我國固定資產投資狀況分析

晏林

【摘要】本文分析了我國近年來固定資產投資總額變化、產業變化以及資金來源的變化，認為我國總體投資增速較快、資本積累速度較快，但是近年來投資過度集中于房地產行業，經過近三十年的高速發展，我國資本積累量雖然已經很大，但是存在結構性的資本稀缺，對于絕大部分市場主體銀行信貸的價格是高昂的，更重要的是由于貸款額度的控制，實際上很多的貸款需求是無法滿足的。

【關鍵詞】固定資產投資資金來源

一 投資的整體狀況

從固定資產投資總額來講我國歷年固定資產投資呈現逐年遞增的態勢，由于較高的儲蓄率以及各級政府、國有企業對數額龐大的經濟資源的控制，我國投資增速始終大大高于消費增長速度、GDP增長速度。對于我國宏觀經濟三個重要的變量我們可以有一個較為直觀的認識。

首先，我國經濟增長從1999～2007年經歷了一輪高速增長，除了1999年之外增速基本在10%以上①，但是在2008年經濟出現下跌趨勢，并在2009年形成較大的跌幅，我們知道2008年爆發了次貸危機以及歐洲債務危機，我國外貿出口對GDP貢獻率為-40%，向下拉動經濟增長達到3.7%；其次，我國投資增速自2001年以來始終高于GDP增速，并在20%以上的高位運行，2009年我國投資增速達到近年來新高接近30%，當年投資對GDP的貢獻為95.2%，拉動GDP增長達到8.7%；最后，居民消費增速在始終是最低的，顯著低于GDP以及投資的增速，但是消費增速是三者中最穩定的，2009年消費對GDP的貢獻是45.4%，拉動GDP上漲4.1%，也就是說如果2009年外貿增長為零的話，我國經濟增速應該達到12.8%。總體來看投資的增長并沒有起到拉動消費的目的，二者的相關性較弱。

從某種意義上講，投資不僅帶來資本的積累，投資本身也形成了需求——對資本的需求。投資本應作為一種提高生產效率的手段以增加產出、增加社會福利水平。在我國GDP為綱的發展指導政策下，投資成為了拉動GDP數字的有力工具，但是投資增速歷年來保持了較高的增長，基本上兩倍于GDP的增速。

二 各產業投資情況

分產業來看到2003年以來第二產業投資進入了一個高速增長的階段，第三產業固定資產投資在大部分年份都低于第二產業，農業投資增速呈現較大的波動，在2008年以及2009年農業固定資產投資增速均在50%以上，應該說是非常高的增長速度了，但是在2010年以及2011年其增速有經歷了較大的下跌，結合我國2008～2009年的財政刺激政策以及2010年的緊縮政策，可以推斷政府投資對農業投資的主導的推動作用。如果我們把時間推回到金融危機的1997年和1998年，可以看到在東南亞金融危機發生的這兩年中，農業投資也有大幅的增加，可見農業投資增速受政策影響較大，同時也說明這樣的投資具有一定的計劃性，這與我國農業的基礎地位以及國家對農業的重視是緊密相關的。并且從下面的各產業固定資產投資占比來看，農業的固定資產投資占比是非常小的，可以說雖然在政策層面各級政府對農業的發展非常的重視，但是農業投資占比非常之低，并且波動很大。

第二以及第三產業的投資保持了穩定且較高的增速，從占比來講，2005年開始，二者保持了大致穩定的相關水平。顯示出第二以及第三次產業投資在經濟中的主導地位，但是從第三張圖中我們可以看到，第三產業投資中當地投資占據相當大的比重，在金額以及增速上緊追制造業投資。很明顯的，二者在2011年的差距有所拉大，很可能是2010年以及2011年嚴厲的房地產業調控政策所致。我們知道房地產投資所起的作用主要是對其他相關產業的帶動，其本身的積累并不能導致生產效率的提高。并且房地產投資的高速增長以及房地產價格的增長削弱了固定資產投資的效應，因為其價格上漲也使得房地產行業的回報率大大高于傳統行業，房地產投資的上升擠占了大量的金融資源，2009年房地產投資占全國投資總額的比例達到21%，同時如果考慮到全國固定資產投資中約20%的資金為銀行信貸②，而考慮到用于房地產投資的通常60%以上③為信貸資金的話，可以大致估算信貸資金的一半以上流入了房地產領域，這使得傳統產業投資成本大幅上升，從而嚴重削弱了傳統行業固定資產投資帶來的效率提升。

