私募股權投資對成長型高新企業績效的影響＊——基于中小板上市公司的實證研究

雷 菁，呂曉蔚，趙玉林

（武漢理工大學經濟學院，湖北武漢430070）

企業的融資結構對企業的發展有著重要影響，長期以來融資問題一直是困擾中小型企業的一大難題，尤其是我國的成長型高新企業。成長型高新企業自身的特點和特殊的發展階段共同決定了它們將要面臨目前融資結構不完善和急需資金擴大企業規模之間的矛盾。我國對于高新企業的認定工作是從20世紀90年代開始的，長期以來，中小型高新企業的發展一直是各界人士廣泛關注的焦點。在十二五規劃期間，科技部發布了《現代服務業科技發展十二五專項規劃》，《規劃》中指出要進一步推動和實施“科技型中小企業成長路線圖設計計劃”，并鼓勵充分發揮私募股權的作用，為中小型高新企業的融資提供支持。從理論上來講，私募股權能夠很好地解決中小企業融資問題，事實上私募股權已經成為了僅次于銀行貸款和IPO的融資手段。

私募股權的概念引入中國比較晚，但是通過近幾年的發展，PE在中國具有很好的發展前景，像我們熟知的一些中國企業，如新浪、蒙牛等，他們的成功都離不開私募股權。所以筆者認為非常有必要對私募股權的有關知識進行梳理，并從定量的角度來驗證PE除了能夠解決中小企業融資問題外，是否能夠給企業自身的績效帶來顯著的正向影響。本文通過公司上市前數據的檢測發現，建立簡單的多元線性回歸模型并不能很好地闡釋私募股權投資基金對公司績效的影響，經過不斷修正與探究，我們將公司上市前股權中例如養老基金、捐贈基金、金融機構等私募機構所占的比例（即PE）作為虛擬變量引入，以研究私募股權投資基金對企業績效的影響。

一、國內外研究綜述

私募股權源于美國，到目前為止，國外對于私募股權已經有了一套比較完整的理論體系。早在1988年，《電子工程時代》雜志刊登了《歐洲對資本的呼喚》這篇文章，該文第一次從理論上總結了歐洲大陸發展私募股權投資的迫切性和可行性。

Kortum等認為私募股權機構對于中小企業的幫助，遠遠不只是提供了資金上的支持，更會給這些中小企業帶來更多的活力[1]。Gompers等認為PE對于中小企業提供的不僅僅是高風險的資金，PE機構通過對企業進行監測和管理上的支持能夠使得企業更加具有創造性[2]，這種觀點Phillip等也表示贊同，他們采用了144家企業的公司數據，比較分析了PE支持的公司在創造性、資本結構和企業績效等方面的優勢[3]。這種觀點也得到了Charlie等的認可，Charlie的以英國122家企業數據為研究對象，實證結果表明無PE的企業績效要比那些有PE的企業的績效低[4]。同時在企業績效的實證研究方面，Konings Jozef和Ana Xavier以斯洛文尼亞這個經濟轉軌國家為例，采用1994年至1998年的數據進行了研究，實證的結果表明，他們認為企業的績效為一個受企業初始規模、所有制結構、企業創新、市場結構、資本集中度、融資約束、企業成本和利潤率、沉淀成本、最小有效規模等許多因素影響的函數[5]。

事實上，盡管近幾年國內私募股權的發展取得了長足進步，但是關于PE對企業績效影響的研究文獻相對比較匱乏。國內較早研究PE的，有王信對創業基金的分析，他較詳細地分析了PE這一投資模式產生的動因[6]。吳繼忠研究了PE的三種投資模式，并對其在公司治理、風險收益和股價波動等方面進行了差異分析，研究結果顯示出不同的上市模式對于外部投資者有著不同的影響[7]。在對企業績效的實證分析方面，王道華認為，企業的產業結構狀況，經營規模，管理技術水平，經營環境的生產技術狀況，企業內部各子系統之間的匹配度這些因素與企業的績效可以構成一個閉循環的控制系統，他們對企業的績效有著顯著的影響[8]。朱海霞通過一系列的計量分析發現企業規模是影響中小型高新企業融資結構的最主要因素[9]。曹清對PE投資者提出了要求，文章表示PE投資者在尋求價值創造的同時不能忽視了中小企業的成長機會，要控制投資回報和投資風險[10]。

縱觀國內外的研究文獻，我們不難發現，國外對于PE的研究更加深入，而國內由于PE的引進時間較短，目前還處于起步階段，所以相關的文獻比較匱乏，有關PE對企業績效的研究就更少了。導致這種現象出現的原因一方面是由于中國金融體制還存在諸多漏洞，導致PE的發展環境不夠完善，另一方面國內關于這方面的理論知識和數據相對比較零散，還沒有形成體系，從而造成了諸多研究上的困難。

本文基于私募股權投資理論，通過收集中小板市場上市公司的相關數據，對成長型高新技術企業進行實證分析，試圖論證私募股權投資與國內成長型高新技術企業績效等方面的關系。在國內現有的實證分析文獻中，很少有學者將PE作為虛擬變量引入模型，事實上，對于一個公司，PE的引入會改變其ROA，故本文的創新點就在于此。

