中國資本項目逆差的求證與解讀

■ 畢 夫 廣東技術師范學院天河學院

仰仗著龐大的“人口紅利”和要素稟賦優勢，中國市場不僅吸引著外商資本紛至沓來的腳步，而且“中國制造”向全球各個角落進行著無所不在的滲透與蔓延，雙重力量的復合與疊加最終創造了中國持續10余年的經常項目與資本項目的“雙順差”。然而，據國家外匯局日前發布的《2012年上半年中國國際收支報告》，進入2012年第二季度，中國突現715億美元的資本與金融項目逆差，受此影響，2012年上半年僅產生149億美元的資本和金融項目順差，同比劇降92%，創造了1998年以來的最大降幅記錄。專家認為，受經濟增速顯著放緩的影響，接下來的2012年下半年國際資本可能繼續流出，全年資本項目的收成不會出現令人興奮的結果。

“藏匯于民”的隱憂

如果循著2012年第一季度561億美元的資本和金融項目盈余的結果作延伸推理，許多人認為接下來的季度繼續維持資本項目順差應該是鐵板釘釘的事情。也正是如此，當高達715億美元的資本凈流出規模呈現在人們眼前時，無論是官員還是學者都產生了求解的渴望。

組成資本流出的力量主要來源于三個方面：外商投資撤離和外方投資收益匯出、內資企業的境外直接投資以及個人對外投資。由于受到資本項目管制和企業與個人結售匯數量控制的制度約束，過去20多年中外資的流出往往被看成是資本流出的最主要陣容。但從國家外匯局公布的數據來看，在2012年上半年跨境支付的資本構成中，74%的資本流出增長源于中方主導權的資金流出，而外方資本流出僅增長15%。由于無論是外方資本撤離還是中方對外財務安排都需要以向銀行購匯為前提，這樣，資本流出的一個結果生態就是國家外匯儲備額度的減少。據央行的數據顯示，2012年一季度末中國外匯儲備余額為3.30萬億美元，第二季度末為3.24萬億美元，較一季度有所下降。由此我們不難看出，當前外匯資產的持有正在從央行向國內機構和個人手中轉配，即由“藏匯于國”向“藏匯于民”的方向轉換。

金融機構提供的相關數據進一步支持了我們的上述判斷。從銀行經常和資本項目代客結售匯的數據看，2012年上半年境內企業（不含外資）和個人結售匯順差330億美元，總額遠小于791億美元的跨境收付順差。這種現象說明，相比于結匯而言，境內企業和居民更愿意購匯，其持有外匯資產的意愿明顯增強。另據央行的數據顯示，2012年上半年，境內企業和居民在金融機構的外匯存款余額為4052億美元，比去年底多增1301億美元，同比多增994億美元。由此可以看出，官方外匯儲備減少的一部分并沒有以資本大規模流出的形式出現，而是轉化成了國內機構和個人外匯資產的增量部分。但由于這部分是同期銀行境外凈資產增加的反應，因此記錄在了國際收支平衡表中資本流出項下。

國內企業居民購匯意愿的增強反映出的不僅僅是機構與個人財務安排的多元化，更是人民幣與外幣特別是與美元匯率變動的結果。今年以來，美元匯率進入升值通道，非美元貨幣普遍震蕩下行，其中截止到7月份人民幣出現4個月的連續貶值。在人民幣匯率急速下行和貶值預期逐漸上升的背景下，國內機構與個人結匯愿望下降而購匯意愿增強。而由于管理層作用于房市調控的政策不斷加碼和股市的流年不利，國內投資領域的獲利空間受到擠壓，出于投資和避險的雙重目的，外匯資產持有者于是更多地選擇增持美元頭寸。

應當說從“藏匯于國”轉化為“藏匯于民”是我國匯率改革的重要目標寄托之一，但值得我們注意的是，目前這種外匯資產的配置在中國并不具有普眾性，由此也折射出了我們對中國經濟未來的憂慮。據胡潤百富榜的最新調查顯示，截至2011年底，中國內地千萬富豪達102萬，億萬富豪達6.35萬人，同比分別增加6.3%和5.8%。但報告同時指出，90%的億萬富豪都在考慮把孩子送到國外上高中，44%左右的富人有移民打算。另外，只有28%的中國富人表示對未來兩年的中國經濟有信心，比2010年大幅萎縮26個百分點。很顯然，在持有外匯資產只是少數富人和權貴階層游戲的精英生態下，如果基于“藏匯于民”的資本流出得不到有效的疏導甚至得以泛濫，最終的結果只能是惠及他人，相反于國于民有多大裨益就值得掂量。

