資本市場與中國經濟社會發展

祁 斌

（中國證券監督管理委員會研究中心，北京市100032）

發端于2011年9月的“占領華爾街”運動迅速擴展到美國幾百個城市，并逐步影響到很多西方國家。19世紀中葉，美國作家福勒曾經描述過那個時期美國一些民眾對于華爾街的印象：“那里的人們在從事著一種可怕的交易，靠榨取鄰居和朋友的血汗養肥自己”。①過去兩百多年中，人們對于華爾街的看法似乎沒有發生太大改變，而圍繞資本市場的爭論也從未停息過。追溯全球資本市場發展的歷史，對理解正在發生的國際金融經濟變局，研判其發展方向，并探討如何推動我國資本市場健康發展，會有一定的幫助。

一、全球資本市場的演進歷程與啟示

1.資本市場的出現及在歐洲的早期發展

人類的金融活動始于貨幣的出現。伴隨著商業活動的繁榮，企業借助銀行的信用向存款人間接融資的行為，在15、16世紀歐洲的意大利等地逐步興旺起來。

企業依靠自身的信用，在資本市場向投資者發行股票或債券進行直接融資的金融活動出現在17世紀前后。1602年，荷蘭成立了股份制公司——東印度公司，到海外開拓殖民地，進行貿易活動。為籌措資金和規避風險，東印度公司開始向社會發行股票。1609年，荷蘭產生了世界上第一家證券交易所——阿姆斯特丹交易所。從17世紀到19世紀，在股份制和資本市場推動下，歐洲主要資本主義國家的經濟得以快速發展。

從歷史上看，資本市場是商業信用發展的結果，也是股份制和市場經濟發展到一定階段的產物。但在早期的資本市場上，企業往往缺乏商業信用，甚至有很多騙局，而投資者也缺乏風險識別能力。因此，歐洲最早的三大資本市場都不約而同地因為過度投機和欺詐而遭遇過危機：它們分別是荷蘭的郁金香泡沫、英國的南海泡沫和法國的密西西比泡沫。②

2.美國資本市場的發展歷程

以華爾街為代表的資本市場是依托于美國經濟社會的發展而成長起來的，同時也對其產生了重大影響。這里，我們簡要回顧一下華爾街發展過程中的一些重要歷史事件。

（1）華爾街的起源

隨著歐洲移民遷徙到北美洲，美國資本市場開始興起，紐約憑借天然良港的地理優勢以及荷蘭移民帶來的熱愛商業和交易的精神，最終成長為全球金融中心。

美國于1776年建國，取得獨立戰爭勝利后，華盛頓于1789年宣誓就任第一任總統。為了償還戰爭借款，美國政府在初生的資本市場發行大量的國債，帶來了紐約金融市場的繁榮，同時也因為從事證券銷售的經紀人的無序競爭而陷入混亂。1792年，紐約的24名經紀人達成《梧桐樹協議》，約定在出售每一手證券的時候，收取的傭金不能低于證券面值的2.5‰。在這個價格壟斷協議基礎上形成的就是日后的紐約證券交易所。而在紐約證券交易所門外馬車上進行交易的“路邊交易者”們，后來形成了納斯達克市場。

（2）美國資本市場與美國經濟社會的發展

美國的資本市場從誕生起，就和經濟社會的發展密不可分。從國債發行支持戰爭債務重組，到運河與鐵路股票上市促進經濟一體化和農牧業規模化生產，華爾街都扮演了重要角色。馬克思在《資本論》中有一段著名論述，“假如依靠單個資本積累到能夠修建鐵路的程度，估計直到今天世界上還沒有鐵路。通過股份公司集中資金，轉瞬間就把這件事完成了。”

在1861年到1865年之間的南北戰爭中，戰爭融資能力成為決定勝負的關鍵因素之一。北方政府依托于華爾街發行戰爭債券，一舉動員了全國的金融資源和民眾力量，到戰爭末期，發行的國債已經超過了軍費開支；而南方依靠大量印鈔籌集軍費，通貨膨脹率上漲了90倍，經濟處于崩潰的境地。

19世紀末期，美國的鋼鐵、化工、橡膠、石油、汽車等產業依托于華爾街的融資和并購活動迅速崛起，一舉完成重工業化并超越歐洲列強，誕生了通用電器、通用汽車、美孚石油、杜邦等世界級企業。1901年，美國鋼鐵大王卡耐基的產量已經超過了“日不落帝國”的英國，華爾街的投資銀行家摩根組織了財團，將其和美國其他幾家最大的鋼鐵公司買下并整合在一起，組建了美國鋼鐵集團，資本金高達聯邦政府預算的2.75倍，一度處于全球的絕對壟斷地位。

