私募債命懸誠信體系

王韶輝

6月8日，由東吳證券承銷的蘇州華東鍍膜玻璃有限公司5000萬元中小企業私募債券在上交所正式發行，僅半天銷售一空，第一單高風險、高收益的中國版垃圾債就此產生。該債券期限兩年，利率為9.5%，每年付息一次。

同日，國信證券承銷的深圳市嘉力達實業有限公司私募債成為深交所首只完成發行的中小企業私募債券，利率為9.99%，也在當天銷售一空。

第一批中小企業私募債的投資者包括基金專戶、券商自營、私募基金等機構投資者。業內普遍認為，首批中小企業私募債發行方均資質較好，并有第三方擔保等增信措施，違約風險小，具有較高投資價值。

此次私募債從醞釀、推出，項目正式落地僅用半年時間，降低了對發行人的門檻，并采用備案制，簡化了審批流程。但是，此債券市場能否發展成為一個有效的融資平臺，還有待于我國信用體系的建立和完善。

誰是買家

從上交所和深交所發布的《試點辦法》來看，兩個交易所認定的合格投資者包括金融機構、理財產品、企業法人和合伙企業。為了控制風險，試點期間深交所暫不接受個人投資者參與，而上交所的態度是“允許合格個人投資者進行垃圾債券的投資”，但是，兩交易所不鼓勵個人投資者進入的態度仍是一致的。

總的來說，中小企業私募債只吸引“富人”投資，和歐美市場的私募債合格投資者規定基調一樣。

從目前第一批私募債發行情況來看，基金專戶、券商自營、私募基金等機構投資者都已參與其中。如匯添富基金管理有限公司通過旗下基金專戶已投資首批中小企業私募債中的部分品種，還有不少基金專戶投資者對于投資私募債及其相關產品都表現出了濃厚的興趣。

“目前券商自營還是購買的主力，第一批私募債資質好、風險低，收益率又高過市場上的其他信用債，我們自己的自營我也推薦買。”某券商固定收益部負責人向記者表示。

目前，銀行、公募基金、信托等主要渠道積極性也很高，但是受到原來監管政策和賬戶開戶等各種具體困難的影響，暫時還不能購買。

如某大型公募基金表示，今年初就已經開始進行對中小企業私募債的研究和計劃工作，但是由于證監會的投資細則還沒有出來，仍在按兵不動。

銀行方面，有多家商業銀行曾與券商接觸，希望通過券商資管專項理財的方式購買中小企業私募債。但按照目前的法律法規，商業銀行不得在證券交易所開設證券賬戶，使得銀行理財資金也暫時與中小企業私募債無緣。

有業內人士表示，業界已就此類問題向監管高層提出建議，相信未來有望得到解決。

私募債要形成可持續發展，種類豐富的投資者不可或缺。

接受本刊記者采訪的某券商債券部門負責人表示，中小企業私募債有利于券商整合自身債券、資產管理及投資銀行等不同板塊的業務，但是靠券商自營并不是私募債銷售的長久之計。

對于未來私募債的銷售途徑，他分析說：“如果我們能夠專注于扶植一些中小企業私募債的基金，可能可以緩解這方面問題；另外，現在銀行理財產品也比較多，我們能不能加大和銀行的合作，把一些期限比較短的私募產品通過營銷和更多的信用評級上的分析，引導到銀行理財里邊，讓他們接受；最后就是證券公司資產管理計劃方面的需求，甚至還有券商的一些自有資本金的需求。如果這幾個方向可以坐實，相信是可以實現爆發的。”

同時，他認為像保險、社保等把信用風險看得特別明確的資金類型，還有銀行自營業務將來不會成為投資主流。

企業成本

此次試點地區為三大三小，三個省份—江蘇、浙江和廣東，三個城市—北京、上海和深圳。

按照《試點辦法》規定，“發行利率上限在銀行貸款利率上限3倍以內”，中小企業私募債最高利率可達20%，之前市場主流預估會在9%～15%。但根據目前第一批試點項目實際發債情況看，基本都低于10%。

這主要是因為首批發債企業資質較好，債項評級最高為AA級。與同等級公開發行的債券相比，3年期AA級企業債的收益率為4.9%，而私募債的收益率目前最少為9.5%。在降息通道重啟的當下，出現多只私募債上市便遭瘋搶的場面。

對于企業來說，10%左右的私募債成本相當具有吸引力。商業銀行向中小企業貸款利率一般上浮10%到20%，同時還有許多附加條款，如要求企業把一部分貸款作出存款，有時還要簽財務顧問協議。浙江某企業表示：“在銀行的融資成本差不多要到11%。”

而私募債，除發行利率外，擔保費用1%，券商承銷費用1%，律師、審計等其他費用0.5%，按照已發債券利率估算，整體融資成本大致在12%左右。

同時，私募債發行節奏快，交易所在接受備案材料的10個工作日內完成備案，備案后可在6個月內擇期發行，基本上企業能夠掌握融資時間表。向銀行申請貸款，何時放款，則不是企業能夠控制的。

關于業界普遍擔心的未來中小企業私募債流動性的問題。上述券商債券部門負責人表示：“中國債券的流動性不完全是債券信用造成的。當宏觀政策偏緊時，市場中拿債的意愿就不很強，這首先是跟整個資金環境有關系。另一方面跟投資者的投資偏好有關系。我們大量的投資是銀行保險，配置戶為主，交易戶在整個債券市場中的比重太低了。對于配置戶基本是持有到期，持有到期肯定不會流動。再往下，才是發債企業信用評級，償債能力的問題。”

“對發債企業的增信措施包括擔保，企業融資的一部分拿出作償債基金等，但這樣會增加企業的融資成本，造成企業發債意愿下降。”

有效的債券市場，還是要依靠信用體系的建立。“如果我對這個產品的認可度比較低，第一可以提高它的票面，第二可能會付出更多努力去調整它內部的資產結構，這就需要收費更高；但是如果大家都拍腦袋想第一批肯定都是信用不錯的，都不可能違約，都會通過各種增信方式來控制，這個市場恐怕是無法被建立起來的。”上述券商人士說。