同時，從三次產業人均產出效率的角度來看第三產業產出效率要低于第二產業④。

綜合上述兩個方面的因素可以說房地產投資的大幅增長削弱了總體生產率水平的進一步提高，是市場在扭曲的價格信號下對資源的錯配。雖然我國用煤、用電緊張，但是可以看到采礦以及電力、熱力生產的投資增幅非常有限，本文認為這與采礦以及電力行業的行政壟斷是緊密相關的。我國各級政府對基礎資源的行政壟斷大大限制了這些行業的發展，使得這些行業的產出效率要低于其均衡的水平。

三 投資來源的變化

第一，國家預算資金是通過稅收集中的各地區各行業的資金，然后以直接投資或者轉移支付的方式用于基礎設施行業以及財政資金不足的區域以實現財政的調節功能。這樣的資金顯然帶有很強的行政色彩，可以看到其投入的行業以及地區更多是從政策而非市場對資源配置的角度選擇的，1981年改革開放初期我國預算內資金占比高達28.1%，到2009年占比為5.1%，總體來看這與我國的市場經濟改革的方向是一致的。但是我們知道政府的基礎設施投資帶有公共物品的屬性，如果沒有民間資本的跟進，或者說通過補貼、政策等方式引導民間資本進入這些行業的話，政府投資減少將帶來公共物品供給的減少，進而影響了整體經濟的效率。表1為我國公共投資領域2003～2009年投資金額占全部行業投資金額的比重，一個明顯的、共同的趨勢是這些產業的投資都出現大幅下滑，而這些領域通常是政府行政限制準入的行業（見表）。

第二，銀行信貸的特點是半市場化的資金運作。首先銀行資金的成本即利率是國家管制的，管制的利率無法反映市場真實的資金成本，這是信貸成本的半市場化，之所以說是半市場化是因為一部分資金也是按照市場的原則來定價的，如對于大部分民營企業來說，其獲得貸款的利率都是在基準利率上浮的，再加上一些附加的費用可能比基準利率高30%～60%，但這并非銀行體系特別是國有銀行體系的主要業務；其次，信貸的投向也是半市場化的，通常信貸資金優先滿足基礎設施建設以及大型國有企業的需求。實際上這并非由于所有制歧視，而是在利率管制下作為非營利最大化主體的銀行的必然選擇，因為基建投資和大型國有企業的信貸違約率很低且資金的需求量巨大，即便出現不良由于其背后是各級政府以及部委，貸款利息是有保障的，信貸資金如果投向這些企業、行業可以獲得穩定的還款來源。

實際上民營企業也可以在銀行取得信貸資金，首先如上面所分析的資金成本會比較高；其次只有大型的民營企業、企業集團才能獲得國有銀行的授信，而企業經營一旦出現異常情況銀行會馬上回收資金，不利于企業的正常經營，而中小企業從銀行渠道獲得的資金非常有限；再次，從銀行業自身的經營水平來講，由于資金的價格以及投向的半市場化造成銀行經營的半市場化，特別是國有銀行體系，整個銀行體系在成本控制、風險控制、產品創新等方面不能滿足市場的需求，不能完全起到以市場的方式來配置信貸資金的目的。當然上述討論的是投資貸款即中長期的貸款⑤，實際上流動資金的貸款也是具有同樣的特征。雖然信貸資金并非完全市場化的投向，但是在整體的銀行體系之內，信貸資金會在不同的行業以及區域之間流動。對某一區域或者行業而言，信貸資金也可以起到改變區域產業結構的作用。如2009年北京市投資的項目一半以上為房地產投資。房地產行業在銀行信貸的支持下已經成為北京支柱行業。在房地產大潮之中很多一線城的房地產投資均在銀行信貸的支持下呈現爆發式的增長。

