控制權爭奪與民營上市公司股權結構優化

摘 要：文章對股權結構與公司治理、控制權爭奪與股權結構優化關系進行了理論分析，即股權結構是公司治理的基礎，決定公司的治理方式及成效；股權結構的集中程度影響公司控制權爭奪的效率，在股權適度集中時，控制權市場對公司治理效率進行識別和修正，降低代理成本，提高公司價值。以國美電器為研究對象，揭示出民營上市公司在進行控制權轉移過程中產生的問題及由此引發的民營上市公司股權結構的優化問題。國美案例將成為其他民營企業改革或股權結構優化的標桿。

關鍵詞：控制權爭奪 公司治理 股權結構

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2012）01-100-02

民營上市公司和國有上市公司控股股東的所有制性質差異，決定了民營上市公司再融資方式、治理結構、財務決策等方面具有其特殊性。民營企業通過股票市場上市融資要付出高額的融資成本，并面臨控制權爭奪等風險。中國大陸最大的家電零售連鎖企業國美電器控制權爭奪是中國民營上市公司發展到一定階段，所有問題和矛盾的集中體現，是中國公司治理發展史上的一個標志性事件。基于此，本文以國美電器控制權之爭為案例，對股權結構與公司治理、控制權爭奪與股權結構優化關系進行了分析。

一、控制權、股權結構含義界定

1.企業控制權。Berle和Means認為，控制權是通過行使法定權力或施加影響，對大部分董事有實際的選擇權；Harold Demsetz認為，企業控制權是一組排他性使用和處置企業稀缺資源(包括財務資源和人力資源)的權利束。我國學者周其仁認為，企業控制權就是排他性利用企業資產，特別是利用企業資產從事投資和市場營運的決策權。而Harold Demsetz和Armen A.Alchian羅列了監控者(即剩余索取者或所有者)的剩余權力：他可以獨立于其他所有者的合同，而與他們進行合同再談判。我們認為控制權是指相關主體對企業施以不同程度的影響力，而公司控制權實質決定公司管理資源的權力。從股東的性質來看，控制權又表現為國有和民營。

２.股權結構。（1）股權結構含義。股權結構是指股份公司總股本中,不同性質的股份所占的比例及其相互關系。股權結構是公司治理結構的基礎，公司治理結構則是股權結構的具體運行形式。不同的股權結構決定了不同的企業組織結構，從而決定了不同的企業治理結構，最終決定了企業的行為和績效。（2）最優股權結構。對于公司治理而言的最優股權結構追求的是代理成本的最小化，而對于大股東的最優股權結構卻是其個人收益的最大化，二者之間的差異就是控制權的私人利益。在實際中，股權結構往往是由控股股東決定的，實現的是大股東的最優股權而非公司治理的最優化。（3）合理的股權結構。最優的股權結構應滿足上述的要求，但它同時又受到制度環境、社會環境、經濟環境等多方面的影響。因此，并沒有一個固定的適合所有上市公司的最優的股權結構。但是存在一個合理的股權結構。合理的股權結構應滿足風險與收益對稱的原則，是每個股東的風險和利益直接與所持股份數額掛鉤，任何股東都不能侵犯其他股東的利益，同樣也不能將自己的風險轉嫁給別人。

二、控制權爭奪及其與股權結構的關系

１.控制權爭奪的含義。企業控制權的爭奪，指的是各個不同的管理集團對為奪取某個企業的決策控制權而采取的種種策略及行為，公司控制權爭奪的主要方式有購并與代理權爭奪兩種。家族企業控制權的配置和轉移是一個極其復雜的變化和演進過程，一般來講，隨著企業的發展與成熟，其控制權會逐步從創始股東手中轉移到職業經理人手中，控制權與所有權的關系也會經歷一個兩權結合到兩權部分或全部分離再到兩權部分結合的過程。