20世紀的最后30年，美國的高科技產業依托于華爾街在全球范圍內占領了各制高點。風險投資、私募股權基金和資本市場共同推動了個人電腦、通信、互聯網和生物制藥等4大新興產業的出現，培育了微軟、思科、蘋果等一大批世界級公司，并幫助美國經濟成功走出20世紀70年代的“經濟滯脹”困局，實現轉型。同期，美國推動大部分企業和家庭參與的、以401K計劃為代表的養老體系與資本市場的協同發展，兩者的相關性超過了90%，國家給予延遲納稅和稅收優惠等政策支持，以共同基金③為代表的機構投資者提供專業理財服務，使千家萬戶的普通家庭得以分享經濟的成長。

到2000年，華爾街的影響力達到了頂峰。美國股市的規模是15萬億美元，相當于GDP的150%；債市規模20萬億美元，相當于GDP的200%。著名美國金融歷史學家、《偉大的博弈》一書的作者戈登曾評論過，“華爾街已經獨立于美國，成為了另一個世界強國”。在不到兩百年的時間內，美國迅速超越歐洲列強，在包括高科技產業在內的諸多領域雄踞世界首位，這是作為虛擬經濟代表的華爾街和美國的實體經濟協同發展的結果。

達到輝煌頂點的華爾街也埋下了由盛而衰的種子。2000年前后，隨著互聯網產業泡沫的破裂，華爾街將房貸證券化產品作為一個新的增長點，與此同時，華爾街本身大量的杠桿化操作、金融創新泛濫和美國社會無節制的信用消費④等推波助瀾，造就了2008年一場波及全球、影響深遠的金融危機。在某種意義上，目前正在發生的歐美債務危機仍然是2008年危機的延續。

（3）美國資本市場發展歷程及路徑探索

美國資本市場遵循了自下而上的發展模式，經歷了非常曲折的過程。由于長期奉行政府對市場不干預的理念，在長達140年的華爾街早期歷史中，沒有監管機構，沒有證券法，市場中欺詐眾多，投機氣氛猖獗，如在華爾街“運河熱”時期發行的大量運河概念股票中，1/3未能完工，相當一部分從未動工；在鐵路熱的股市投機狂潮中，據說曾經出現過“從地球通往月球的鐵路”的招股說明書，并得到了投資者的踴躍認購。當時的美國社會也處于早期發展階段，股市莊家往往與法官勾結在一起，恣意興風作浪。

在這樣放任自流的發展模式下，市場得以“野蠻生長”，但也會不斷出現危機，給社會帶來巨大沖擊和危害。在1929年發生的股災中，有很多經紀人和投資者因絕望而跳樓自殺。在隨后的大蕭條中，千百萬人流離失所，掙扎在死亡線上。痛定思痛，羅斯福實施“新政”的重要目標之一就是重塑華爾街。在這個階段，美國頒布了《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》和《投資顧問法》等，成立了美國證券交易委員會，奠定了現代資本市場的基本監管和法律框架，試圖尋求政府和市場的平衡點。第二次世界大戰后，隨著共同基金行業的快速發展，價值投資理念逐步形成，美國市場的投機氣氛逐步降低，走上了相對健康的發展道路。

2008年金融危機是美國資本市場發展史上第二次重大危機，在某種意義上是過度自由帶來的市場崩潰，危機后的美國金融改革法案，試圖重新尋找政府與市場的平衡點。

3.世界金融市場發展歷史對我們的啟示

（1）資本市場和一國的經濟社會發展相伴相生，脫離經濟社會需求的金融發展會帶來災難。

在運河鐵路的修建、南北戰爭、重工業化、高科技浪潮等重要歷史事件中，都可以看到資本市場發揮的重要作用。一個令人深省的歷史事實是，1895年發生了中日甲午海戰，盡管當時中國的GDP總量是日本的5倍，但缺乏戰爭集資能力，北洋水師的艦隊維護和炮彈供應嚴重不足，終以完敗告終；而日本依托其資本市場發行國債，迅速動員全社會的資源支持戰爭。從世界各國百年興替的歷史看，可以說，“資本市場的博弈牽動著大國的博弈和興衰”。⑤

從郁金香泡沫到2008年的金融危機，世界金融歷史說明，脫離經濟社會的金融發展會帶來危機和災難。在美國歷史上，代表著社會民眾和實體經濟的“主街”與代表著虛擬經濟的“華爾街”是一對相互依存的矛盾體：凡是在兩者結合得比較好的時期，美國經濟社會就發展得比較順利；凡是在兩者偏離的時期，就會給經濟社會帶來沉重的打擊。最近十幾年中，美國的金融服務業過度膨脹，再次帶來危機，“占領華爾街”等事件就是兩者失衡帶來嚴重社會問題的一次集中爆發。

