貴人鳥：涉嫌渠道填塞虛增收入

浩然

中國證監會日前發布公告，貴人鳥首發申請獲得通過，又一家專營體育用品企業即將登陸資本市場。

毛利率低于同行

梳理貴人鳥的招股書，本刊研究員發現，貴人鳥經營模式較為落后，在業內大力發展專賣體系時，其依然停留在原來陳舊的經銷商模式中，導致公司陷入了紅海市場。相對于其他體育用品品牌的高美譽度，該品牌明顯處于弱勢地位。另外，相對李寧、361度的穩定質量，貴人鳥產品質量也存在問題，2011年還曾被檢出不合格，很多消費者并不認可。貴人鳥的產品市場主要集中在二、三、四線城市，這些城市的消費者對價格的敏感度相對較高，所以公司產品的毛利率也低于同行。

申報稿披露，貴人鳥2009～2011年(1～6月)間，主營業務的毛利率分別為27.04％、31.95％及38.66％，雖然增長較快，但與同以二、三、四線城市用戶為目標客戶群的361度、特步的毛利率相比，卻都要低。以特步為例，其在2009～2011年(1～6月)間的毛利率分別為39.14％、40.65％和40.91％，而行業的平均值為38.62％、40.95％及41.86％，貴人鳥的毛利率尚未達到平均水平。

應收賬款存風險

本刊研究員還發現，貴人鳥的定位較為尷尬。公司在招股書中也承認，國外品牌耐克、阿迪達斯等憑借其強大的研發和資金實力，牢牢占據著國內運動鞋服的高端市場。以李寧、安踏為代表的國內領先運動鞋服品牌，依靠穩定的產品質量和全國性的營銷網絡，在運動鞋服市場所占份額增長迅速。

應收賬款就能反映出貴人鳥的問題。截至2011年12月31日，公司應收賬款凈額為59156.50萬元，占流動資產的44.22％，占總資產的30.79％。應收賬款占比很高，風險很大。

貴人鳥2009～2011年的應收賬款周轉率分別為4.10、5.14、5.31次/年，從圖1可以看出，相對于同行，其應收賬款周轉率明顯偏低，市場競爭力并不強。

從表1可以看出，近兩年，貴人鳥的銷售費用主要是激增的廣告費，這說明其為了上市，有可能粉飾報表，做大營業收入，采取了激進政策。結合貴人鳥出現應收賬款巨額增長及銷售費用增長等現象進行分析，筆者認為貴人鳥采取了渠道填塞的銷售策略。

貴人鳥這么做是有一定原因的，那就是營業收入規模太小。不與安踏、李寧、阿迪達斯、耐克相比較，就是相比已經遞交申報稿、同樣立足于二、三、四線城市的喬丹體育，貴人鳥的營業收入也不高。以已公布的2010年總營業收入為例，喬丹體育為29.27億元，而貴人鳥僅15.35億元，低近一半。

從貴人鳥的存貨中可以看出，其產成品迅猛增長，2011年底同比2010年底增幅達到了65.68％，2010年底同比2009年底增幅達到了75.89％。

所以，貴人鳥這兩年存在著庫存高企，渠道填塞逐漸失效的風險，也就是下游經銷商正面臨著巨大的庫存壓力，這直接導致了貴人鳥庫存商品的高企。

如果聯想到李寧換帥等風波，我們可以看出，今年體育用品企業面臨極其惡化的經營環境。所以，貴人鳥的存貨風險及應收賬款風險巨大，渠道填塞策略也正在失效。

與此同時，公司的存貨也面臨著很大的跌價風險，但奇怪的是，2011年，公司的存貨跌價準備低得出奇，僅為161.09萬元。

筆者懷疑，這是公司為了上市故意粉飾的結果。從同業來看，存貨跌價準備是很高的，李寧2011年的存貨減值準備高達1.88億元。

貴人鳥對此的解釋是，本公司產品銷售狀況良好，積壓風險小，存貨跌價準備符合公司資產狀況。

從圖2中可以看出，貴人鳥的非經常性損益在2011年增幅很大，達到了378.9％。對此，貴人鳥解釋說，主要是有政府補貼。但在這種完全競爭的行業中，政府還給補貼，有悖常理，完全有粉飾利潤之嫌。

此外，有投資者質疑，貴人鳥監事林天崖系董事長林天福的哥哥、副總經理林思恩的父親。董事及高管人員的直系親屬任監事會成員，有違現代上市企業治理機制，本刊將對類似問題給予關注。