２.控制權爭奪與股權結構的關系。（1）控制權爭奪可以約束大股東的私利行為。控制權的競爭是一種用來約束控制股東私利行為的治理方式。如果大股東的股份較為接近，為獲得控制權利益，通常會發生控制權的爭奪，無論控制權最終是否發生轉移，都會引起監督水平的提高，抑制控制權的私人利益。在大股東控制的企業中，控制權爭奪能夠有效地約束其私利行為，改善公司業績和保護中小投資者的利益。（2）控制權爭奪更容易發生在股權制衡程度高的企業。在股權制衡程度較高的企業，各個大股東持有的股份比例非常接近，更容易發生控制權的爭奪和控股股東的更替，對于股權較為集中的企業，大股東和監督股東都沒有參與市場交易的激勵，其股權是較穩定的，控制權難以發生轉移。（3）控制權爭奪與股權結構相互影響。一方面，股權結構決定著公司控制權的配置，進而也就影響控制權的爭奪，股權結構的集中程度影響公司控制權爭奪的效率，在股權適度集中時，控制權市場對公司治理效率進行識別和修正，降低代理成本，提高公司價值；另一方面，控制權爭奪的結果又決定著財務決策的制定，進而也影響著公司的股權結構。控制權爭奪可以通過控制權市場影響內部股東、外部股東、中小股東的博弈行為，調整持股策略，優化股權結構，提高整個公司的價值。

三、國美電器的股權結構

１.國美電器股權結構的階段性特征。（1）創業階段：高度集中的一元化股權結構。在創業階段，國美電器的股權結構是高度集中的，企業的所有權與經營、控制權集中于創始人黃光裕手中。這種股權結構在初創時期效率很高。創始人集公司各種權能于一身，減少了企業內部的委托代理成本、信息的不對稱性及機會主義行為，能夠對市場的變化做出迅速、靈活的反應。（2）快速成長階段：股權結構開始向多元化過渡。在快速成長階段，企業需要大量的資本與人力資源投入，在封閉的一元化股權結構下，難以滿足這一需求。對資本的需求，使得不得不增資擴股。股權結構多元化使得企業融資渠道不再封閉，并開始逐漸擺脫企業主家族的全權控制。投資者入股企業后為了規避風險、獲取收益，在財務、管理上進行監督，有利于內部組織結構及經營運行機制的規范化。（3）穩定發展階段：股權結構向社會化、國際化方向發展。在步入穩定發展階段后，隨著企業規模的不斷擴大和競爭力的提升，公司通過上市進一步融資擴股。當初的家族小企業逐漸蛻變為社會公眾企業，其股權進一步擴散，股權范圍開始波及到國際資本。整體上看，大股東之間相互制衡，眾多中小股東搭資本規模的便車獲取收益。股權結構出現一種新的均衡，相應地，其運行機制也呈現出比較規范的特點。

２.國美電器控制權爭奪時期股權結構變化。在國美電器控制權爭奪時期，國美的大股東黃光裕持股比例由2008年的35.55%逐步下降到了2010年的32.46%，而此次控制權爭奪的另一主角陳曉則由2008年7.28%的股權比例縮減到了2010年的1.25%，貝恩資本至2010年已經獲得了國美電器9.98%的股權，而其他幾大股東的持股比例也都有所減少。此次控制權爭奪使得國美電器的股權結構更為分散，稀釋了國美電器原本幾位大股東手中的股權，同時使得貝恩資本成為了國美電器的第二大股東。

四、國美電器控制權爭奪及其后果

１.國美電器控制權爭奪的實質。國美控制權之爭的起因是國美大股東與職業經理人之間的矛盾激化，實質是國美以黃光裕為代表的大股東和以陳曉為代表的管理層誰取得控制權的爭戰，是家族經營方式與現代公司制度直接的碰撞。

２.國美電器控制權爭奪的影響。（1）控制權爭奪對績效的影響。國美控制權之爭中對國美電器的績效產生了一定的影響，國美的主要競爭對手是蘇寧電器。在2008上半年蘇寧的銷售收入為國美的70.09%，但在2010上半年，蘇寧的銷售收入差不多已經趕上國美。蘇寧電器發布的季報顯示，2010年蘇寧前三季度收入已經超過國美，利潤增長也比國美快很多。國美上市部分前三季度利潤約為蘇寧電器的一半，收入為后者的68.5%。由此看出國美在經營效率和規模上已經被蘇寧全面超越。（2）控制權爭奪對股價的影響。始于2011年3月8日的“國美董事會重組”傳言使國美電器股票連續兩日下跌，兩日累計跌幅達6.5%。國美董事局主席陳曉離職傳言使國美股價8日大跌4.73%。9日上午，受陳曉將退出國美消息影響，國美電器在港股價高開后沖高回落，截至收盤報2.77港元，跌1.77%。

