四大資產管理公司轉型或功虧一簣

林石 張曉水

2009年，四大資產管理公司十年大限到期，生存還是死亡，當時是它們的問題。現如今，四大資產管理公司儼然成了暴利行業。僅今年上半年，四大資產管理公司利潤就達110億元，它們的這個贏利水平也開始步被人們詬病為“暴利”的商業銀行的后塵。

然而，就像人們不看好商業銀行的未來一樣，業內人士同樣認為資產管理公司的贏利不可持續。資產管理公司贏利的來源主要是中國4萬億元的刺激政策所引發的企業融資饑渴癥。隨著大規模基礎設施投資建設的止步，中國宏觀經濟的進一步下滑，四大資產管理公司的業務很可能遭遇瓶頸。

資產管理公司商業化轉型后，在混業經營的政策庇護之下，激進的經營風格已經埋下了隱患，一旦遇上宏觀經濟的持續下滑，流動性持續收緊，金融控股公司模式將經受較大的風險考驗。

一位金融業資深人士這樣評價近幾年資產管理公司的轉型，他說，資產管理公司利潤翻番的根源不過就是利用了央企的特殊地位、壟斷性的金融資源牌照而已，其實際的市場經營能力與其贏利水平無法匹配。

信達地產困局

7月29日晚，央企信達地產（600657）發布公告稱，7月27日，公司以8.93億元奪得上海松江區一宗住宅地塊，溢價率為40%，折合樓面價7022元/平方米。公告顯示，當天信達地產全資子公司上海信達銀泰置業有限公司、上海信達立人投資管理有限公司組成聯合體，通過現場競買方式取得上海市松江區“國際生態商務區”15-2地塊，最終成交總價為89300萬元。

國際生態商務區15-2號地塊是今年上海松江區推出的首塊宅地。共有27家企業領取競買申請書，其中9家提交了競買申請，并最終參與了現場競拍，其中便包括萬科、金地、朗詩、農工商在內的眾多知名房企。

在高價拿地的同時，信達地產的業績卻正在大幅下滑。2012年第一季度信達地產的凈利潤872萬元，而2011年這個數字是5.6億元，凈利潤增長率是－90%；凈資產收益率是0.14%，而去年年末這個數字是9.14%；凈利潤的現金含量是－5280萬元，而2009 年年末這個數字是299萬元。

以上業績在房地產行業整體遭遇寒冬的形勢下，沒有出乎人們的預料，不過信達地產最讓人擔心的還是其公司內部的管理。

不久前，信達地產投資者關系處的王先生離職。

他在離職前，向記者分析道，目前信達地產主要面臨著三大困境：一是信達地產后于項目公司出現；二是項目公司在當地根深蒂固，各自為戰；三是這是一家“強地方、弱總部”的企業。“由于信達地產的大部分資產屬于承接自建設銀行的不良地產資產，使得其項目布局凌亂，而不像一般專業開發商那樣有條不紊地進行布局和積累，并且在項目規模上大小不一，感覺是在糊涂的發展。”

由于國家調控房地產，財政部注資無望，而總公司過于保守穩健的風格，造成信達地產拿地也不夠積極。“2010年6月到2011年6月，僅新增了一塊土地。截至2011年12月31日，公司土地儲備規劃建筑面積約340.55萬平方米，這在二線房企陣營中優勢并不算大。”王先生說。

另一個問題是，信達地產重組后遺癥頻頻再現。2009年消化和清理資產后，信達地產在2010年進入了內部調整年。公司積極向萬科、金地等公司學習標準化和信息化建設，加強集團管控，同時大力加強成本控制和城市與產品研究等。“但我們本身的背景比較復雜，轉型要面對機構轉型、業務轉型、人員轉型和思想轉型等繁重又不可逾越的工作，還要面對剩余的資產處置難題，加上自身缺乏商業化經驗，可以說困難重重。”王先生表示這些遺留問題讓信達地產步伐過慢。

“市場化意識不強，戰略過于保守，土地儲備并不充沛，所以我們很少關注信達地產。”7月16日，招商證券一位分析師在接受《新財經》雜志采訪時表示。

“信達地產不僅是一個樣本，也是四大資產管理公司面臨困境的縮影，包括人才與機制等方面的困境，可以說四大資產管理公司正處于尋找自己未來命運的過程之中。”信達銀泰一位董事向《新財經》透露的這些問題表面上是看不出來的，而是潛在的危機。

