中國金融要堅持為實體經濟服務——2012陸家嘴金融論壇上的演講

■ 孫立堅 復旦大學

眾所周知，2008年美國金融創新的濫用所引發的全球金融大海嘯，不僅中斷了世界經濟在失衡結構中的增長勢頭，而且也讓缺乏抗周期調整能力的南歐產業和支撐其高福利水平的財政赤字平衡都受到了沉重的打擊。尤其是今天由此造成的歐洲主權債務危機正在迅速影響到歐元區整體的經濟活力及其銀行業的穩健性，從而會進一步損害到長期以來由美元與歐元主導的國際貨幣體系的穩定。雖然，四年來為了修復金融危機給美國金融體系的借貸雙方所造成的資不抵債的巨大壓力，美聯儲不惜余力地大搞量化寬松的貨幣政策并取得了經濟緩慢復蘇的效果，但是，美國今天高失業率狀態下的經濟復蘇，不但不給中國經濟緩解外部的壓力，而且還在以更加頻繁的制造中美貿易摩擦的保護主義方式來遏制中國的出口，以實現大選之年奧巴馬提出的、能夠給美國本土帶來就業曙光的“再工業化”目標。

另一方面，這些年來由于中國和其他崛起的新興市場國家都陸續加入到了經濟全球化的國際分工體系中，從而依靠美元與歐元所提供的巨大流動性，漸漸確立了本國對外貿易和外商直接投資拉動經濟增長和就業的發展模式。而如今歐美經濟需求的深度疲軟和美元與歐元幣值及其流動性的巨大波動，卻給中國等新興市場國家的經濟帶來了巨大的挑戰。

一、應對錯綜復雜的形勢金融改革刻不容緩

面對這樣錯綜復雜的世界經濟的動蕩格局，我們一定要清醒地梳理清楚三種不同性質的矛盾，對癥下藥。否則，盲目行事，不僅事倍功半，而且事與愿違，得不償失。

首先是結構性的矛盾。集中體現在全球化紅利、資源紅利、和人口紅利開始出現程度不同的單邊衰竭趨勢時，中國現有產業結構和制度安排下的外需主導增長方式是否會面臨巨大的阻力？而跳過客觀的發展階段和無視稟賦約束下的比較優勢原理來推進企業自律地產業升級和結構調整是否能如愿以償？

其次是周期性的矛盾。集中體現在實體經濟部門企業利潤下滑，融資困難，投資意愿不足；而在虛擬經濟部門卻出現流動性泛濫，價格扭曲，投機行為加劇的現象。雖然這里提到的流動性泛濫是前期泡沫經濟膨脹和事后政府大規模救市所產生的后遺癥，但是，脫離經濟基本面支撐卻被大量“激活”的金融資本和產業資本，今天一起繞開了正在不斷“去庫存”和“去杠桿化”的實體經濟部門，而奔向稀缺的全球資源市場，或去波動的國際金融市場與脆弱的新興市場尋求短期套利的機會，這種投機現象給各國生產部門的復蘇造成了成本上升和銷售環境惡化的不良后果。尤其作為世界制造大國的中國，更是出現了讓宏觀調控政策左右為難的“錢流”和“錢荒”并存的狀況。

最后是外部性的矛盾。由于建立在信用基礎上的各國消費、投資、貿易和政府支出之間的“相互平衡機制”被打破，于是針對自己不同性質的經濟結構失衡所帶來的尖銳的矛盾，各國政府都采取了程度不同的救市干預政策，甚至很多向市場注入流動性的貨幣救市政策給發展中國家造成的負面影響要遠遠大于擁有貨幣主導權的發達國家。而且，歐美發達國家更是利用他們在國際金融和世界經濟舞臺中的“話語權”，而不顧中國等新興市場國家的發展階段對現有“一刀切”的平衡調整思路的消化能力，一味強化國內貿易保護主義的措施和國外利己性的市場開放要求，以達到緩解他們結構調整所帶來的財政壓力和經濟硬著陸風險上升的效果。這種只站在自己國家利益至上的立場上所推進的缺乏“共贏”的國際政策協調方式，確實增添了世界經濟利益不斷分化的復雜性，給中國帶來了不可低估的挑戰。最突出的問題莫過于來自于大宗商品市場的輸入型通脹與通縮壓力，以及海外游資短進短出所產生的外匯占款的大幅波動，從而導致既要保持幣值和價格穩定又要確保經濟增長和就業目標的我國貨幣政策等宏觀調控措施的效果大打折扣。