（2）資本市場代表著市場化的資源配置方式，但誠信缺失和非理性因素也會帶來市場失靈。

資本市場將人類經濟活動中的很多要素轉化為證券，公司的股份成為股票，信用成為債券，人的潛能成為期權，在電子平臺上便捷迅速地交換，而市場參與者在買賣證券、尋求自身利益的同時，客觀上推動了社會資源配置的優化。從長期看，更多的金融資源走向資本市場是一個基本趨勢。有效的市場化資源配置方式，是美國經濟得以迅速崛起，并在高科技浪潮中步步領先的重要原因。

資本市場也對社會誠信水平和法律制度等方面提出了更高的要求，而且資本市場是最為人性的市場，人性中的自私、貪婪、狂熱等弱點往往在資本市場上暴露無遺，市場因而常常表現出較強的非理性和脆弱性，有時會偏離實體經濟的發展并出現危機。美國金融學家福古森曾計算過，“自1870年以來，人類一共發生了148次大大小小的金融危機”。但危機也會帶來變革，正是1929年的股災帶來了現代金融體系的基本監管框架。

在《偉大的博弈》一書中有這么一段話：“在華爾街這個偉大的博弈場中的博弈者，過去是，現在還是，既偉大又渺小，既高貴又卑賤，既聰慧又愚蠢，既自私又慷慨——他們都是，也永遠是普通人”。這是我們在發展資本市場的過程中應該記住的。

（3）2008年的金融危機對全球化時代的資本市場發展和監管提出了新的挑戰，對世界經濟金融格局將產生深遠的影響。

此次危機首先表明，全球金融一體化的趨勢正在加劇，各國金融市場相互影響的程度超出了原來的想象，這要求必須加快我國資本市場的發展步伐。其次，“資本市場已經跨越了國界，而監管還止步于國內”。⑥我們應該積極參與全球金融監管協調機制的建設并尋求適當的話語權。最后，危機及隨后的金融動蕩加快了業已開始的東西方格局的調整步伐，世界重心加速向新興國家傾斜。但歐美經濟復蘇進程緩慢，也可能拖累中國和其他新興經濟體的發展，從而形成一種相互影響、相互纏繞的復雜格局。如果我們調整得好，也會加快崛起的進程。

二、中國資本市場的發展歷程、現狀及問題

20世紀70年代末期以來的經濟改革大潮，推動了資本市場在中國的出現和成長。從無到有，從小到大，從區域到全國，中國資本市場迅速發展，在很多方面走過了發達市場幾十年甚至上百年的歷程。目前，資本市場已成為中國社會主義市場經濟的重要組成部分，總市值居于世界第二位。

1.中國資本市場的發展歷程

與成熟市場自下而上“自然演進”的發展模式不同，中國資本市場是在政府和市場的共同推動下，逐步探索和發展起來的。

資本市場出現的直接原因是股份制試點。20世紀80年代早期，少量企業開始自發地向社會或企業內部發行股票或債券集資，隨后逐步形成了“股票熱”。1990年，上海、深圳兩家證券交易所開始營業。

在資本市場創建之初，人們有不少的猶豫和爭論。1992年1月，鄧小平在南巡講話中指出：“證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒有危險，是不是資本主義獨有的東西，社會主義能不能用？允許看，但要堅決地試”。⑦隨后，股份制試點進一步擴大，中國資本市場開始了快速發展。同年8月，在深圳發生了因搶購股票而造成混亂的“8·10事件”，暴露出缺乏統一管理體制的弊端。10月，中國證券監督管理委員會成立，標志著市場納入了統一的監管框架。

1999年7月，《證券法》實施，以法律形式確定了資本市場的地位，規范了證券發行和交易行為，將資本市場納入到更高層次的發展軌道。2004年，《證券投資基金法》實施，促進了證券投資基金的發展。在這些法律法規的保障下，銀廣夏、德隆系等一些重大案件先后得到及時查處，資本市場在不斷規范中逐步成長壯大。

2001年11月，中國加入世界貿易組織，資本市場也加快了對外開放和國際化發展的步伐，迄今已設立了12家中外合資證券公司和38家中外合資基金管理公司，引入了116家QFII（合格境外機構投資者），并推出了50只QDII（合格境內機構投資者）產品。⑧