國際收支平衡的風險

從經常項目賬戶和資本項目賬戶雙雙產生盈余以來，中國對外貿易的“雙順差”已經延續了12年歷史，而且順差規模越來越大。“雙順差”背后是“中國制造”在全球商品市場上意氣風發的跑馬圈地，并使中國實現了外匯儲備從零到3萬多億美元的數量飛躍。與此同時，“雙順差”為外資企業創造了廣闊肥美的中國市場，全球500強企業無一例外地來到中國刨金掘銀，而且個個笑逐顏開。然而，在國家與國家之間日益追求貿易平衡的全球生態中，這種基于重商主義思維的“雙順差”也將中國推到了國際收支失衡的尷尬席位。

作為國際收支失衡的重要表現，就是包括外資企業和本土企業共同打造的“中國制造”在國內要素資源比較優勢的支撐下總是以強人的姿態出現在世界貿易舞臺上，但由此也引來貿易國的警覺甚至敵視，中國的對外貿易生態環境漸趨惡化。按照商務部的最新統計資料顯示，中國已經連續17年成為遭遇貿易摩擦最多的國家，其中今年以來所遭受貿易摩擦同比增長84%。值得警惕的是，除了歐美等發達國家對我國出口企業頻頻“亮劍”之外，包括巴西、印度等新興市場國家揮向中國的貿易制裁之拳也日益凌厲。據世界貿易組織的統計，在阿根廷發起的反傾銷調查中有1/4針對中國產品，而印度近年來對我國反傾銷調查立案數量占同期所有世貿組織成員對我國反傾銷調查案件總數的1/5。可以說中國出口已經陷入遭人“圍剿”的不利境地。

相關國家對于中國的貿易制裁也滲透到了資本輸出層面。由于“雙順差”所產生的大量外匯儲備，中國急需要進行資本的輸出，然而，與外商直接投資（FDI）在中國不斷擴身完全不同，中國企業的對外投資卻顯得步履維艱。以美國為例，雖然從2003年到2011年中國對美發生了250余起的直接投資，總金額達到近300億美元，但這一存量額度卻不到美國吸收外資的1%。當然，在中國對美FDI瘦弱陣容的背后，人們也清晰地看到了中海油收購優尼科的無疾而終、華為競購3葉公司的鎩羽而歸以及中國移動在美開展建設通信設施申請無理被拒的殘酷鏡像。而最讓人難以理解的是，在高盛、摩根斯丹利與查打等幾乎所有世界著名銀行大踏步進入中國的同時，我國的金融類企業在國際市場上鮮有作為，讓人看得到的只是中國銀行在非洲市場占據一角的尷尬以及工商銀行撿拾金融危機肆虐之后美國小型銀行碎片的無奈。

由于中國的要素資源稟賦優勢還將持續一段時間，因此，經常項目順差也會相應地得到延續。這也就意味著，通過削弱經常項目順差以達到我國國際收支平衡的可能性很小。從這個層次觀察，一定時期和一定規模的資本逆差出現無疑有助于熨平國際收支的失衡深度。資料顯示，盡管今年上半年我國產生了772億美元的經常項目順差，但由于203億美元資本項目逆差的對沖，我國國際收支口徑的儲備資產（剔除匯率、價格等非交易價值變動影響）僅增加629億美元，同比少增78%，其中外儲資產增加636億美元，同比少增77%。資本逆差對于平衡國際收支的作用立竿見影。

然而，我們需要特別提示的是，實踐證明，實現一國國際收支平衡的最好方式是大量經常順差對應著大量資本逆差，據此觀察，目前中國的資本逆差又確實存在著一定程度的出超風險苗頭。數據顯示，2012年上半年，規模為772億美元的中國經常項目順差相比去年同期下降了12%，而同期資本和金融項目從一季度的順差轉變為二季度的逆差，這種經常項目順差縮小同時資本項目逆差擴大的事實顯然并不是一種十分吉祥的信號。必須注意，我國經常項目順差相對于GDP而言，已經由2007年的7.7%回落至目前的2.1%。雖然這同樣有利于平衡國際收支，但是如果在經常項目順差可能繼續收斂而資本逆差規模得不到有效控制的前提下，勢必對中國經濟的未來增長動能形成深度挫傷，并引致中國外匯儲備的急劇收縮，最終可能使中國陷入對外貿易逆差的被動境地。