因此，我們一方面要認識到全球“失衡發展”的格局一旦破裂，上述各種矛盾的疊加效應就會接踵而來，從而不能抱有幻想，而是應該抓緊時間，抓住機遇，從制度改革著手去打造市場活力，化解矛盾，消除矛盾。另一方面，我們也要實事求是，尊重科學發展規律，選好調整時機，謀求共贏的國際合作方式。

二、金融體系的脆弱性就是未來金融改革的切入點

中國金融的發展從規模和結構上看今非昔比，隨著改革開放30年所創造的豐碩成果的日益積累和金融危機對全球金融體系產生的不對稱沖擊，中國銀行業的資產規模和股市的市值水平等，和中國經濟的生產總值一起都躍居到了世界的前列。尤其是中國加入WTO融入到了全球化體系之后，大量為了分享中國全球化紅利的外資金融機構都紛紛匯聚到上海，從而進一步提升了上海金融中心在國際金融市場中的影響力。

但是，盡管如此，和中國制造業的國際定位一樣，我們創造高附加價值的金融服務能力和發達國家的金融體系相比還有很大的差距，人家發生危機是金融創新濫用過度造成的后果，我們受到牽連是金融創新不足惹上的麻煩。佐證這一判斷我們可以拿出很多具體的案例加以說明，比如，在國有股份制銀行主導的金融體系的發展模式中，對長期以來一直靠壟斷的息差盈利方式和在過度的行政監管環境下成長起來的中國銀行業而言，普遍缺乏金融創新的動力來提升金融服務的附加價值。于是，金融服務的缺位也造就了民間金融的發展空間，但是一直以來這片土壤沒有很好的規范、引導、培育乃至必要的保護，所以它表現出來的脆弱性是最直接的，一點兒經不起外部沖擊的考驗。今天，有相當一批“新派金融家”，在不同程度上“癡迷”上了“以錢養錢”的金錢游戲，并沒有花精力去打造一批具有發展潛力、代表中國未來競爭力的中小企業群體和為新農村發展的農民企業家團隊。當然還有社保基金的空帳問題，商業保險的信譽問題等等都在不同的角度折射出中國金融“軟實力”嚴重匱乏的問題！它具體表在六大方面：

一是金融資產價格扭曲。比如，中國目前以利率和匯率為代表的核心金融資產價格還沒有完全市場化，再加上市場分割問題又并行存在，最為典型的就是中國的債券市場，銀行間債券、國債和企業債等市場還沒有整合在一起，無法為利率的合理水平提供有效的市場依據(收益率曲線)。這就會進一步嚴重影響到其他各種金融服務中合理的價格水平的發現和制定，從而使得很多金融服務的收費價格存在嚴重不合理的現象。另外，若在這種扭曲的價格體系下完全開放中國的金融市場，那么，在目前歐美貨幣寬松的環境下，就非常有可能會造成這些國家的金融機構，利用少量的自有資本和大額度的金融杠桿來華進行無風險的價格套利，從而有可能輕而易舉地奪走中國大眾長年辛苦積攢的儲蓄(很多金融危機發生的新興市場國家，就是沒有頂住來自于投機機構所在國家的政府要求市場開放的壓力，在沒有充分完成其價格體系改革情況下，貿然開放了自己脆弱的金融市場，結果引火燒身，惹來民族的災難)。

二是市場流動性不足。雖然股市的市值規模名列世界前茅，但是投資者換手率極高，價格波動非常明顯，無法形成價值投資的格局，這就使得二級市場無法向一級市場傳遞融資條件的正確信號，從而也催生了一級市場與二級市場財富分配的極端不公平的格局。尤其是當經濟周期下行的時候，這種矛盾就更為突出，于是很容易出現別人股市下行調整的時候，我們會跌得更慘，而別人股價反彈的時候，我們卻還在為市場流動性不足而苦惱，剛拉起的股價片刻就被無情打下。當然，有人認為這種情況是因為中國投資者避險情緒遠遠高于發達國家所致，而進一步的原因就是在目前的發展階段，中國大眾財富的實力沒有他們那么雄厚，所以很容易過度反應。

三是風險分散能力不強。無論是違約風險還是流動性風險，無論是市場風險還是操作風險等，我們的管理方式比較單一：銀行體系憑借抵押和自身流動性準備來應付可能遇到的各種麻煩，而市場體系基本上由投資者自身來承擔全部的風險 (即使基金出現賬面上“損失”也會通過信息不對稱的保護傘來轉移實際利潤和靠壟斷的服務費征收來把損失轉嫁給弱勢的大眾股民)。這兩種傳統的“順周期”風險管理模式都可能造成信貸過度和信貸不足的問題。比如，對(以實物或政府信用為靠山的)抵押實力雄厚的國有大企業，進行過度的放款，而對有著良好的投資機會卻沒有足夠抵押能力的中小企業出現惜貸的行為。事實上，日本泡沫經濟的慘痛教訓告訴我們，一旦系統性風險爆發，那么所有的抵押品瞬間就會失去變現的能力。美國次貸危機中唯一值得我們借鑒經驗的地方就是他們“逆周期”的風險分散意識：在市場繁榮的大好時機進行資產證券化，起到了很好的分散風險的作用。

