可根據對資產池現金流的測算，將證券分為優先A檔、優先B檔及次級檔三個檔次。其中A檔為固定利率、B檔為浮動利率(按年浮動，浮動基準為一年期定期存款利率)、次級檔為無票息證券。預計優先A檔證券評級為AAA，優先B檔證券評級為A，次級檔證券暫不評級。三個檔次證券加權平均期限可分為不同年份。同時由中介機構通過計算預期損失，對人池資產信用風險進行分析，最終綜合考慮各種風險對信用提高度的要求，給予有限A檔資產支持證券的預定評級為AAA級，優先B檔資產支持證券為A級。為真實衡量資產池績效及便于不同資產池的比較，可利用超額利差進行分析。當超額利差低于某一百分比時，顯示資產池內資產品質惡化，有必要更換入池資產、或提高外部信用增級。若更進一步惡化，則需激活某些防衛機制以保護投資人利益。

2構建資產池存在的問題

由以上分析可以看出，信達投資多數資產投資回報率低于10％，沒有穩定的現金流支撐，且這些資產處置難度大，資產流動性也較差，大部分資產不符合構建資產池的要求，具體表現在下列三個方面，

難以滿足證券化資產“規?；?、“同質化”標準

構建資產池規?；瓌t上有兩方面含義：一方面“資產池”要有一定規模；另一方面管理資產亦符合“規?；痹瓌t要求，截至2011年6月末，公司本部資產總額109億元，其中流動資產43億元，占39％，主要由對所屬公司借款和貨幣資金構成；非流動資產66億元，占比61％，主要由長期股權投資約43億元(其中信達地產約25億元)、投資性房地產約11.5億元(其中信達大廈約7億元)、股票市值(約9億元)等構成，除信達大廈等部分優質資產外，大部分資產不滿足構建資產池的要求，不具有同質性，難以形成規模效應。

難以滿足構建資產池“預期現金流收入穩定”要求

預期現金流收入穩定同樣有兩方面含義：一方面指要求基礎資產有較強盈利能力；另一方面要求基礎資產形成的收益不能僅僅體現在賬面上，而是必須能夠實實在在地形成現金流入，信達投資固化資產(即缺乏流動性的資產)主要是長期股權投資、投資性房地產和固定資產，其中長期股權投資對應的是投資類、酒店類、物業類企業及信達地產等，這部分企業存在行業差別大、整體收益率偏低、現金流不充足等問題，達不到資產證券化對資產現金流的要求；在投資性房地產中。除了信達大廈每年

能維持約0.8億元現金流收入外，其他房產多為總公司及各分公司使用，年租金流入約0.2億元，明顯滿足不了證券化資產的要求。

難以滿足構建“資產池”戰略定位及業務特征要求

目前，公司戰略定位是以房地產資產管理為核心業務，以指定投資(包括財務性投資、戰略性投資)和受托業務為重要業務補充，著力打造集團內房地產資產管理平臺。實現這一戰略目標的一個關鍵是夯實“一二級聯動”盈利模式，以“項目獲取——項目孵化——項目退出”形式把盈利模式做實、做好、做出特色。然而項目獲取主要是總公司項下與不良股權和債權相關的房地產資產，項目退出方式則以轉讓給信達地產為主。由此給信達投資帶來兩方面不利影響，也加大了資產證券化的難度，一方面加劇了公司資產固化程度。主要是總公司項下的房地產類不良資產包均存在產權瑕疵多、交易結構復雜、法律糾紛嚴重、經濟效益低、處置不確定性大等問題，同時房地產行業又屬于資金密集型行業。因而公司資金長期、大量沉淀在項目，難以快速回籠，降低了資金使用效率。另一方面難以與信達地產形成有效的良性互動。信達地產沒有足夠資金收購一級土地整備項目。同時信達投資運作一級土地整備項目也很難與信達地產儲備土地步調一致，并且項目轉讓難以貢獻持續穩定的利潤和現金流。

3構建資產池的建議和措施

靈活運用資產證券化方式服務于企業發展，不僅能夠通過融資解決企業發展所需的資金問題，而且也能夠揭示企業發展過程中存在的資產質量等問題，但在具體實施過程中尚需進行多方面的問題。

進一步轉變經營觀念

一方面，要始終堅持走集團協同道路，找準信達投資在集團系統的定位，實現存量和增量資源的梯次開發和充分挖掘；另一方面，要進一步加強市場化業務開拓力度，利用總公司上市契機，發揮集團協同機制，做到人無我有，人有我精，定出一條符合信達投資特色的市場化道路，培育、涵養和輸送一批有價值的資產項目，形成公司穩定的盈利來源和新的經濟增長點。

進一步明確主營業務

盡管公司定位于集團房地產資產管理平臺，但由于同業競爭問題，已不得再經營與房地產及商業地產等相關的業務。實際上這種定位給公司造成了生存和發展的兩難困境，目前所持有的優質商業地產項目不能滿足資產證券化要求，需進一步厘清思路，明確主業，或者經營一批有穩定現金流入及高收益的商業地產項目，形成規?；ㄟ^資產證券化方式滾動融資，持續發展。由此一方面獲得充裕資金進行大規模并購，然后再利用商業地產證券化融資，形成良性滾動循環：另一方面可將風險轉移給資本市場。同時衍生和培育出物業管理板塊，保留資產服務權，賺取服務費。或者進行貼務性投資，根據投資品種予以資產證券化，通過“投資—證券化—再投資—再證券化”路徑，確保企業資本快速擴張和可持續發展。

進一步調整資產結構

2010年度公司共處置資產回籠資金7億元，其中非自用房產處置20項5.56億元、19項小股權及22項債權0.54億元、信達化纖股權轉讓0.8億元。但資產處置力度明顯不夠，截至2010年年末仍有約30％資產不產生收益。因而對長期收益率偏低或難以扭虧增盈的房產或股權類資產，要下決心加快處置。在轉變觀念和明確主業的基礎上，吸納同質同類優質資產形成規?；洜I。