中信證券出海：券商跨國并購難題

于耀軍

8月13日中信證券遭遇做空，“海外投資巨虧”、“公司裁員減薪”、“里昂證券員工大規模流失”等傳言一時在市場中滿天飛。當日，中信證券A股股價大跌9.10％，H股股價下跌7.31％。隨后，中信證券緊急發布公告，澄清傳聞與事實不符，但是中信證券三日內仍累計下跌了11.68％。

關于中信證券的不利傳聞幾乎都圍繞著收購里昂證券這件事。有投資人在微博中表示：融券做空了中信證券，因不看好其對外并購行為——支付價格過高，企業文化沖突，歐債危機導致資產惡化可能加大，人員流失率高，等等。

7月20日中信證券公告稱，其全資子公司中信證券國際將以12.52億美元的總對價收購里昂證券100％的股權，之后圍繞這一海外并購的討論就不絕于耳。這是國內券商行業多年國際化征途中邁出的重要一步，同時并購整合的困難，以及之前曾經的失敗案例都讓市場顧慮重重。國內券商為何如此急于邁出國門，走上國際化的道路？并購外資投行又面臨著哪些困難與艱險？這些都成為業內不得不說的話題。

不劃算的交易？

根據中信證券7月20日的公告，其已先期支付3.103億美元收購里昂證券19.9％的股權，并在完成后續相關內外部審批后，再以9.417億美元完成里昂證券剩余80.1％的股權收購（擬在2013年6月30日之前完成）。

公告發布后第一個交易日，中信證券A股跌4.06％，當日跌幅居券商行業首位；H股更是重挫7.29％。安信證券、瑞銀證券、中銀國際相繼出具研究報告表示：收購價格偏高，整合有難度。

招商證券研究報告指出：從收購價格來看，100％股權對應2010年的PE（市盈率）為20.5倍，PB（平均市凈率）按5.62億美元的約定規模計算為2.23倍，高于國際券商及中信自身的估值水平。目前全球市場上，投行并購價格普遍不超過1倍PB。

里昂證券成立于1986年，總部位于香港，是一間歐資金融機構，主要在亞太區從事證券經紀、投資銀行及私人投資業務。目前在多個亞洲城市以及倫敦、紐約、波士頓等地區擁有業務和員工。但是受金融危機影響，里昂證券近年來營業收入并不理想。根據經審核的財務報表，里昂證券2011年底總資產44億美元，2010年、2011年分別實現收入7.61億美元、7.39億美元；利潤分別為9700萬美元、460萬美元；歸屬于公司股東的凈利潤為6100萬美元和－1000萬美元。

以如此高的估值收購一家處于虧損的投資銀行，是此次并購不被市場看好的重要原因之一。

但中信證券董事長王東明認為，通過對里昂證券的收購，可以把中信證券在中國的業務優勢和里昂證券的全球客戶基礎匯集在一起，為全球客戶提供中國資本市場的產品及服務。同時，雙方可以借助彼此的平臺，協助國際客戶進入中國市場。

宏源證券固定收益總部首席分析師范為在接受《新財經》記者采訪時說：“中信證券通過收購里昂證券，期望成為‘在國外是最懂中國的，在國內是最懂國外的券商。”

去年10月，中信證券H股成功在香港聯交所掛牌。根據公告，中信證券H股募集資金將主要用于建立或擇機收購海外研究、銷售及交易網絡……

中信證券總經理程博明曾向媒體表示：“要稱得上國際一流投行，必須建立符合投行自身發展的網絡布局，培養豐富可供配置的資源，海外收入占比起碼要超過20％。”但是中信證券到現在，海外收入占整體收入僅為4％左右，海外能夠有效配置的資源還非常有限。而收購里昂證券就能接近這個目標。2011年，里昂證券營業收入7.39億美元，約相當于中信證券的15％。

對于市場給予的負面反應，北京大學經濟學院教授馮科向本刊記者說：“市場反應不好，主要是最近在中國企業國際化的過程中，在資產處置、解雇員工等方面的整合工作遇到了不少障礙，如工會的反對等。從短期來看，并購里昂證券都不是掙錢的活兒，整合相對困難，這屬于未來戰略性的投資。”

走出去的理由

去年以來，隨著國內股票市場持續低迷，國內券商經紀、投行等業務均出現下降。中信證券的業績快報顯示，中信證券2012年上半年實現營業收入57.88億元人民幣，同比下降22.91％；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤22.49億元人民幣，同比減少24.35％。

大型券商發展遭遇“瓶頸”，在國內還不能改變靠天吃飯的狀況。范為分析說：“目前國內券商較為依靠經濟、承銷等業務，客戶資金不進入資產負債表，券商資產規模小于銀行、保險、信托、公募基金等金融機構，因此券商位置比較尷尬，純粹是中間商，杠桿較低。股市好了掙到錢，股市不好就掙不到錢，但券商有人力資本的優勢，要發揮自己的優勢就需要與國際接軌，提高自己的專業性。”

對于國內券商而言，要想保持在國內的競爭優勢，也要有強大的海外平臺相匹配。隨著中國央企走出去戰略的實施和海外企業走進來，證券行業在一線業務中感到越來越大的來自海外投行的競爭壓力。