四是信息披露不充分。內幕交易，粉飾報表，錯誤引導等都是中國資本市場的頑疾。在這方面要通過“事前”的機制設計盡量杜絕利用“信息不對稱”盈利的一切漏洞，而在“事后”要對可疑的現象，徹底追查，嚴厲打擊。另外，銀行與中小企業之間的信息不對稱問題，常常是阻礙中小企業融資的最大因素，由于他們抵押能力不足，加上在它們又處在產業鏈的末端，準入門檻低，競爭十分殘酷，盈利能力就十分有限，所以，緩解違約風險就全靠銀行自己去加大對客戶事前的信息管理和事后的資金跟蹤，這樣就使得銀行信息生產的成本大大增加，從而擠壓了他們相對于大企業而言本來就微薄的利潤。于是，這批群體融資難的問題就很自然在中國這樣銀行主導的國家中發生了。

五是公司治理機制缺位。今天無論是加快利率市場化的步伐，還是推動人民幣國際化的戰略，無論是強化金融業高管薪酬體系的改革，還是堅定不移地引入股市的退市機制等，都讓大家越來越意識到引入競爭機制和對金融機構獎懲分明的制度安排，對改善金融服務的質量和提高企業的業績表現有著多么重要的促進作用。農村金融之所以發展不快，除了盈利模式嚴重受到抵押能力不足的阻礙以外，一個很大的缺陷就是現代金融機構的管理模式還沒有得到充分確立。其中，作為激勵機制的政府扶持力度還需要有很大的提升。

六是價值創造的取向有偏。如果金融服務不能為實體經濟的發展貢獻力量，那么投資者的價值創造就是一種“零和博弈”。而且，最終財富要么會集中到在不公平競爭的市場中獲勝的少數人手里，要么就會因為不愿意介入這種投機行為充斥的市場而被迫溫存在沒有效率的銀行體系，從而使得實體經濟的平均融資成本大為上升。當然，中國股民習慣跟隨“政策市”來抓住資本利得的短期上升機會，也改變不了中國資本市場價值創造能力長期不足的現狀。所以，引進價值投資的專業化金融機構和完善中國金融體系的制度建設以及打造各類創新產品以滿足由此產生的對各種高端金融服務需求，才是中國金融發展為實體經濟服務的必由之路。只有企業做強了，金融服務取向明確了，那么，大家才能真正致富。而且，那個時候投資盈利模式的選擇對績效的影響已經變得微不足道了。

三、金融改革方案的選擇要繼續立足服務于實體經濟

未來上海金融的發展一定首先要重視價值創造的取向,即要為創新驅動(提高附加價值)和轉型發展(降低對外依存度)提供全方位的金融服務,也要充分認識到金融改革必須依靠國家一盤棋推動的重要性，穩中求進。要把國家引領的對現有金融體系所進行的“優化調整”的“存量改革”和上海自發的利用“先行先試”的制度紅利所推進的“市場創新”的“增量改革”有機地結合在一起，率先打造出一個依靠“要素服務軟實力”創造高端價值的全新增長模式，努力改變上海長期以來依賴“商品制造硬實力”進行同質化競爭的不利格局。

我曾在去年5月10日在《解放日報》的思想版上，較為詳細地比較了“商品制造大國”和“金融創新大國”之間兩種截然不同的發展模式，解釋了為何東亞國家在充分放開金融管制、滿足金融現代化發展所需要的“要素價格自由波動”的時候，卻失去了過去商品制造中依賴“要素價格保持穩定”所帶來的“性價比”競爭優勢——從而導致這些國家不僅出現了制造產業空心化的倒退現象。鑒于歷史發展的經驗教訓，我也強調了中國金融改革要充分重視區域發展不平衡的特點，探索多元化改革道路和按部就班、循序漸進的重要性。為此，我提出了上海金融改革與金融發展未來所需要“做實”的七種金融服務方式，具體內容如下：

