證券投資基金持股與股價同步性研究

楊竹清

摘 要：選擇機構投資者中的典型代表——證券投資基金為切入點，用合資基金持股比例、證券投資基金持股比例和只數三個維度衡量其對上市公司的持股，選取2006至2010年中國股市所有上市公司為樣本，研究證券投資基金持股與股價同步性之間的關系。研究發現證券投資基金持股與股價同步性顯著負相關，而且相較中資的證券投資基金，合資基金持有更能降低股價同步性，這從側面反映了大力發展機構投資者的確穩定了中國股市，而且基金管理公司引進外資參股也發揮了積極作用。

關鍵詞：證券投資基金；股價同步性；合資基金

一、引言

近年來，中國基金業發展迅速，數量和金額皆日益增大，在股市中扮演著越來越重要的角色，作為機構投資者的一種，它對上市公司治理水平、中國股市投資環境和股市穩健發展等方面的影響日漸深遠。截止2011年底，全國共有基金管理公司74家，其中中資有36家、合資有38家。上市證券投資基金915只，較2004年增加了4倍有余。上市基金成交金額6365.8億元，較2004年增加了13倍有余，占股票成交金額和流通市值之比分別為2%和4%，尤其在2009年成交金額更達10249.5億元，占流通市值比達7%，2008年基金成交金額占流通市值比達到13%（如表1）。證券投資基金作為專業的投資者，相比散戶投資者具有諸多比較優勢，如資金實力、獲取信息分析信息的能力、理性程度等。因此，它也對散戶投資者具有較大的示范效應和參考價值，對上市公司具有外部監管的治理作用等，進而證券投資基金的持股行為能影響公司治理水平、股價波動和信息含量等。

股價同步性是各個國家股市普遍存在的現象，而在新興國家市場表現得更為明顯，Morek、Yeung和Yu（2000）研究發現對應經濟發展水平各個國家和地區的股票價格同步性存在很大差異，在選取的17個國家中，美國股價同步性最小，中國處于第二的位置，僅次于波蘭。股價同步性受諸多因素影響，如內因有公司基本面信息，如盈利能力、發展能力、治理水平等，外因有制度供給、經營環境、外部監管、投資者專業能力和理性程度等。因此作為投資和監管雙重角色的證券投資基金對中國股市股價同步性影響究竟如何，是否能起到穩定股市的作用呢？合資基金對股價同步性是否具有不一樣的效應，引進的境外投資者是否發揮了預期的積極作用？這是本文予以探索解決的問題。

二、文獻回顧

1.股價同步性

股價同步性即指股價的“同漲同跌”，即在某一時間段絕大多數股票價格同時上漲或者同時下跌。國外股市發展成熟，因此對股價同步性的研究也較早，而且它一直是學者們較為關注的問題，已有文獻從宏觀層面和微觀層面都對其作了探索。Roll（1988）用個股回報率回歸共同經濟因素衡量公司特質信息，回歸方程的R2大小即可代表公司特質信息含量多少。Morek、Yeung和Yu（2000）用個別股票收益率和每個證券市場的指數收益率的擬合度（R2）作為衡量同步性的指標，發現對應經濟發展水平各個國家和地區的股票價格同步性存在很大差異，他們認為這源于法律體系對產權保護程度不同。Kim和Shi（2009）也發現新興市場股價同步性高于發達國家股市。DasguPta et al.（2008）發現，對于一個信息不透明的公司來說，噪聲會加重股價未來運動的不確定性，股價同步性正向地反映股票市場的信息效率。另外，Barberis et al.（2005）發現，噪音投資者相互關聯的情緒和市場摩擦也可能導致股價同步性提高。Jin和Myers（2006）指出股價同步性隨著一個國家會計透明度改善而減少，Hutton et al.（2009）得出了類似的結論。Gul et al.（2010）認為股權結構是影響股價同步性的重要因素，他們以1996—2003年中國上市公司為例，分析發現境外股東持股、審計質量與股價同步負相關，且最大股東股權數與之呈現U型關系。