2004年1月，國務院出臺《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（俗稱“國九條”），將大力發展資本市場提升到了完善社會主義市場經濟體制、促進國民經濟發展的戰略高度。2005年5月啟動的股權分置改革，使市場早期制度安排帶來的定價機制扭曲得以糾正，打造了一個股份全流通的市場，市場的深度和廣度大為拓展。

近年來，中國逐步建立了主板、中小板、創業板、代辦股份轉讓系統構成的多層次資本市場體系，以適應多元化的投資與融資需求；上市公司大股東清欠工作共清欠金額數百億元，保護了中小投資者的利益，提高了上市公司質量；證券公司的綜合治理化解了行業風險，夯實了發展基礎；基金業的市場化改革帶來了行業的迅速成長，基金規模已占到流通市值的近10%，并帶來了市場投資理念的深刻轉變。

通過這些措施，資本市場的法律體系逐步健全，監管規則日臻完善，層次和結構日漸豐富，市場文化更加理性。

2.中國資本市場的發展狀況

中國資本市場的發展是中國經濟和金融改革的必然產物，隨著其功能的逐步健全，資本市場對中國經濟和社會的影響也日益增強。

（1）市場的成長及其推動力

中國資本市場在短短二十多年的時間內取得了非凡成長，成為了全球第二大資本市場。而始于19世紀末期、同為新興市場的印度和巴西市場，目前位列全球第五和第八。截至2011年8月底，中國有上市公司2273家，總市值25.46萬億元；證券公司109家，基金公司66家，期貨公司163家，投資者有效賬戶數1.3億，是全球最大的投資者群體。同時，市場的質量也有較大的提升。2000年前后，《如何做莊》、《如何與莊共舞》等書籍是全社會的暢銷書，而現在資產組合和價值投資等理念逐步成為市場主流。

近年來，中國市場的國際影響力也大大增強。10年前，華爾街大部分交易員從未聽說過中國資本市場；而現在，他們早上醒來的第一件事情，就是要看看前一天晚上中國A股市場是漲是跌，才能開始交易。

中國資本市場的快速成長，背后有兩個重要的推動力。首先它受益于中國經濟的快速發展。實體經濟發展到了一定水平，對金融服務和資本市場的需求成為必然。其次，資本市場的市場化改革，喚起了各個市場參與者的積極性，共同推動了市場的成長。從“包產到戶”開始的連續30年的市場化改革使中國經濟成為了全球第二大經濟體，以市場化為明確導向的股權分置、發行體制和基金業等改革，使中國資本市場從一個小池塘變成了當前的汪洋大海。

（2）對經濟社會發展的推動作用

第一，成為經濟要素市場化配置的重要平臺。在現代經濟體系中，一國的經濟發展速度和運行效率，在很大程度上取決于包括資源、人才、資本、專利等各種經濟要素配置的效率。資本市場的興起和壯大，加速了中國經濟要素的配置方式從計劃方式向市場方式的轉變進程。目前，中國最具代表性的企業在資本市場上進行IPO、再融資、參與并購，并發展壯大，億萬股票和基金投資者在資本市場中投資，使這個市場正成為中國市場經濟運行和投融資活動的核心平臺。資本市場的制度安排和全社會的廣泛參與，也在一定程度上決定了中國繼續深化市場經濟改革的方向。

第二，推動了現代金融體系建設。20世紀90年代以前，中國金融體系完全由間接融資主導，資本市場的出現和發展改變了這種格局。2010年底，中國股市市值為銀行資產的28%，雖然仍然低于美英等發達國家（超過100%）的比例，但大大改善了中國的金融結構。近年來，中國的主要商業銀行通過上市提高了資本充足率，引入了市場監督機制，改善了公司治理結構，提高了運作的透明度，在全球商業銀行中位居前列。同時，資本市場的發展拓寬了商業銀行中間業務的范圍，并為銀行和保險等金融機構提供了多元化的資金運用渠道。

第三，極大地促進了中國企業的發展。資本市場不僅為企業提供了融資渠道，而且帶動了股份制在中國的普及，推動了現代企業制度的建設。上市公司日益成為中國經濟體系的重要組成部分，2010年底，中國上市公司總資產86.22萬億元，為GDP的2.15倍；全年實現利潤總額2.16萬億元，占規模以上企業的64%。國有企業治理一直是世界范圍內的難題，中國的國有企業通過股份制改革走向資本市場，不斷發展壯大，已有中國石化、工商銀行、建設銀行等多家大型國有企業躋身于全球財富500強。其次，中小板和創業板的推出，更是有力地支持了眾多中小企業和科技企業的發展，并在很多原先家族性企業中引入了現代企業的管理方式。據統計，在創業板上市的企業中92%是民營企業。在中小板上市的蘇寧電器，2005年上市后營業額增長了10倍，累計派現14.69億元。現在，在日本東京街頭，我們都可以看到蘇寧電器收購的日本電器店。