３.國美電器控制權爭奪的啟示。國美控制權之爭折射出來的種種問題給中國目前的公司治理制度帶來諸多的啟示：（1）培育職業經理人市場。雖然國美案例反映出了控股股東與職業經理人之間的深層利益沖突，但從長遠來看，家族企業的發展離不開職業經理人市場的推動。但在實現控制轉移的過程中，創始股東不放心將公司的實際控制權交到職業經理人手中，因此要依靠制度建立兩者之間的信任機制。（2）完善公司治理結構。國美電器大股東與職業經理人的水火不容，很大程度上是由于公司治理結構不完善導致的。公司治理的意義在于通過相互制約的機制維護各方的共同利益，對于公司控制權機制的制約是公司治理中的主要方面。（3）合理界定管理層的權利邊界。應規范股東大會對董事會的授權并合理界定管理層的權利邊界，樹立企業社會責任觀念，兼顧利益相關者利益，進一步加強董事會、監事會、經理層之間的制衡，清晰界定產權，完善決策機制。

五、股權結構優化建議

由于股權結構的制約，我國大多數民企的治理效率不高，市場競爭優勢不明顯，只有進行股權結構優化，規范控制權市場的發展并利用控制權市場的監督監管機制，才能最終實現企業價值最大化的經營目標。民營企業應在不同發展階段，實現股權結構優化。

１.完善監管規則和法律環境。完善對中小股東權益的法律保護機制，針對民營上市公司“一股獨大”已經和可能形成的損害外部股東利益的行為，可以實施相應的表決制度和議事程序；對于大股東可能做出的對自己有利的投資或融資行為，可以通過提高對某些特定投資項目表決權的有效比例來限制。同時要加強信息披露，強化法律監管，創造良好的、有利的市場條件。

２.實現股權多元化。民營企業的股權結構客觀上需要有單一化、家族化向多元化、社會化轉換，這是一種必然的趨勢，股權結構多元化的實現主要有以下幾個途徑：一是在民營企業家族內部明晰產權。不管企業是否繼續原來的家族制還是選擇向現代企業制度轉換，都必須盡早明晰投資者的產權關系，消除今后發展中的產權隱患。在此基礎上再進行股份制改造，或吸納其他社會股東，重新構建公司治理結構，形成新的企業法人財產。二是核心員工持股。核心員工持股計劃是實現民營企業內涵意義上股權多元化的又一種方法。讓核心員工成為企業的股東，又參與企業的經營，將其利益與企業的效益直接掛鉤，有效防止怠工或積極性和能動性不高現象。三是引進戰略投資者實現股權多元化。戰略投資者的范圍包括：產品的供應商、銷售商、合作方、風險投資機構、個人等，具體的引入方式有：（1）增資擴股。吸收外來股東的投資資金，擴大總股本。（2）出讓產權。原企業股東出讓所持部分股權，并以約定的價格賣給戰略投資者，實現股權多元化。

３.適當分散股權，強化代理權競爭機制。股權過于集中將會產生大股東借機損害中小股東利益的弊端，對公司的經營很是不利；但股權的高度分散將導致控股股東的控制力缺乏，從而導致公司績效低下。股權相對集中是企業績效優化的最優選擇，即既有相對控股的股東，又有其他大股東存在。一方面，有相對控股權的大股東對經理層監督，可以解決小股東和投資者的監督積極性不高的問題；另一方面，其他大股東的存在加強了接管機制的約束作用，同時也間接加強了代理權競爭機制的作用。

參考文獻：

１.Berle and Means,G.The Modern Corporation and Private Property.New York:Macmillan,1932

２.Demsetz,H,Lehn,K.The structure of corporate ownership causes and consequences Journal of Political Economy，1985

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（作者簡介：馬壽寶，揚州環境資源職業技術學院后勤管理處副處長，經濟師 江蘇揚州 225127）

（責編：芝榮）