二、PE對企業績效影響的實證分析

（一）樣本的選取

我國對高新技術企業的認定是通過劃分高新技術范圍來進行的。科技部于2000年7月對《國家高新技術產業開發區高新技術企業認定條件和辦法》的相關條款進行了修訂，劃定了高新技術范圍，即電子與信息技術，生物工程和新醫藥技術，新材料及應用技術，先進制造技術，航空航天技術，現代農業技術，新能源與高效節能技術，環境保護新技術，海洋工程技術，核應用技術以及其他在傳統產業改造中應用的新工藝、新技術。

因此，為了研究私募股權投資對成長型高新技術企業的影響，本文的樣本選自中小板市場中位于以上11個領域的企業，運用隨機抽樣的方式抽取了容量為75的研究樣本，最終通過剔除異常數據，得到53組數據。

（二）多元回歸模型的建立

1．變量定義。本文選用資產收益率（ROA）來衡量企業的業績，它的計算公式為資產收益率＝息前稅前凈利潤／總資產總額。考慮到股權集中度會對企業業績產生影響，故在模型中也引入最大持股比例（下面以Largest代表）作為變量，同時也引入能夠反映企業財務狀況的資產負債率（下面以Lev代表），Phillip等研究表明公司成立至IPO所經歷的時間也能夠反映企業績效，故引入這段時間作為變量之一，以Old代表，也引入總資產對數（以Size代表）。最后，由于模型要驗證PE是否對成長型中小高新企業績效是否產生了顯著影響，故在模型中引入PE作為虛擬變量，若公司上市前沒有私募股權投資基金介入，則PE取0；若公司上市前已有私募股權投資基金介入，則PE取1。見表1。

表1 變量定義表

2．模型設計。在已有理論及研究的基礎上，設計了以下研究模型：

3．數據來源及說明。介于文章研究的目的是為了得出PE對成長型中小企業績效是否有顯著影響，故我們選擇中小板上市公司申報報表的財務數據為研究樣本，并從上市公告書中得到公司上市前私募投資機構的介入情況進行研究。研究中所使用的數據來源于國泰君安數據庫、金融界網站http：／／stock．jrj．com．cn／和巨潮資訊網http：／／www．cninfo．com．cn／中小板市場中高新技術企業數據。見表2。

表2 描述性統計

三、公司績效與PE投資的多變量回歸分析

運用Eviews軟件，對公司總資產回報率與PE投資做出多變量回歸分析。見表3。

表3 回歸結果

同時回歸結果顯示模型的F值為6．16，大于95%置信度下的臨界值，同時模型的R2較顯著，表明此模型的擬合度較好。從各變量系數的T檢驗我們不難發現，PE與ROA的回歸系數為正，且其系數在95%置信度下顯著相關，這印證了我們之前的假設，即私募股權能夠對成長型中小企業的績效帶來顯著的正向影響；資產負債率與公司資產回報率的回歸系數為負值，說明上市前的PE投資行為會對公司績效產生負面影響；最大股東持股比例、企業年齡、公司規模等因素對公司績效的影響未能通過T檢驗，對公司績效的影響也不顯著，可能是因為這些因素是從不同方面對公司績效產生影響的，因此比較復雜。

四、結 論

通過以上分析我們可以得出以下結論，私募股權的介入會對企業的績效產生比較顯著的正面影響，能夠提高企業的核心競爭力，迅速增強企業的實力。由此我們可以看出，私募股權除了能夠給中小型企業帶來融資上的支持之外，對于企業自身的長遠發展也起著至關重要的作用，PE必定會成為以后中小企業融資的重要途徑之一。

盡管如此，我們不能忽視PE成長的外圍環境的建設工作，私募股權投資對成長型高新技術企業業績的影響很大程度上取決于市場環境，我國目前私募股權投資發展水平相對較為低下，相關理論體系也尚不完善。事實上，中國目前處于經濟結構調整的重要時期，我們需要在借鑒國外先進的理論知識，結合本國國情，逐步搭建一套適合中國發展的私募股權發展體系，加速實現中國的經濟轉型進程。

[1] Kortum，S．and J．Lerner．Assessing the Contribution of Venture Capital to Innovation[J]．Journal of Economics，2000，31：674－692．

[2] Gompers，P．A．and J．Lerner．Venture Capital and the Creation of Public Companies：Do Venture Capitalists really bring more than Money？[J]．Journal of Private Equity，1997（1）：15－32．

[3] Phillip Leslie，Paul Oyer．Managerial Incentives and Values Creation：Evidence from Private Equity[R／OL]．Working Paper 14331，http：∥www．nber．org／papers／w14331．

[4] Charlie Weir，Peter Jones，Mike Wright．Public to Private Transactions，Private Equity and Performance in the UK：An Empirical Analysis of the Impact of Going Private[EB／OL]．http：∥ssrn．com／abstract＝1138616．

[5] Konings Jozef，Ana Xavier．Firm Performance and Selection in Emerging Economy：Micro Evidence form Slovenia[Z]．Royal Economic Society Annual Conference，2003：127．

[6] 王 信．創業基金的關系型投資及其在公司治理結構中的作用[J]．經濟社會體制比較，1999（2）：63－68．

[7] 吳繼忠．私募股權投資公司上市模式比較研究[J]．證券市場導報，2008（9）：10－15．

[8] 王道華．企業績效的影響因素——一個控制論的視角[J]，理論探討，2007（3）：81－83．

[9] 朱海霞．浙江省科技中小企業融資結構影響因素的實證分析[D]．杭州：浙江大學，2007．

[10] 曹 清．中國中小企業私募股權投資研究[D]．上海：復旦大學，2008．