多米諾效應(yīng)

韶輝 林石

中國(guó)人民銀行8月14日公布的數(shù)據(jù)顯示，7月金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額為25.66萬(wàn)億元，較6月減少38.2億元。這是今年以來(lái)第二次外匯占款出現(xiàn)月度負(fù)增長(zhǎng)。上一次是在4月，外匯占款大幅下降605.71億元。同時(shí)，我國(guó)7月份的外商直接投資也出現(xiàn)下降。8月16日，中國(guó)商務(wù)部發(fā)布公告稱(chēng)，7月份吸引外商直接投資75.8億美元，較上年同期下降了8.7%。

以上數(shù)據(jù)是否表明熱錢(qián)正在大量出逃，又是怎么出逃、以什么路徑出逃的呢？這將對(duì)中國(guó)人民幣匯率和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)產(chǎn)生怎樣的影響？《新財(cái)經(jīng)》專(zhuān)訪了宏源證券固定收益總部首席分析師范為博士。

外匯減少下的競(jìng)爭(zhēng)力變遷

《新財(cái)經(jīng)》：熱錢(qián)是怎么流入中國(guó)的？

范為：熱錢(qián)，或叫投機(jī)性短期資金，是為追求高回報(bào)而在市場(chǎng)上迅速流動(dòng)的短期投機(jī)性資金。在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差的大背景下，資金持續(xù)流入高速發(fā)展的中國(guó)經(jīng)濟(jì)已有十幾年時(shí)間了。如果追根溯源的話，加入WTO之后，熱錢(qián)就一直呈現(xiàn)持續(xù)流入趨勢(shì)。加上后來(lái)的人民幣升值因素，使得熱錢(qián)呈現(xiàn)加速流入中國(guó)的趨勢(shì)。熱錢(qián)流入中國(guó)的方式歸納起來(lái)，大致是經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目和地下錢(qián)莊三大類(lèi)。

《新財(cái)經(jīng)》：近期外匯儲(chǔ)備為什么會(huì)減少？說(shuō)明了什么問(wèn)題？

范為：從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，過(guò)去中國(guó)產(chǎn)品出口是很有競(jìng)爭(zhēng)力的，現(xiàn)在相對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)力在減弱。微觀角度講，現(xiàn)在東南亞、印度、越南等地的勞動(dòng)成本都比中國(guó)低，當(dāng)?shù)孛吭鹿べY合六七百元（人民幣），咱們是三四千元。和其他新興市場(chǎng)國(guó)家相比，我們的勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)已經(jīng)喪失殆盡。

宏觀角度講，2007年之后國(guó)內(nèi)就意識(shí)到以出口為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)本身是對(duì)國(guó)內(nèi)資源的消耗，也是國(guó)外對(duì)國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力的壓榨，再加上美元貶值，實(shí)際上以出口為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)對(duì)我國(guó)的邊際效用呈遞減趨勢(shì)。同時(shí)，這種經(jīng)濟(jì)模式還使得國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)更容易受到外部市場(chǎng)波動(dòng)的影響。所以從2007年開(kāi)始，我國(guó)政策就開(kāi)始調(diào)整，不再以出口為導(dǎo)向，力圖實(shí)現(xiàn)進(jìn)出口的均衡。

此外，外匯儲(chǔ)備還受到匯率的影響。人民幣名義匯率對(duì)美元是升值了30%多，但實(shí)際匯率升得更多，特別是近期，相對(duì)于美元之外的其他貨幣實(shí)際匯率還是在大幅上漲，尤其是新興市場(chǎng)貨幣，升值了10%以上。這種情況下，相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力就更加弱化。

勞動(dòng)力的相對(duì)優(yōu)勢(shì)不再、出口競(jìng)爭(zhēng)力的相對(duì)弱化使得經(jīng)常項(xiàng)目的順差開(kāi)始較少；同時(shí)，近期資本項(xiàng)目的流向又出現(xiàn)了微妙的變化。兩者合力使得近期外匯儲(chǔ)備略減。

《新財(cái)經(jīng)》：那么資本項(xiàng)下是否也是凈流出呢？

范為：外匯儲(chǔ)備的減少，除了經(jīng)常項(xiàng)目外還有FDI（外國(guó)直接投資）和資本項(xiàng)目。FDI影響不大，但也是一個(gè)因素，過(guò)去我們國(guó)家在新興市場(chǎng)國(guó)家里是投資環(huán)境最好的地區(qū)，但是后來(lái)我們?nèi)∠硕愂諆?yōu)惠，勞動(dòng)力成本上升，所以FDI也是在減少。

關(guān)于資本項(xiàng)目，由于我們外匯是管制的，資本項(xiàng)目測(cè)算較困難。通過(guò)一些微觀的證據(jù)，如身邊朋友換美元的多了等可以得到一定印證。我們自己測(cè)算的結(jié)果是二季度資本項(xiàng)目為－1600億美元。

危險(xiǎn)莫過(guò)于預(yù)期形成

《新財(cái)經(jīng)》：對(duì)于匯率而言，重要的是預(yù)期的變化，市場(chǎng)貶值預(yù)期一旦形成就很危險(xiǎn)。

范為：對(duì)，就是預(yù)期的影響。預(yù)期雖然不是確實(shí)的東西，但是大家如果都形成一個(gè)負(fù)面的預(yù)期，那么人民幣確實(shí)會(huì)有較大壓力?，F(xiàn)在用不同的貨幣理論來(lái)分析（比如貨幣區(qū)總財(cái)富理論、購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)、匯兌心理學(xué)等），人民幣匯率基本上實(shí)現(xiàn)了均衡，不會(huì)再一味單邊升值。從政策上來(lái)講，升值30%也基本上達(dá)到了目標(biāo)位，這個(gè)水平已經(jīng)夠了。美國(guó)人希望人民幣升值50%，那是基于過(guò)去人民幣發(fā)行量較小，目前的情況下，政府也不愿意再升了。這些不同的理論說(shuō)明人民幣事實(shí)上沒(méi)有被低估。

