風險資本市場發展影響因素的實證研究

劉方樂 莊嘉琳

【摘 要】 風險資本市場能對新興產業發展起到促進作用，但與國外成熟市場相比，中國風險資本市場還存在很大差距。風險資本市場發展的影響因素是什么？文章通過理論和實證研究了中國風險資本市場發展的影響因素，結果發現政府政策對我國風險資本市場發展影響最大。基于此，對未來的政策方向提出了建議。

【關鍵詞】 風險資本； 影響因素； 創業板

一、引言

國際金融危機之后，中國經濟工作的主線和主攻方向是對經濟結構進行戰略性調整。為加大對結構調整的支持力度，需要積極引導和支持重點產業中符合條件的企業，尤其是中小企業，支持重點產業和新興產業中小企業拓寬融資新渠道。在此條件下，風險資本作為一種介于股權融資與債權融資之間的新型融資方式，以其特殊的運作和風險管理模式，可以很好地克服信息不對稱在技術開發階段和技術創新成果產業化初期階段造成的不利影響，促進科技成果的開發及向實際生產力的轉化。美國在風險資本市場方面成功的率先實踐，不僅造就了像IBM、微軟、蘋果、谷歌、雅虎等一批國際知名高科技行業龍頭和20世紀90年代的美國新經濟神話，也促使各國紛紛仿效美國的經驗，通過稅收優惠、資金支持等各種政策促進本國風險資本市場的發展，中國從80年代開始提出要大力發展風險資本市場，但是發展初期風險資本主要源自國家或地方政府財政資金，渠道狹窄且由政府部門直接管理，帶有濃厚的政府行為色彩，因此政府資金規模的有限性限制了風險資本市場的擴大。進入90年代，外國風險資本開始進入中國市場，激發了國內個人投資者、企業等對風險資本投資的關注，開始有不少民間資本進入。而到90年代末中國風險資本市場才進入快速發展階段，這一方面受美國風險資本促進高科技企業發展的成功經驗的影響；另一方面得利于政府對風險資本市場發展支持力度的提高，包括建立中小企業板和推出創業板市場等。截止到2009年底，中國風險投資管理機構管理的可投資于中國內地地區的風險資本總量達到1 782億元。政府為了鼓勵風險資本投資，推動高新技術產業發展，帶動經濟增長和經濟結構調整而在資金、法律環境、退出渠道等方面制定的一系列措施能否達到預期的效果，真正影響風險資本市場發展的決定因素有哪些？本文將采用我國分省區的面板數據對決定中國風險資本發展的宏觀經濟、政府政策、技術機會和創業環境四個方面的因素進行分析，實證分析風險資本市場發展的影響因素。

二、風險資本市場影響因素的理論研究

風險資本市場是資本市場中一種創新的市場形態，它的運作有其內在的特殊規律性，其產生和發展需要與之相適應的環境。制約影響風險資本市場發展的因素很多，涉及到社會、經濟、文化、法律等方面。總結世界各國風險資本市場發展的經驗和教訓，可以把這些因素歸納為以下幾方面。

（一）宏觀經濟因素

一國或一個地區總體的經濟環境和金融環境都可能影響風險資本市場的發展水平。快速的經濟增長預示著較多的創業機會和新公司的興起，也就需要更多的風險資本提供金融支持。此外，快速增長的強勁經濟體帶來的競爭壓力會越來越多，使企業有更大的動力研發新產品并投入市場，增加對風險資本的需求。近年來我國經濟的強勁增長勢頭帶來了大量的創業投資機會，因此對風險資本的需求也可能有正面影響。

（二）政府政策

各國的實踐證明，政府的政策措施在風險資本市場的發育和發展過程中具有重要的作用。總結起來，在風險資本市場發展過程中是至關重要的因素包括：增加風險資本的供給、降低投資者風險和增加流動性。政府采取多種政策措施通過鼓勵企業收購兼并、培育產權交易市場、培育高新技術企業股票二級市場等退出渠道，來提高風險投資的流動性。政府除了直接的資金支持，還可以通過采取適當的稅收優惠政策，創造有利的會計準則、股東權益保護等制度法規影響投資者對風險資本的供給。