外資撤離的警示

倘若按照今年上半年跨境支付的資本構成中外方資本流出僅增長15%的數據分析，外資其實并沒有像一些媒體所說的那樣上演大規模的“撤離潮”。相反來自官方的各種數據顯示外資依然看好在中國的投資與經營。據前不久中國美國商會發布的《美國企業在中國2012白皮書》顯示，在該商會會員企業中，今年81%的受訪者稱將立足于中國；無獨有偶，英中貿易協會以及中國英國商會共同發布的最新年度調查結果顯示，83%的受訪英國公司計劃加大2012年在華經營投資。另外，中國德國商會最近發布的一項調查報告也表明，77%的受訪德國企業在中國的市場份額將在隨后幾年日趨擴大。

的確，15%的外商跨境資本支付規模從靜態來看并不構成外資大規模流出的現實之憂，同時外企對中國做多的信心也給予了決策層有關國內市場魅力仍在的些許寬慰。然而，相關數據的微妙變動卻又向我們釋放出了一些不祥之音。觀察發現，資本逆差其實在2011年第四季度就已經出現，當年該季的資本和金融項目凈流出規模為474億美元。然而，由于接下來2012年第一季度轉而收獲了高達511億美元的資本項目順差，12年來首次資本與金融項目季度逆差自然就沒有引起人們過多的警覺甚至忽略不計。值得注意的是，據中國社會科學院專家的統計發現，從2011年第四季度至2012年第二季度，中國累計資本流出1828億美元，月均流出203億美元，大于金融危機期間2008年四季度到2009年一季度的月均流出141億美元的規模。不僅如此，據國家海關總署公布的最新數據表明，8月份我國出口同比僅增長2.7%，貿易順差266.6億美元，環比銳減19.6%。出口與順差的急劇萎縮折射了曾經作為中國出口重要推力和創造中國貿易順差的外資企業撤離的直接影響。

資本流出呈擴大態勢也被客觀事實所佐證。觀察發現，自2012年3月以來，先后有美國消費品巨擘佳頓公司、建筑機械公司卡特彼勒、耳機生產商Sleek Audio、玩具生產商Wham-O、ATM機器生產商NCR、體育用品制造商阿迪達斯、福特汽車公司和星巴克集團等將他們全部或部分產品制造從中國轉回到美國。按照波士頓咨詢集團的最新推測，未來五年將有15%的美國企業從中國“回流”到美國本土。

問題的關鍵在于，資本流出與FDI從來就是一個不可分割的連體，即資本流出必然削弱FDI的進入動能。據聯合國貿發會議的最新統計，2011年中國FDI流入量增長8%，達到1240億美元，雖然絕對規模世界排名第二，但8%的增速低于全球水平(16%)和發展中國家整體水平(11%)。而值得警惕的是，據商務部統計，1-8月我國實際使用外資749.94億美元，同比下降3.4%。而且吸收外資數量已經連續萎縮10個多月。

動態地觀察，外商資本的流出和FDI的萎縮現象在中國可能會得到延續。一方面，中國經濟正處于結構升級與轉型過程之中，受到宏觀政策調控的必然影響，許多粗放型和過熱型產業與領域的獲利空間迅速收窄甚至遭遇封堵，從而構成了對部分外資的“擠出效應”；另一方面，后金融危機時代美國政府力推“再工業化”和“制造業回歸”戰略，形成了對一些跨國資本的強力牽引。盡管美國等發達經濟體的生產成本并不比中國低，但其充分競爭的市場經濟生態以及極度活躍的金融杠桿力量和較高的勞動產出率卻是中國所無法比擬的。更讓中國無法規避的尷尬趨勢是，隨著“人口紅利”時代的漸次結束以及土地等要素資源價格的上漲，中國相對于越南、印度等亞洲國家的比較成本優勢日漸趨微，外資企業在華的資本邊際收益率日趨降低，從而必然驅動在華FDI存量資本的轉移并抑制增量資本的進入。

我們需要提醒的是，時下無論是存量FDI的撤離還是增量FDI的收縮都可能會以靜水流深式的節奏進行著，但兩種力量的“共振”效應顯然已經構成了目前中國經濟持續下滑的重要因素，如果得不到控制，還將繼續掣肘經濟增長的步伐。

駕馭好資本烈馬

資本逆差的出現至少說明中國持續數年的“雙順差”結構得到松動，也可以理解成中國在國際貿易舞臺上的“雙順差”地位開始動搖。而問題的關鍵在于，未來可能持續的資本逆差遭遇到的是經常項目順差的日益收斂，在這種情況下，我們需要以制度與政策機制的進一步創新來控制好資本逆差的規模和流程。