過(guò)去咱們國(guó)家經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差，而且持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間。未來(lái)這個(gè)狀態(tài)將會(huì)有所改變。資本項(xiàng)目逆差的可能性比較大，可能保持一定的經(jīng)常項(xiàng)目順差和小量的資本項(xiàng)目逆差。

現(xiàn)在也有一些聲音，認(rèn)為就應(yīng)該讓人民幣適度貶值，來(lái)刺激出口，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速。但是國(guó)家還是愿意保持人民幣的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，這是為人民幣國(guó)際化的大戰(zhàn)略作準(zhǔn)備的，因?yàn)橥顿Y者不會(huì)愿意持有容易貶值的貨幣。

《新財(cái)經(jīng)》：目前外匯儲(chǔ)備的減少是否對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了影響？

范為：我們國(guó)家過(guò)去的經(jīng)濟(jì)模式很難短時(shí)間調(diào)整和完成轉(zhuǎn)型，過(guò)去的經(jīng)濟(jì)模式過(guò)度依賴貨幣。貨幣一旦流進(jìn)來(lái)的水少了，實(shí)體經(jīng)濟(jì)就受不了。可以看到，當(dāng)M2下降到12%的時(shí)候，我們保持9%的經(jīng)濟(jì)增速，都會(huì)感覺(jué)到流動(dòng)性緊張。

《新財(cái)經(jīng)》：外匯儲(chǔ)備的減少，對(duì)央行的貨幣政策會(huì)有什么影響？

范為：從外匯儲(chǔ)備管理的角度講，外匯儲(chǔ)備少增加、不增加也是可以接受的，因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備規(guī)模太大增加了管理的難度。第一國(guó)內(nèi)要對(duì)沖，第二要到國(guó)外去投資，老是買(mǎi)美債挨罵，可是不買(mǎi)美債投資其他國(guó)家的也不行。

但是外匯儲(chǔ)備的減少對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)還是有很重要的影響。貨幣市場(chǎng)資金來(lái)源其實(shí)不多，近些年來(lái)主要是存款和外匯占款。存款增速明顯呈下滑趨勢(shì)，而且隨著時(shí)間的推移，年輕人更加不愿意去存款。外匯占款是過(guò)去市場(chǎng)流動(dòng)性的主要提供者，2011年大概每個(gè)月有3000億人民幣為貨幣市場(chǎng)供應(yīng)著流動(dòng)性。

從去年年底開(kāi)始，外匯占款不再呈單邊增加的態(tài)勢(shì)，這對(duì)流動(dòng)性是有影響的，在這種大的背景下，未來(lái)央行需要頻繁通過(guò)逆回購(gòu)或下調(diào)存款準(zhǔn)備金來(lái)投放流動(dòng)性。當(dāng)然我國(guó)的存款準(zhǔn)備金率下調(diào)空間還很大。

三種熱錢(qián)，一個(gè)都不落下

《新財(cái)經(jīng)》：您認(rèn)為熱錢(qián)有哪幾類(lèi)？

范為：熱錢(qián)的流出分為三種。一種是主動(dòng)的撤出，投資收益率低了，資金流出；第二種是跨國(guó)公司資金流動(dòng)，一般來(lái)說(shuō)跨國(guó)公司總部大都在歐美，隨著歐美經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)酵，跨國(guó)公司經(jīng)營(yíng)呈收縮趨勢(shì)，需要資金回流救助本部；第三種就是中國(guó)的熱錢(qián)，如中國(guó)目前移民的現(xiàn)象就很多。

傳統(tǒng)定義熱錢(qián)是海外來(lái)中國(guó)投機(jī)的資金。但在現(xiàn)階段，我覺(jué)得熱錢(qián)沒(méi)有國(guó)籍，只要是沒(méi)有投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的錢(qián)，都有可能成為擾動(dòng)經(jīng)濟(jì)的熱錢(qián)。隨著現(xiàn)在中國(guó)人越來(lái)越不愿意做實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，“中國(guó)籍”的熱錢(qián)越來(lái)越多。

《新財(cái)經(jīng)》：這種資金的流出會(huì)不會(huì)是長(zhǎng)期的呢？流動(dòng)性寬松局面就不再出現(xiàn)？

范為：不好說(shuō)會(huì)不會(huì)持續(xù)流出，但是我認(rèn)為肯定會(huì)波動(dòng)。第一，人民幣現(xiàn)在還不是國(guó)際性貨幣，人民幣國(guó)際化以后，它在全球市場(chǎng)一定是以風(fēng)險(xiǎn)貨幣的姿態(tài)出現(xiàn)，不再像過(guò)去那樣通過(guò)保值增值貨幣，這是一個(gè)重要的變化。第二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)也會(huì)增加，中國(guó)潛在增長(zhǎng)率逐步下行，而美國(guó)則開(kāi)始復(fù)蘇，這樣資金的流動(dòng)可能會(huì)呈現(xiàn)雙向波動(dòng)的特征。