多米諾效應

韶輝 林石

中國人民銀行8月14日公布的數據顯示，7月金融機構外匯占款余額為25.66萬億元，較6月減少38.2億元。這是今年以來第二次外匯占款出現月度負增長。上一次是在4月，外匯占款大幅下降605.71億元。同時，我國7月份的外商直接投資也出現下降。8月16日，中國商務部發布公告稱，7月份吸引外商直接投資75.8億美元，較上年同期下降了8.7%。

以上數據是否表明熱錢正在大量出逃，又是怎么出逃、以什么路徑出逃的呢？這將對中國人民幣匯率和宏觀經濟形勢產生怎樣的影響？《新財經》專訪了宏源證券固定收益總部首席分析師范為博士。

外匯減少下的競爭力變遷

《新財經》：熱錢是怎么流入中國的？

范為：熱錢，或叫投機性短期資金，是為追求高回報而在市場上迅速流動的短期投機性資金。在經常項目和資本項目雙順差的大背景下，資金持續流入高速發展的中國經濟已有十幾年時間了。如果追根溯源的話，加入WTO之后，熱錢就一直呈現持續流入趨勢。加上后來的人民幣升值因素，使得熱錢呈現加速流入中國的趨勢。熱錢流入中國的方式歸納起來，大致是經常項目、資本項目和地下錢莊三大類。

《新財經》：近期外匯儲備為什么會減少？說明了什么問題？

范為：從實體經濟來說，過去中國產品出口是很有競爭力的，現在相對的競爭力在減弱。微觀角度講，現在東南亞、印度、越南等地的勞動成本都比中國低，當地每月工資合六七百元（人民幣），咱們是三四千元。和其他新興市場國家相比，我們的勞動力優勢已經喪失殆盡。

宏觀角度講，2007年之后國內就意識到以出口為導向的經濟本身是對國內資源的消耗，也是國外對國內勞動力的壓榨，再加上美元貶值，實際上以出口為導向的經濟對我國的邊際效用呈遞減趨勢。同時，這種經濟模式還使得國內經濟更容易受到外部市場波動的影響。所以從2007年開始，我國政策就開始調整，不再以出口為導向，力圖實現進出口的均衡。

此外，外匯儲備還受到匯率的影響。人民幣名義匯率對美元是升值了30%多，但實際匯率升得更多，特別是近期，相對于美元之外的其他貨幣實際匯率還是在大幅上漲，尤其是新興市場貨幣，升值了10%以上。這種情況下，相對競爭力就更加弱化。

勞動力的相對優勢不再、出口競爭力的相對弱化使得經常項目的順差開始較少；同時，近期資本項目的流向又出現了微妙的變化。兩者合力使得近期外匯儲備略減。

《新財經》：那么資本項下是否也是凈流出呢？

范為：外匯儲備的減少，除了經常項目外還有FDI（外國直接投資）和資本項目。FDI影響不大，但也是一個因素，過去我們國家在新興市場國家里是投資環境最好的地區，但是后來我們取消了稅收優惠，勞動力成本上升，所以FDI也是在減少。

關于資本項目，由于我們外匯是管制的，資本項目測算較困難。通過一些微觀的證據，如身邊朋友換美元的多了等可以得到一定印證。我們自己測算的結果是二季度資本項目為－1600億美元。

危險莫過于預期形成

《新財經》：對于匯率而言，重要的是預期的變化，市場貶值預期一旦形成就很危險。

范為：對，就是預期的影響。預期雖然不是確實的東西，但是大家如果都形成一個負面的預期，那么人民幣確實會有較大壓力。現在用不同的貨幣理論來分析（比如貨幣區總財富理論、購買力平價、匯兌心理學等），人民幣匯率基本上實現了均衡，不會再一味單邊升值。從政策上來講，升值30%也基本上達到了目標位，這個水平已經夠了。美國人希望人民幣升值50%，那是基于過去人民幣發行量較小，目前的情況下，政府也不愿意再升了。這些不同的理論說明人民幣事實上沒有被低估。

過去咱們國家經常項目和資本項目雙順差，而且持續很長一段時間。未來這個狀態將會有所改變。資本項目逆差的可能性比較大，可能保持一定的經常項目順差和小量的資本項目逆差。

現在也有一些聲音，認為就應該讓人民幣適度貶值，來刺激出口，穩定經濟增速。但是國家還是愿意保持人民幣的相對強勢，這是為人民幣國際化的大戰略作準備的，因為投資者不會愿意持有容易貶值的貨幣。

《新財經》：目前外匯儲備的減少是否對實體經濟產生了影響？

范為：我們國家過去的經濟模式很難短時間調整和完成轉型，過去的經濟模式過度依賴貨幣。貨幣一旦流進來的水少了，實體經濟就受不了。可以看到，當M2下降到12%的時候，我們保持9%的經濟增速，都會感覺到流動性緊張。

《新財經》：外匯儲備的減少，對央行的貨幣政策會有什么影響？

范為：從外匯儲備管理的角度講，外匯儲備少增加、不增加也是可以接受的，因為外匯儲備規模太大增加了管理的難度。第一國內要對沖，第二要到國外去投資，老是買美債挨罵，可是不買美債投資其他國家的也不行。

但是外匯儲備的減少對國內貨幣市場還是有很重要的影響。貨幣市場資金來源其實不多，近些年來主要是存款和外匯占款。存款增速明顯呈下滑趨勢，而且隨著時間的推移，年輕人更加不愿意去存款。外匯占款是過去市場流動性的主要提供者，2011年大概每個月有3000億人民幣為貨幣市場供應著流動性。

從去年年底開始，外匯占款不再呈單邊增加的態勢，這對流動性是有影響的，在這種大的背景下，未來央行需要頻繁通過逆回購或下調存款準備金來投放流動性。當然我國的存款準備金率下調空間還很大。

三種熱錢，一個都不落下

《新財經》：您認為熱錢有哪幾類？

范為：熱錢的流出分為三種。一種是主動的撤出，投資收益率低了，資金流出；第二種是跨國公司資金流動，一般來說跨國公司總部大都在歐美，隨著歐美經濟危機發酵，跨國公司經營呈收縮趨勢，需要資金回流救助本部；第三種就是中國的熱錢，如中國目前移民的現象就很多。

傳統定義熱錢是海外來中國投機的資金。但在現階段，我覺得熱錢沒有國籍，只要是沒有投入到實體經濟的錢，都有可能成為擾動經濟的熱錢。隨著現在中國人越來越不愿意做實體經濟投資，“中國籍”的熱錢越來越多。

《新財經》：這種資金的流出會不會是長期的呢？流動性寬松局面就不再出現？

范為：不好說會不會持續流出，但是我認為肯定會波動。第一，人民幣現在還不是國際性貨幣，人民幣國際化以后，它在全球市場一定是以風險貨幣的姿態出現，不再像過去那樣通過保值增值貨幣，這是一個重要的變化。第二，中國經濟的波動也會增加，中國潛在增長率逐步下行，而美國則開始復蘇，這樣資金的流動可能會呈現雙向波動的特征。