第四，對社會發展有全方位的影響。資本市場不僅加速了中國經濟的現代化進程，也推動了相關的法律體系和會計制度的不斷完善，促進了信用體制的逐步建立，帶來了“家庭理財”等全新理念。廣大居民因為投資于資本市場而更加關注宏觀經濟的發展，成為推動企業和經濟發展的重要社會監督力量。而從資本市場這個最為市場化的市場中探索到的經驗和規律，也能對其他領域的市場化改革提供有益的借鑒。

3.中國資本市場的特點與問題

從建立至今二十多年，對中國資本市場總體判斷依然是“新興加轉軌”的市場。“新興”，是指與國外成熟市場數百年的發展歷程相比，中國市場起步晚、發展時間短、成熟度不夠，存在一系列基礎制度的缺失；“轉軌”，是指脫胎于計劃經濟向市場經濟的轉軌，市場化程度不高。

中國資本市場現階段的主要特點和問題包括：

（1）市場發展水平不高，不能滿足中國廣大企業和投資者的投融資需求。

與一些發達國家金融產業發展過度不同，中國金融體系中直接融資比重偏低，多層次資本市場體系尚未建成，總體來說不能滿足中國經濟和社會的需求。中國經濟中存在企業和資金“兩頭過?！钡慕Y構性缺陷，一方面大量中小企業面臨融資困境，另一方面大量社會富余資金流動到全國各地甚至海外，成為炒房團，甚至投機于棉花、綠豆等。

從多層次資本市場的結構來看，在美國股票市場中，紐約證券交易所有2311家公司，納斯達克2717家，場外報價市場2385家，粉單市場6199家，灰色市場6萬多家，大致呈金字塔狀，結構相對穩定合理。而中國市場結構像一個倒金字塔：主板1405家，中小板610家，創業板258家，中關村代辦轉讓系統115家。中國股份制公司有10多萬家，僅中關村科技園區符合創業板上市條件的公司就有1000多家，浙江省年銷售收入超億元的企業有1萬多家。因此，多層次資本市場，尤其是場外市場建設的任務非常緊迫。

同時，中國債券市場不夠發達，衍生品市場才剛剛起步，在這些方面還有相當大的發展空間。

（2）市場的投資回報未能充分體現，投資者保護需要進一步加強，投資文化需要進一步走向理性和成熟。

近年來，由于國際國內諸多因素的影響，市場的投資回報未能充分顯現，市場的表現與國民經濟的增長不盡同步，投資者的信心受到嚴峻的挑戰。我們應更加關注市場的可持續發展能力，注重統籌協調，強化保護投資者利益的各項機制。同時，中國市場的投資文化仍有較大的改進空間。以代表市場投機性的股票換手率為例，2007年，全球主要市場的換手率均在100%左右，而我國市場的換手率超過900%。盡管這兩年有較大幅度的降低，但仍然高于其他市場。我們需要進一步加強投資者教育工作，引導市場走向更理性和成熟的發展階段。

（3）市場化水平不高，法制建設和監管需要進一步適應市場的快速發展。

受所處歷史階段的限制，中國資本市場的市場化程度不高。市場化改革是客觀要求和歷史趨勢，而改革又是一個系統性工程。在改革的過程中，行政手段逐步放松，市場本身的獎懲和約束機制又尚未建立起來，很容易出現問題。同時，市場的快速發展，也要求現有的法律法規不斷調整、補充和完善。

如近年來，包括私募股權投資基金、私募證券投資基金在內的非公開募集基金快速發展，在培育創新企業和滿足社會投資需求等方面，開始發揮積極的作用。特別是私募股權投資基金，管理資產規模接近1萬億元，每年為上千家企業提供1000多億的資金，對創新型中小企業的成長提供了大力支持。但募集過程不規范、誤導投資者的情況也時有發生；更有利用私募股權投資基金的名義進行非法集資、詐騙的情況發生，危害較大。因此，我們亟需通過修訂《證券投資基金法》，將私募股權投資基金納入調整范圍，確定其法律地位，保護投資者，促進行業的健康發展。

（4）中國資本市場和證券業的國際競爭力有待提高。

盡管中國股票市場規模很大，但市場的深度和廣度還不夠，抗沖擊能力遠遠不足。中國證券期貨經營機構與國際同行相比總體實力偏弱，不能滿足中國經濟國際化的需求。每年中國企業參與上萬家海外并購，但沒有一家中國券商能夠為其提供財務和戰略咨詢的服務。同時，人民幣國際化的進程也對資本市場的國際競爭力提出了更高的要求。