（三）科技的發展和高新技術產業化基礎

對風險資本的需求受科技的發展和高科技企業數量的影響，而高科技企業的數量又由經濟體中的技術機會、科技環境、人力資源稟賦等因素決定。

技術機會是指技術變化帶來的創業機會，主要來自突破性新技術的出現和社會上連續不斷的科技進步，包括專利數量、研發支出、知識積累等因素。它對風險投資的影響分為兩個層面：企業戰略層面和宏觀經濟層面。技術機會對風險資本需求的影響不僅涉及技術創新與開發的數量，還受制于創新技術產業化的難易程度，只有技術創新成果而無法向實際生產力轉化的技術機會也不會產生風險資本融資需求。縱觀我國經濟發展的實際，民營企業在科技成果商品化、產業化中的推動作用受到越來越多的關注。

（四）創業環境

創業環境對風險投資的影響歷來受到很大關注，參照已有的研究文獻，稅收、勞動力市場流動性、股票市場、創業水平都是影響風險資本的重要創業環境因素。本文將主要考察股票市場、勞動力市場對我國風險資本市場發展的影響。

高科技企業的數量受經濟體中人力資源稟賦的影響，勞動力市場對風險投資的影響不單局限在它的流動性上。勞動力市場中真正能夠在科技創新方面作出成就的人力資源才是對風險投資有潛在需求的主體。因此，勞動力市場中具有必要的技術和經驗的人力資源越多，對風險資本的需求也越多。

三、實證研究結果分析

（一）模型設計和變量分析

根據前文的分析，設定回歸方程如下：

VCit=β0+β1△GDPit+β2△MSERit+β3GRit+β4PATit

+β5RDit+β6PESit+β7IPOit+β8SRit+β9HRRit+μit （1）

變量的具體指標選擇如下。

1.因變量

國際上通用的方法是使用當年新募集的風險資本額作為風險資本均衡額（Romain and Bruno，2004）。本文選擇新募集的風險資本額作為因變量。

2.宏觀經濟因素

依據前文的分析，本文選取GDP增長率作為宏觀經濟環境的代理指標，金融市場發展程度中由于國有銀行都是大銀行，具有貸款給國有大企業的偏好，而中小企業難以獲得足夠的貸款。理論和實踐上認為小銀行對于解決中小企業的融資難具有幫助。如果中小銀行發展程度高，中小企業獲得銀行貸款的可能性就大，相對來說風險投資的比例相對小一些，以中小企業銀行年末貸款余額占銀行業年末貸款余額的比例（MSER）作為代理指標。

3.政府政策因素

政府通過直接的資金供給和間接的制度供給影響風險資本市場發展，現階段培育我國風險資本市場，政府應該起積極引導作用。從理論上講，發展高新技術產業絕不僅僅是市場行為或企業行為，而且是關系我國國民經濟發展和綜合國力提高的國家戰略決策。由于高新技術企業具有巨大的“溢出效益”，政府引導培育風險資本市場有其經濟合理性；即使是在美國這樣一個市場化程度很高的國家，政府對風險資本市場的培育也起到了關鍵性的主導作用。因此，本文選取風險資本中政府資金所占比重（GR）作為政府直接資金供給程度的代理變量，預期GRP的影響系數不確定。

4.技術機會因素

選擇國內三種專利申請受理數（PAT）和研發費用（RD）作為技術機會因素代理變量。同時選取民營企業工業產值占比（PES）作為一個地區民營經濟發展程度的代理指標。其中，民營企業工業產值占比由各地非國有企業工業增加值與當地總工業增加值的比值計算得出。預期三個指標對風險資本的影響系數均為正。