華融信托“烽火”

從今年4月開始的江西賽維LDK公司債務危機把華融國際信托有限公司（以下簡稱“華融信托”）推上了火山口。

7月12日，江西省新余市人大常委會網站上披露，該市第八屆人大常委會第七次會議審議通過市人民政府一份議案，將江西賽維LDK公司向華融信托償還信托貸款的缺口資金納入同期年度市人民政府財政預算。

民營企業的虧損由政府埋單，這種做法在全國輿論界掀起了一場大討論。反對者認為，一個民營企業的虧損由全體納稅人買單是不公平的，政府沒有權力隨便動用納稅人的錢，況且地方政府由于賣地收入銳減，宏觀經濟下行導致財政收入增速放緩，其資金鏈已經拉得非常緊。

但最終政府還是掏錢替賽維歸還了華融信托的這筆信托資金，來自華融信托的5億元借款于今年6月28日到期，這次還款依然是賽維借新還舊。華融信托的條件是新余市人民政府出具經市人大常委會會議審議通過的、將該貸款還款計劃列入財政預算的相關文件，在賽維公司償還本次信托貸款出現資金缺口的情況下，將資金缺口納入年度財政預算，由市人民政府在財政預算內安排資金代為歸還。

自此，華融信托算是躲過了一劫，但是信托公司經營的風險在這個事件中暴露無遺。

信托行業在此輪4萬億元刺激政策中得到了大發展，尤其是對房地產的嚴厲調控政策導致房地產很難從銀行得到資金，于是給房地產公司融資就成了信托公司的最大業務來源。另外，商業銀行為了擴大中間業務，取得資金，大規模通過信托公司發行理財產品，這也是近幾年信托公司的一個賺錢來源。從2006年的3500億元到2012年一季度的5.3萬億元，僅僅5年多的時間，信托業管理的資產規模增幅超過10倍。仿佛一夜之間，信托業成了眾人羨慕的行業。

但是，信托業的迅猛擴張，其中醞釀的風險已經開始暴露。

今年6月，中誠信托30億元的礦產信托—中誠信托“誠至金開1號集合信托計劃”出現兌付風險。該款信托計劃成立于去年2月1日，募集規模達到了30.3億元，其認購起點為300萬元，存續期達3年，預期年化收益率為9.5%～11%，募集資金的目的是對山西振富能源集團有限公司進行股權投資。這個信托產品的風險不僅在于振富能源集團王平彥有著巨額的民間負債，而且在于信托產品對應的資產所屬采礦權尚有較大爭議。因此中城信托深陷兌付漩渦。

信托公司的風險給四大資產管理公司也敲響了警鐘，除了信達之外，其他三家都擁有信托公司，其業務近幾年也發展很快，因此有理由認為資產管理公司下屬信托業務的風險也不容小覷。

超常規發展

成立于1999年的四大資產管理公司，是以央行再貸款和定向發行金融債的方式，對口承接了工、農、中、建四大國有銀行的巨額不良資產，總計接收了1.4萬億元不良資產。四家資產管理公司從央行獲得6041億元再貸款，又對四大國有銀行及國家開發銀行共發行8110億元金融債券，由財政部擔保，期限均為10年。

2004年，為配合國有銀行股改上市，在第二次大規模不良資產處置時，央行向資產管理公司再次提供了為期5年的6195億元再貸款，用于收購中、工、建、交等銀行的可疑類貸款，并明確要按實際中標價格償還本息，超過部分由央行停息掛賬。這部分再貸款的歸還已延期至2012年。

2010年7月，中國信達資產管理股份有限公司正式在京掛牌成立，標志著我國金融資產管理公司商業化轉型試點正式啟動。同時，財政部成為100%持股的唯一股東。

信達公司復制工行財務重組的模式，與財政部共設“共管賬戶”，將信達歷史上形成的2000多億元巨額掛賬損失剝離至此賬戶，存續時間初定為10年。

信達公司董事長田國立還表示，信達將適時引入戰略投資者，擇機在境內外整體上市。在此之前，建設銀行高層就曾經在公開場合向信達拋出“橄欖枝”，表達過入股信達的興趣。

信達的這個轉型路徑正在被華融復制，其他兩家資產管理公司也將參考以上路徑。

華融資產管理公司董事長賴曉明介紹資產管理公司經驗時提到了兩點，一是大客戶戰略，二是金融控股集團戰略。他說，2011年一年他飛了33.8萬公里，每個辦事處主任都是首席營銷官，到處找米下鍋。