馮科認為：“券商是通過國際化來實現開拓國際市場任務，在國內資本市場受到政策調控的時候，可以為國內企業到境外上市、融資提供服務。這樣它的服務空間、贏利能力就可以打開。”

近年，香港已經成為內地券商走出去的橋頭堡。目前在香港設立分支機構的中資券商除了中信證券、中金公司等大型券商，還有申銀萬國和國泰君安等較早在香港擁有子公司的券商。

但是相對于成熟的國際市場，中國證券業只有二十多年的發展歷史，券商總資產規模不到高盛的1/3，受資本規模偏小、運營成本高、協同效應不足等問題的制約，中資券商開展跨境業務仍然困難重重。因此，并購合適的外資投行就成了券商國際化中的下一個重要步驟。

證券行業國際化的目的，不僅僅是看中了國外市場的資源和機會，同時也是為自身業務的轉型提供契機。

中信證券在研究國際投行的收入結構比重后發現，國際投行的總投資收入中，有相當高的比例是來自于資本性中介業務。以高盛為例，2010年資本性中介業務占高盛總收入的50％以上，比如權證(窩輪)、FICC業務(指固定收益、貨幣及商品業務等，是國際投行的主要業務)。

資本性中介業務風險低，但收益水平并不低，只是對資本金依賴度非常高。中信證券的核心業務目前仍為傳統的三大塊：證券發行與承銷、經紀業務、自營業務，它們占其收入的絕大部分，一旦股市低迷就利潤驟減。中信證券內部認為，此次并購里昂證券對中信證券提高此類創新型業務水平大有裨益。

難覓成功案例

安永中國海外業務部主管合伙人周昭媚說：“收購只是一個事件點，收購以后怎么去整合則是一個更困難的過程。中國公司在走出去的過程中面臨的不僅僅是語言上的障礙，不同國家的整個體系都是不一樣的。”

中信證券此次收購里昂證券需要兼容中法兩國不同的治理文化，其中困難早已不被業內看好。“收購的目標肯定是企業的資產，但投資銀行的資產就是人，留不留得住人才成為整合的關鍵，這里難度很大。”馮科說。

金融機構之間的整合一直都是國際并購中的難點，瑞士信貸收購帝杰證券，野村證券收購雷曼兄弟在歐洲和亞洲的資產之后，都曾出現核心人員流失的情況。

里昂證券股東主要分為兩大部分，一是法國農業信貸銀行集團的全資子公司東方匯理銀行，另一部分為里昂證券的高管，主要是通過Stichting基金實現。截至2010年底，該基金持有了里昂證券35％的股權。

在里昂證券股權全部收歸中信后，通過什么樣的制度安排來進行長效激勵是整合的關鍵。據悉，中信證券已與里昂證券達成收購后的管理協議，并將實施員工激勵計劃。為了留住團隊，中信證券去年不惜忍受虧損也按時發放獎金。甚至有市場傳言，中信證券國際研究團隊將裁員，為里昂的團隊挪出位置，后遭中信證券否認。

中信證券副董事長殷可表示，并不打算將中信國際和里昂整合為一個單一平臺，中信證券將在一段時間內保留里昂證券獨立性及管理層的連續和穩定。

根據公告中對里昂證券的管理方法，中信證券將成為里昂證券的B類股東，享有的權利包括向里昂證券董事會提名一位董事并且可于任何時間提名及委任一位無表決權的觀察員出席里昂證券董事會會議。里昂證券的董事會共7名董事，據此判斷，中信證券短期內只能有限地參與里昂證券的實質性管理。

8月初，中信證券公布收購里昂證券的80.1％，稱東方匯理銀行已完成溝通協商過程，各雇員代表機構不反對該公司提出的收購事項。因此,訂約方可按照售股選擇權協定繼續推進相關交易。

中信證券在整合的過程中是否將付出過高的成本？甚至里昂證券是否是合適的收購對象？都受到業內質疑。

如此次對里昂證券的收購正值歐債危機持續發酵，中信會不會重蹈2007年并購貝爾斯登不果的覆轍，令市場感到擔憂。

安永財務交易咨詢部中國海外投資服務主管合伙人吳正希接受《新財經》記者采訪時認為：“中國企業越來越認識到歐美的一些投資，特別是最近在歐洲的一些交易，為什么會有收購的機會，通常就是因為現金流的問題。這對中國公司來說是一個投資的機會，但也存在投資風險。如果（被收購）公司存續時間對投資方來說構成風險的話，就需要我們加大對被收購公司盡職調查的研究。當對這個公司的了解做到了最大化，未來出現不可預計風險的可能性就將減少。”

另外，吳正希認為：“私募基金所掌控的被投資公司，一般給投資方的保護性條款非常少，交易過程中調整的可能非常小，這樣的并購對投資公司也存在一定風險。”

馮科認為，現在國內企業在國際兼并中還欠缺經驗，相似的項目我們能夠談成的條件與我國香港、臺灣等地區的企業還是有差距。

不管怎么說，并購機會很難由投資企業自己決定，中信證券在多年圖謀國際化的過程中，放棄了直接并購整合一家歐美主流投行的目標，改為分步走——從內地到香港，再到亞太（里昂證券），做了證券行業第一個吃螃蟹的人。此舉無論成功與否，都將為券商國際化進程積累經驗。