5.創業環境因素

由于我國主板市場企業上市標準高，一般的中小高科技企業很難達到，而在創業板市場和場外交易市場還未建立時，中小企業板為成長型的高科技中小企業融資提供了一個重要平臺。中小企業板為風險資本退出提供了更有效的途徑。筆者將使用中小企業板首次公開發行項目所占比重（IPO）作為退出渠道的代理指標，股票市場收益率（SR）作為股票市場發展的代理指標。同時選擇勞動力市場中科技從業人員數量（HRR）作為勞動力市場中優質的人力資源的代理指標。預期四個創業環境代理指標對風險資本的影響系數均為正。

（二）研究結果

首先依據提出的研究假設選取各因素的主要代理指標使用各種面板回歸方法進行回歸，結果見表1；然后逐一加入其他的解釋變量逐步回歸。

宏觀經濟因素對風險資本的影響。可以看出，GDP增長率對風險資本有正向的影響，但是估計的參數并不顯著或顯著性很低。

政府政策對風險資本的影響。表1的所有回歸模型中均包含政府政策變量，回歸結果顯示新募集的風險資本中政府資金所占比例這一指標與風險資本水平顯著負相關。這說明我國政府在對風險資本提供直接的資金支持時確實存在嚴重的政府代理問題，政府資本排擠了民間資本的進入。政府作為制度供給者能夠通過完善法律體系、改善制度環境促進風險資本市場發展。

技術機會對風險資本的影響。回歸結果顯示技術機會的兩個主要代理指標專利數量和R&D支出增長率對風險資本的影響均為負，專利數量的系數具有顯著性，R&D支出增長率的系數不顯著。我國的專利保護制度不健全、科研成果轉化率低是造成專利數量與風險資本負相關的主要原因，減小了創業者將專利技術商品化的動力，進而減少了對風險資本的需求。

創業環境對風險資本的影響。風險資本退出項目中IPO項目數所占比重對風險資本的影響為正但不顯著。資本市場的高漲預示著對未來經濟環境和創業機會的良好預期，增加對風險資本的需求；另一方面，處于上升時期的資本市場更有利于企業上市，為風險資本退出提供了良好的環境。

將所有解釋變量全部納入回歸方程后的參數估計結果顯示，決定風險資本水平最重要的指標依次是：政府政策變量、民營企業工業產值占比、新募集的風險資本中政府資金所占比重、IPO退出項目所占比重、三種專利申請數、GDP增長率、R&D支出增長率、科技從業人員數和信貸市場發展程度。說明政府政策是目前影響我國風險資本市場發展最重要的因素。

四、結論和政策建議

現階段中國風險資本市場取得了長足的發展。通過對風險資本市場發展的宏觀經濟影響因素的理論和實證分析發現：政府政策因素對風險資本市場發展的影響程度最大，政府的直接風險資本支持對民間資本有“擠出效應”，抑制了民間資本進入風險資本市場。其他因素等對風險資本的影響都有一定的影響。據此，本文為未來的政策方向提出以下建議：

（一）完善法律體系，促進創新環境改善等措施鼓勵風險資本發展

政府直接參與風險投資并沒有達到預想的政策效果，而作為制度供給者提供有力的政策法規環境更能夠促進風險資本發展。因此，政府作為風險資本市場發展的重要參與者，應該逐步實現其角色轉變，通過完善法律體系、促進創新環境改善等措施鼓勵風險資本發展。

（二）促進民營經濟的發展

地方政府為了發展本地區的高科技企業，通過創新吸引風險資本、促進高科技成果轉化、加快區域經濟發展，應更加關注本地民營企業的發展，為其提供優惠的政策。比如技術支持、稅收優惠政策、高科技民營企業財政補貼、銀行信貸支持等。

（三）建設多層次的資本市場體系，完善中小板市場體系

中小企業板市場的發展對風險資本市場發展起到了顯著的促進作用，我國仍需加快建設和完善多層次的資本市場體系，為風險資本退出提供有效的渠道。隨著創業板的穩定發展，會有更多的風險資本支持的企業選擇在創業板市場上市。但是剛剛啟動的創業板市場仍然有許多制度需要不斷完善，如信息披露準則、股權限售條件等。

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