其一，企業家金融。發揮上海高等教育、研發環境、金融人才和專業技術等各種知識型要素較為集中的比較優勢，把過去控制要素投入成本的盈利模式盡快轉變為發揮要素創新能力的價值創造方式，大力培育像美國硅谷那樣的“企業家金融”的發展模式，即這類由天使基金和公共基金主打的金融服務，享受政府優惠的稅收待遇并同時受到投資方式的嚴格監管，促使他們靠不斷增長的企業實際利潤來作為自己發展的收益來源，而不是靠“推動”企業未來“利潤潛在增長的預期”，來謀求自己在退市過程中的高額資本利得。顯然，對于后者的發展模式，一旦監管不到位，就很容易產生道德風險和投機行為。今天中國的創業板，在這方面就有很多教訓值得反思。只有把社會資本、企業金融家和創新人才三者牢牢地有機結合在一起，才能真正扶持創新型小微企業的成長，才能化解上海“大學生就業難、海歸成海帶”的資源浪費現象，從而實現“創新驅動”的發展模式；

其二，關系型金融。效仿德國銀行業的普遍做法，即依靠專業化、差異化的銀行資金扶持和量體裁衣的投資管理計劃，使得銀企關系十分穩定，避免了同質化的盈利模式和銀行之間惡性競爭。通過金融服務實體經濟的發展方式，促進產業資本回到實體經濟的舞臺上。

其三，供應鏈金融。上海要為匯集而來的銀行家創造良好的金融服務環境，努力塑造像日韓銀行業那樣的“供應鏈金融”，即大企業和小企業的產業鏈和利益鏈通過激勵機制和產業組織的設計將其緊密結合在一起，從而形成由大企業為小企業做融資的抵押擔保的格局，這樣就會大大緩解中小企業融資難和融資成本偏高的問題。

其四，消費者金融。充分利用上海金融市場、金融機構和金融產品集聚一身的明顯優勢，在確保讓優質上市企業穩定主板市場價值以及完善和規范各種激勵與風險防范的制度基礎上，營造一批富有責任感的真正“為民理財”專業化金融機構，開拓符合中國現在發展階段所呈現出來的理財目的為主的“消費者金融”的服務模式和風險管理模式，從而讓日益穩定增長的“財富效應”來推動中國內地市場消費水平的顯著提升。同時，也要兼顧在上海較為集中的高端收入群體改善生活質量目的的財富管理需求，為此，尤其要依靠金融創新來支撐這種“差異化、個性化”的高端服務。

其五，全球化金融。掌握“先行先試”的主動權，利用上述“企業家金融”平臺、“關系型金融”環境和“消費者金融”模式所提出的多元化市場和金融服務的高要求，來推動上海國際金融中心的建設，尤其要促進以四個中心建設為代表的“要素服務型行業”在上海的集聚，行政服務效率的提高和對異地而來的金融人才的人文關懷將是一個重大的考驗。另外，上海和中央的金融政策協調、信息溝通也是打造國家“金融安全”所需要的、以“人民幣國際化”為目標的“全球化金融”模式的必要條件。尤其是要重視與各國之間、全球各大市場之間、國際貨幣所在的主要區域之間的金融開放與合作模式，通過“走出去與請進來”相結合的形式，努力打造人民幣在海外越來越寬廣的安全流通與結算網絡。

其六，政府金融。在上海提供的得天獨厚的“企業家金融”平臺和“消費者金融”的市場環境以及“全球化金融”的運作體系中，探索管理外匯儲備和社保資金等公共財富資金進入海內外市場的“政府金融”運營模式，提高諸如“主權財富基金、社會養老基金等”的資本運作績效水平。同時，還要結合未來“藏匯于民、公私合作”的戰略方針，進一步來優化“政府金融”運作效率的管理方式，從而分擔社會大眾的后顧之憂，釋放貨幣政策獨立性的壓力，確保中國經濟依然能夠保持可持續增長的發展勢頭。

其七，國家金融。充分利用國有企業和國有銀行在上海較為集中的現象，主動與國家相關部委提出“以上述國家資源為主導，以市場運營機制為基礎，以民間資本和海外先進技術為補充”這樣一種“政企緊密合作”的“國家金融”發展模式(一種和國家國家產業政策相結合的、有益的“信用配給”模式)——即使銀行的收益來源主要還是來自于受到政策保護的息差收益，但是其核心任務就是大力扶持中國“資本密集型”新興戰略產業的發展，全力打造“中國標準”支撐下的國企和國有銀行的核心競爭力，實現上海經濟“轉型發展”的艱巨任務。

上述七大“金融業務模塊”雖然側重點不同，服務對象不同，風控方式也不同，但是，如果內在的激勵機制和監管方式安排得體，它們一定會相互促進，有效地完成中國金融成功轉型的艱巨任務，實現“金融為實體經濟服務”的價值取向。