三、推動中國資本市場健康發展的宏觀背景與戰略措施

“十二五”時期是中國深化改革開放、加快轉變經濟發展方式的攻堅時期，是資本市場發展的重要歷史機遇期。我們要抓住時機，推動資本市場的健康發展，為中國經濟和社會的全面發展作出貢獻。

1.未來一段時期中國資本市場發展的形勢分析

（1）中國經濟轉型的背景及歷史上經濟轉型的經驗和教訓。

從1979年改革開放開始，中國經濟創造了令世界震驚的連續30年每年增長將近10%的奇跡。但我們必須保持清醒的頭腦，中國經濟在結構、效率、機制等方面仍需進一步完善，如中國人均GDP排名僅為全球第99，而排名第98的國家是阿爾巴尼亞。又如中國依托于初級消費拉動和低附加值產業的發展模式已經不可持續，粗獷式的發展方式在某些地區造成了嚴重污染，中國產出等量GDP所需的能耗是發達國家的2~8倍，相當一部分產業和公司位列全球產業鏈的末端。以鋼鐵產業為例，盡管中國鋼產量位居全球之首，但中國每年進口鋼材的平均價格是出口鋼材的兩倍；中國占全球鐵礦石貿易量的60%~70%，但在每一次鐵礦石價格談判中都處于被動地位。富士康公司生產的iPhone等產品僅能獲得360美元價格中不到7美元的微薄利潤。

黨中央提出的轉變經濟發展方式，重要內容之一便是經濟結構調整和產業升級。這有賴于兩方面的努力：一是存量的整合，即通過并購等市場化手段整合鋼鐵、化工、汽車等產業；二是增量的發現，推動戰略性新興產業的發展，建立和完善資本與科技對接的機制。而這兩者都離不開強大的資本市場的支持。

歷史上的經驗教訓值得我們借鑒。經過了第二次世界大戰后30年的經濟快速發展，20世紀70年代的美國和歐洲同時陷入了“經濟滯脹”，但隨后，美國以資本市場和高科技的有效結合，帶動其在80年代走出低谷，實現了又一輪的30年成長。現在，這一結合機制仍然在發揮作用，不斷推出以iPad為代表的平板電腦和以臉譜公司為代表的社交網絡等新興產業，繼續領先全球。

而歐洲經濟一直未能走出低增長的困境，2007年歐盟發布的《歐盟競爭力研究報告》承認，其科技研發和創新能力落后美國28年。多年前，撒切爾夫人曾表示，歐洲高科技產業落后于美國，并不是由于歐洲技術水平的落后，而是由于風險投資和資本市場的落后。事實上，現代科學之父牛頓和互聯網之父貝恩都是歐洲人。近年來，在全球化浪潮的沖擊下，歐洲很多原來具有比較優勢的產業，如汽車制造業等，因勞動力成本偏高等因素逐步被新興經濟體并購，但同時又缺乏發現新興產業的市場化機制，使歐洲在全球經濟中的競爭力日漸式微，這也是當今愈演愈烈的歐洲主權債務危機的深層次原因。

1989年，同樣經歷了第二次世界大戰后30年高速增長的日本經濟遭遇了一場危機，至今二十多年未能走出低谷。2004年日本財政大臣山本有二訪華時曾說，日本經濟的一個重大缺陷就是資本市場相對不發達。日本的大銀行和大企業實施捆綁式的發展模式，一旦大企業出問題，大銀行就會破產，反之亦然。而一旦出問題，清理不良貸款就要花10年以上的時間，嚴重拖累了日本經濟的復蘇和轉型。美歐日三大經濟體的轉型成敗，說明有效的資本市場及市場化的資源配置體系對于經濟轉型的重要影響。

（2）危機后國際金融版圖整合的趨勢與全球戰略性新興產業的競爭，對中國資本市場的發展提出了更高的要求。

20世紀最后10年以來，全球共發生了30次以上的交易所并購案，國際資本市場的一個發展趨勢是強者越強、弱者越弱。在某種意義上，正在動蕩中的國際市場也醞釀著金融版圖的整合。2011年發生的德意志交易所集團和紐約泛歐交易所集團的并購，標志著歐洲與美國競相圖謀對國際資本市場的主導權。而在新興市場，交易所并購也烽煙四起，近年來，印度一直試圖參與泛非交易所的組建，韓國連續入股老撾和柬埔寨交易所，試圖擴展其在亞洲金融市場的戰略地位和影響力。面對日趨激烈的國際競爭，我們必須要有全局思維和頂層設計，加快中國資本市場的建設步伐。