作用于資本身上最為強大的引力來自于經濟的穩定增長。資料顯示，今年二季度，國內經濟同比增長7.6%，首次跌破8%，而且出現連續6個季度下滑；不僅如此，據匯豐發布的中國制造業采購經理人指數(PMI)終值結果顯示，雖然2012年9月份PMI初值從前一月的47.6輕微上升至47.9，但該數據依然徘徊在50的“榮枯線”之下，而且持續時間長達11個月，表明經濟頹勢依然未改，由此可能激發資本的進一步流出。因此，作為對經濟持續萎縮的對沖，決策者應該校正“藏富于國”的思維偏差，盡快啟動和推進減稅清費的稅制改革，提高外資企業境內投資的邊際收益率和安全性，這不僅可以降低外資企業資金外流的動能，而且將激勵外資企業增加資本支出，使趨向外流的外資成為穩增長的支撐。

控制經常項目順差收斂的節奏和放緩資本項目逆差的進度必須進一步拓寬外資的投資空間和渠道。按照產業轉移理論，跨國公司產業轉移一般遵循先制造業后服務業，然后是研發中心的遞進過程，轉移周期一般在20年左右。顯然，目前外企進入中國的第一階段已經完成，開始向第二階段邁進。為此，中國政府可以考慮鼓勵符合條件的外資企業合作申請中國國家科技開發項目，能力建設項目；鼓勵跨國公司在華設立地區總部、研發中心、采購中心、財務管理中心等功能性機構，提高產業的綜合配套能力。而在資本的產業選擇上，政府應以更多的優惠政策鼓勵外商投資戰略性新興產業、現代農業、現代服務業和節能環保產業。

打破行業與市場壟斷可以看作是點燃和刺激外資和國內存量資本投資熱情的又一具有深遠意義的制度安排。雖然目前“藏匯于民”的趨勢日漸明朗和強烈，但要使這部分依然滯留于金融體系的外匯資產進入實體經濟同時沖淡它“外流”的意愿，必須通過開放能源、金融和電信等國有化領域，在肢解壟斷的同時為民間資本創造出新的投資市場，進而為未來經濟注入擴張的血液。

以FII（間接投資）對沖FDI收斂的趨勢是未來可供采取的一種資本平衡策略。資料顯示，從2005-2011年，外國證券投資累計凈流入中國1696億美元，僅占我國同期資本凈流入的18%，分別低于同樣是新興市場國家的印度、巴西的31%、47%。而考慮到目前資本項目不能完全放開的因素，管理層可以通過降低投資門檻來增加QFII（境外合格機構）的數量和擴充單個QFII的規模，以將更多的國外資金導入國內資本市場。不過，國內A股市場能否對QFII產生吸引力，關鍵在于管理層是否切實糾正國內股市“重融資”而“輕投資”的功能偏差，創造出資本市場明顯的賺錢效應。如果QFII像國內股民那樣個個在股市中摔得遍體鱗傷，相信到時管理層不愿意看到的資本逃亡大戲就開始上演。

我們還需特別強調的是，面對著“雙順差”時代的結束尤其是出口需求萎縮和資本流出頻率加快對未來經濟增長的瓶頸制約，管理層需要進一步弱化對于出口貿易的迷戀和依賴，在國內培植出以消費為主的經濟增長新模式。為此，必須切實深化民眾熱望的分配制度改革，約束權貴階層和既得利益集團侵蝕社會財富的半徑，加大轉移支付的力度，實現財富積累由政府向民間尤其是百姓的有序轉移，真正藏富于民。由于分配制度的改革關乎社會各個階層敏感的利益訴求，能否有效地突破并見諸成效不僅需要改革的勇氣，更需要改革的智慧。▲

[1]張輝 黃澤華：《我國貨幣政策的匯率傳導機制研究》[J]，經濟學動態2011年第8期.

[2]陳學彬 李忠：《貨幣國際化的全球經驗與啟示》[J]，財貿經濟2012年第3期.

[3]黃雋：《人民幣國際化、國際收支的變化與中國經濟結構的調整》[J]，教學與研究2012年第7期.

[4]張銳：《資本項目逆差的正反面》[N]，上海證券報2012年8月08日.

[5]張銳：《外資撤離的市場洗牌意義》[N]，上海證券報2012年8月14日.