第三，企業自籌資金及其他從1981年占比55%增長至2009年的77.4%始終是我國固定資產投資的主要來源，并且保持了穩步上升的態勢。首先，這反映出企業自身積累能力的加強，我國各類企業無論是國有企業還是民營企業在近十年中均取得了較快的發展，各類企業的實力得到了很大的提升；其次，在一定程度上也是信貸資金取得較為困難的體現，企業不得不依賴自身的資金積累實現擴大再生產，中小民營企業尤其如此；再次，企業自籌資金具有較強的地域性，除了大型的企業集團企業會進行跨地區跨行業的經營外通常企業資金會投向主營或者產業鏈相關的行業以及區域，也就是說自籌資金的區域以及行業流動性是要低于信貸資金的。當然這其中包括其他資金來源，包括企業或金融機構通過發行各種債券籌集到的資金、社會集資、個人資金、無償捐贈的資金及其他單位撥入的資金等。在我國債券市場不發達的情況下，無論是公開還是非公開市場上，通過債務融資取得資金投入到固定資產投資中的比例都是有限的。同時，歷年自籌以及其他資金來源占比的歷史數據是一個穩定上升的過程，并沒有因為債券市場的發展而出現突然的放大。

第四，外資在投資中的比重總體來看不大，只是在1995～1997年之間占比達到了兩位數，1997年之后外資投資占比逐年下降。至2009年外資占比已經1.8%，這與若干年之前各地招商引資的熱潮形成了鮮明的對比。外資資金雖然占比較少，但是可以說是完全市場化的資金，外資資金的進入就是為了尋求獲得利潤，并且新進的外資資金總體來看沒有行業以及區域的限制，因此外資的產業以及區域投向可以看做是市場對行業以及區域的選擇。但是我們看到近年來外資占比逐年下降，這是否從側面反映了我國投資環境的惡化還有待進一步的研究。

四 對我國固定資產投資情況的總結

以上是我國固定資產投資的大致狀況分析，總結為：第一，固定資產投資增速與信貸投放的增長相關性減弱，這可能是信貸資金額度緊張以及資金利率高企造成的，并不代表企業沒有信貸資金的融資需求；第二，自有資金占比在固定資產投資來源中的比重呈上升的趨勢，而國內貸款以及外商直接投資占比下降趨勢較為明顯，在我國經濟高速發展的時期外資投資占比的下降，即便考慮到近兩年的次貸以及歐債危機我國的外商直接投資占比的下降也是值得關注的，而自籌資金占比的上升一定程度上表明資金的流動性降低；第三，在固定資產投資中農業投資占比非常小、增速波動很大，從某種意義上說無論各區域農業比較優勢如何，農業的增長對國民經濟的拉動都是非常有限的；第四，第二、三產業的投資占據固定資產投資的主要部分，同時房地產投資占據第三產業投資的主要部分，這形成了對其他產業以及行業投資的擠占，也提高了資金的成本，抵消了其他行業以及產業投資帶來的效率的增長，是房地產價格扭曲情況下市場對資源的錯配；第五，在一些基礎性行業由于行政壟斷的存在，使得這些行業的投資不足，雖然一些區域存在自然資源的優勢，但是存在一些制約因素使得這些資源不能被有效的開發。

總結上述的分析，作者認為我國總體投資增速較快、資本積累速度較快，但是投資從對產出效率提高的作用并不顯著；經過近三十年的高速發展，我國資本積累量雖然已經很大，但是仍存在結構性的資本稀缺，即對于大部分國有企業來講可以以基準甚至下浮的利率取得所需的信貸資金，但是對于絕大部分市場主體銀行信貸的價格是高昂的。更重要的是由于貸款額度的控制，實際上很多的貸款需求是無法滿足的。