同時，金融危機也深刻地影響了第二次世界大戰以來逐步形成的全球產業格局。危機后，美國汽車業的三巨頭有兩家破產重組，一些高能耗的傳統產業難以為繼，各國都在加大戰略性新興產業的發展力度。在某種意義上，我們第一次與發達國家站在了同一起跑線上。但我們靠什么競爭？未來的戰略性新興產業是什么？是干細胞、風能發電、云計算，還是物聯網？過去30年最為重要的4大戰略性新興產業PC、電信、互聯網和生物制藥，20世紀70年代的人類還不知道它們的存在，而它們都是通過資本市場發現和推動成長起來的。也就是說，很大程度上，決定未來戰略性新興產業競爭、國家和國家之間競爭的，是看哪個國家資本市場能夠健康運行，并有效發揮其發現和推動新興產業成長的作用。

（3）資本市場發展有助于中國一些重要的經濟社會目標的實現。

金融是現代經濟的核心，資本市場作為現代金融體系的重要組成部分，其發展對經濟社會具有系統的重要性。

第一，創新型國家的建設。近期，社會上熱議的一個話題是，“中國為什么沒有喬布斯？”喬布斯是蘋果公司科技創新的推動者和領導者，但我們也要記住蘋果公司在全球有46600名員工，這些員工的激勵機制是股權激勵。而蘋果1976年誕生，1980年上市，在其并購其他企業和發展壯大的過程中離不開資本市場這個平臺。因此，我們需要建立和完善資本和科技對接的機制，推動更多的中小企業成長，并促進科技園區成長為創新企業的搖籃。2009年，美國硅谷僅有1家公司上市，而中關村科技園區有23家企業成功上市。我們有理由相信，這些遍布在全國各地的創新型企業和資本市場的結合，將造就中國未來的蘋果和喬布斯。

第二，世界級企業的成長。過去的一個世紀，從企業誕生到市值1000億美元的過程，通用電氣花了100年的時間，微軟花了20年，而谷歌只花了7年。這個事實說明競爭是加速的，也說明在今天的世界，中國的企業如果不能與社會化的資源平臺相結合，在激烈的國際競爭中是很難有機會獲勝的。

第三，國際金融中心的建設。1913年，依托于美國重工業化進程，紐約證券交易所的規模首次超過倫敦證券交易所，同期，紐約取代倫敦成為世界第一大金融中心，美國取代英國成為世界第一強國。在中國建設國際金融中心的過程中，資本市場的發展壯大將發揮重要的作用。

第四，中西部經濟跨越式發展。美國加州的硅谷從100年前的淘金地和50年前的牧場，華麗轉身，成長為全球高科技產業的搖籃。盡管其面積僅占美國國土萬分之五，卻產出了美國GDP的1/12，其中的關鍵是解決了一個將該地區比較優勢與資本市場對接的機制，創造了技術、專利、人才和資本等生產要素自由交換的環境，使其成為落后地區經濟跨越式發展的典范。我們應該推動中西部地區整合區域優勢，通過資本市場發展壯大當地優勢產業，并發展創新經濟。

第五，和諧社會的建設。1930年，美國通用汽車的第一任總裁威爾遜首先鼓勵工人用養老金購買股票，大大緩解了勞資矛盾。養老體系與資本市場的協同發展，是20世紀主要發達國家最為重要的一項制度發明，不僅使大部分家庭得以分享經濟的成長，也使得普通民眾和雇員成為該國經濟和企業的股東。過去10年中，中國的社?；鹜ㄟ^專業投資實現了年均9%左右的回報率，而同期年均通脹率在2%～3%之間，這既說明依靠科學的組合投資等方法能夠獲得相對穩定的回報，也在長期機構投資者的建設方面作出了初步的嘗試。

2.推動中國資本市場健康發展的基本原則和重要措施

（1）五個基本原則

第一，將發展資本市場作為一項重要的戰略措施。資本市場的建設是一個系統工程，我們應該充分發揮社會主義市場經濟的優勢，凝聚全社會的力量，頂層設計、統籌協調，推動市場的改革、發展和創新。

第二，資本市場的發展要服務服從于中國經濟社會的發展目標，防范系統性金融風險。在推動金融創新的過程中，要立足于中國實體經濟發展的需要，不斷完善監管體系，提高監管水平，實現風險防范和市場發展相協調。