作為以前中國人民銀行的官員，賴曉明利用人行和銀監會的人脈資源，增加大型客戶，跟17個省簽訂了戰略合作協議。華融的客戶有五大類：各級政府、央企、金融機構、中小企業、境外機構等。

而在金融控股集團戰略方面，他說，華融已經組建了6個公司，包括華融湘江銀行、華融渝富資產管理、華融期貨、華融地產、華融證券和華融信托。

他認為，資產管理公司做金融控股集團的一個優勢是多牌照，以資產管理公司為主導，比較獨特，優勢是可以更貼近市場，打業務組合牌。但是目前的問題是沒有上位法，也就是《金融控股公司法》，全而不大，小而不強，管而不矩，各個子公司都有不同的金融監管機構，這容易形成政出多門，讓子公司無所適從。

警惕金控轉型

如何商業化轉型，四大資產管理公司不約而同選擇了金融控股集團模式。然而，很少有人思考金融控股集團模式可能帶來的風險。

早在“十年大限”到來之前，四大資產管理公司就通過一系列收購，將其觸角涉及證券、銀行、信托、金融租賃、基金等諸多領域。這些金燦燦的牌照，已經成為它們主要的利潤來源。四大資產管理公司的高管曾多次公開表示，它們轉型的方向就是金融控股集團。

2011年12月，財政部金融司下發《關于金融資產管理公司商業化轉型有關問題的通知》(財金【2011】173號文)，對資產管理公司整體發展方向、業務范圍、公司治理結構和風險管控作出明確規定。此后，四家資產管理公司開始獲得保險、基金、投行、期貨、信托、金融租賃等牌照，幾乎所有金融業態都有涉及，走上了混業經營的道路。

然而，決策層對現階段推進金融混業經營態度比較謹慎，意見尚不統一，有些人更希望看到資產管理公司做大做強一項特色業務，而不是面面俱到。但是四家資產管理公司恰恰提出的是探索金融業綜合經營的長遠訴求，并以此為轉型的最終出路。盡管這并不是成熟資本市場中不良資產管理公司主流的退出方式，但這還是被部分業界人士視為一種有益的嘗試。中國信達董事長侯建杭表示：“資產管理公司規模適中，風險可控，選取其作為金融業綜合經營的突破口是可行的。”

監管層對于資產管理公司金融控股模式的意見尚不統一，其擔心的主要問題是在一個金融市場尚在初級階段的欠發達經濟體中，金融控股公司模式具有很大風險。

而對于金融企業來說，資本金是為了抵御風險，也是監管機構監管金融機構的重要指標，資本金不實將醞釀巨大風險。

中國的金融企業都熱衷于金融控股集團的模式，主要原因是協同效應帶來的經濟效益，每個子公司都擁有統一的信息平臺、統一的客戶服務中心、統一的銷售渠道。但是，一旦某個機構內部發生危機或者破產，將可能向其他子公司和母公司擴散，并有可能被放大。因此，在混業經營的模式下，系統性風險很難防范。

金融控股集團內部復雜的控股關系和資金往來，比如，交叉持股、集團內公司間相互交易、貸款或其他擔保承諾、集團成員間資產買賣行為等交易行為，極易釀成風險并危及集團生存和整個金融市場。

對于以上風險，正在熱衷于金融控股集團的資產管理公司還沒來得及采取措施進行防范，而監管層也讓資產管理公司以“試點”的心態對待金融控股模式的風險。

“資產管理公司支付利息、償還再貸款及金融債本金等能力應該是有的，但現在的困境是商業化面臨的難題。我們現在有兩個財務報表，一個是關于政策性業務的財務報表，一個是關于商業化業務的財務報表，外面的戰略投資者一看到政策性業務的財務報表，都不敢進去了。”信達內部人士對《新財經》雜志訴說這些年戰略投資者遲遲沒有引進來的根本原因。