第三，堅持市場化改革的方向。充分調動市場各個參與主體的積極性，不斷完善市場自我約束機制，推動各個主體歸位盡責，推動市場有效運行和功能發揮。

第四，強化資本市場法制建設。不斷完善與資本市場相關的法律法規體系，完善監管體系和執法體系，提高信息披露質量和透明度，提升市場信用水平，保護投資者合法權益，建設公平、公開、公正的市場。

第五，推動資本市場的國際化進程。充分發揮后發優勢，借鑒成熟市場的經驗教訓，少走彎路；積極參與中國經濟走出去和人民幣國際化的進程，進一步提高資本市場和證券業的國際競爭力；在推動國際化進程中，隨時關注國內外經濟金融環境的變化，把握以我為主、循序漸進的原則。

（2）四項重要措施

第一，完善市場體系，加快場外市場建設。我們要加快多層次資本市場的建設步伐，尤其是場外市場建設，為投資方和融資方提供有效對接的平臺，緩解中小企業融資難和投資者缺乏投資渠道等社會難題。

第二，提高監管水平，改革監管體制。我們需要不斷提高監管水平和效率，增強監管體系的競爭力；證券期貨監管體制也需要進一步優化和完善，并解決監管資源缺乏、監管隊伍專業人才不足等問題。

第三，強化投資者保護機制，加強投資者教育。中國市場是一個以散戶為主的市場，具有全世界最大的投資者群體。我們要高度關注投資者的利益保護，強化投資者保護機制，在推動各項改革措施的過程中，注意配套和協調；同時要更加注重投資者教育工作。

第四，推動社會保障和養老體系與資本市場的良性互動發展。這是一個全社會的系統工程，既要不斷提高資本市場治理水平，增加市場的透明度，強化保護投資者機制，又要發展機構投資者并不斷提高其理財服務能力；既要有戰略性的頂層制度設計，也涉及到稅收優惠等政策協調和各級政府及企業的共同參與。為此，我們應該充分發揮社會主義市場經濟的優勢，協調方方面面的力量，積極推動這項工作的開展。

2010年底，我國人均GDP的水平大致為4000多美元，100年以前的1913年前后，美國和阿根廷同時達到了4000美元的人均GDP。當時的歐洲人打賭，是北美的美國崛起還是南美的阿根廷崛起。100年后的今天，阿根廷的人均GDP增長到6000美元，而美國增長到46000美元。強大的資本市場無疑是推動美國經濟長期持續增長的動力之一。阿根廷的國土面積大致為美國的1/3，但耕地面積卻與美國相當，且自然資源非常豐富。兩個國家百年博弈的歷史證明，在大國崛起的過程中，起點和資源固然重要，但起決定性作用的是體制和機制。無獨有偶，歷史有驚人的相似之處，今天的世界都在猜測，人均4000美元后的中國走上怎樣的發展道路；也有很多西方人在打賭，是中國崛起，還是印度崛起。

1984年，小平同志曾經說過，我們的目標是，“發展經濟，到本世紀末翻兩番，國民生產總值按人口平均達到800美元。……更為重要的是，在這個基礎上，還要再發展30年到50年，力爭接近世界發達國家的水平”。⑨也就是說，中國經濟的發展大致是兩個30年：從1979年到2009年，我們走完了第一個30年，我們還需要在更高的層次上再發展30年，才能達到小平同志提出的發展目標。今天我們站在了前后30年的中間點，在這個階段，最為重要的工作是推動經濟結構的轉型升級，推動高科技和其他高經濟附加值產業的發展。而在這一過程中，一個健康運行、有效配置資源的資本市場，無疑是決定成敗的最為重要的環節之一。如果我們能夠完成這后30年的發展任務，中國經濟才有可能實現真正意義上的崛起。小平同志說，“到那個時候，我們才能說，人口眾多的中國對人類作出了貢獻”。⑩

我們有幸生活在這樣一個時代，我們應該共同努力，加快改革步伐，不辜負時代賦予我們的偉大機遇。

注釋：

①、⑤、⑥參閱《偉大的博弈》（戈登著，祁斌譯），中信出版社出版。

②它們分別發生于1637年、1720年和1721年前后。

③即我國的證券投資基金。

④如雷曼兄弟公司在倒閉前的表內杠桿率是44倍，表外為200倍；在各種名目繁多的金融衍生品中，CDS——信用違約掉期在金融危機爆發前夜的名義價值為62萬億美元，是全球GDP的總和；在金融危機爆發前，美國平均每一個家庭的信用卡數目為13張。

⑦、⑨、參閱《鄧小平文選》第三卷，人民出版社出版。

⑧截至2011年9月底。

⑩參閱《鄧小平與外國首腦及記者會談錄》，臺海出版社出版。