近幾年，股價同步性成為了國內學界的熱點話題，學者們較多的從公司層面對股價同步性進行了研究，而且一般是探索股價同步性的某一個影響因素，但從機構投資者或證券投資基金方面考察股價同步性的文章還較為少見。如游家興等（2006）認為伴隨著制度建設的逐步推進、不斷完善的歷史過程，股價波動的同步性趨向減弱，股票價格所反映出的公司特質信息越來越豐富。朱紅軍等（2007）研究指出證券分析師的信息搜集活動能降低股價同步性，提高資本市場運行效率。王亞平等（2009）研究發現我國股市中上市公司信息透明度越低，股價同步性越低，股價同步性與信息透明度的正向關系隨著機構投資者持股比例的提高而減弱。股價同步性正向地反映股票市場信息效率，而機構投資者能夠提高股票市場的定價效率。金智（2010）研究指出，會計信息質量與股價同步性正相關，并且這種正相關性僅存在于負向盈余管理的情況，而在正向盈余管理的情況中兩者之間的正相關性不明顯，這與我國股票市場的賣空限制有關。同時，2007年新會計準則質量的提高顯著減弱了會計信息質量與股價同步性之間的正相關關系。張梅（2011），審計質量與股價波動同步性正相關，并且這種正相關性僅存在于正向盈余管理的情況中，而在負向盈余管理的情況中兩者之間的正相關性不明顯。許年行等（2011）研究發現總體上，我國股市不存在“慣性”現象，而存在顯著“反轉”現象，并且反轉效應隨著R2的上升而逐漸減弱，兩者呈負相關關系。而且牛市階段存在“反轉”現象，且R2越高反轉越明顯，在熊市階段存在“慣性”現象，且R2越小慣性越明顯，說明不同市場態勢下股價同步性的生成機理不同。

2.機構投資者

對機構投資者的研究由來已久，較為一致的結論認為，相較散戶，機構投資者具有專業搜集、處理、分析公司各種信息的能力，投資更為理性，而且能對上市公司經營起到有效的監督，從而影響其治理水平和股價同步性。具體來說有以下觀點：一是機構投資者能更好地處理公司相關信息。Hand（1990）發現，由個人投資者持有的股票存在“功能鎖定”現象，而由機構投資者持有的股票不存在“功能鎖定”現象。Balsam et al.（2002）研究表明，機構投資者比個人投資者能更好地解讀盈余操縱行為，Cohen et al.（2002）、Barber and Odean（2003）等得出了類似的結論。Asdemir（2005）的研究發現專業的投資者利用其專業能力能夠減低對R&D的錯誤定價。侯宇和候宇（2008）的實證結果顯示機構投資者交易確實增加了股價中的公司特有信息含量，提高了市場的效率。尹雷（2010）研究發現中國股市機構投資者利用公司特質信息進行的基于信息的交易提高了股價中的信息含量，降低了股價同步性。

二是機構投資者對公司治理有積極作用。Jeon et al.（2011）在研究韓國股市的股利支付政策與外國股權的關系時，發現外國大股東特別是機構投資者，具有股息訴求和監管的激勵。Gillian and Starks（2003）的研究發現，外資機構投資者在諸多國家的金融市場扮演重要角色，并有能力影響公司管理層的決策，從而有利于公司治理水平的提高。Kelley et al.（2006）、Leuz et al.（2009）、Chari et al.（2009）、Mishra et al.（2011）等的研究成果支持了以上結論。

三是機構投資者羊群效應明顯。由于信息不對稱（Bikhchandani et al.1992）、機構投資者本身的同質性（Froot et al.，1992）、聲譽壓力（Scharfstein，1990；Zwiebel，1995）及搭便車行為等，使得機構投資者的羊群效應較為突出。

三、研究假設

1.證券投資基金的積極作用

證券投資基金已成為證券市場的重要投資主體，作為機構投資者的一種，它對股市存在以下幾個方面積極影響，進而有利于降低股價同步性：

首先，證券投資基金具備資金規模，技術及信息優勢，能夠做出相對理性決策。證券投資基金一般是職業的、大型的專業投資機構，相對個人投資者而言，投資機構者擁有的資金量大而且由投資領域的專家進行專職投資管理和運作。因此，具有專業的搜集、處理分析信息的能力。其次，證券投資基金深諳國家的有關政治、經濟政策和法規，相較更容易會緊隨經濟和市場形勢變化來調整其投資的方向、規模和結構。再次，證券投資基金與其他投資者之間的資源和能力差異造成了行為方式的不同。證券投資基金利用自身優勢，小規模干預資本市場的運行，使其朝有利于自身發展方向運轉，不同證券投資基金采用多元化的投資策略，采用負反饋策略和采用正反饋策略的投資者將會相互抵消各自的影響，從而減弱股價同步性。最后，證券投資基金可改善公司治理水平和基本面。證券投資基金擁有小股東所不具備的規模優勢，但是同時又克服了大股東內部控制的局面，可以通過實施投票權、代理權征集、股東決議和其他方式，參與和監督公司治理與經營。

2.證券投資基金的消極作用

中國證券投資基金的一些固有特征也可能削弱其對股價同步性的積極影響，主要有以下幾個方面：

第一，證券投資基金可能存在操作市場行為。證券投資基金自身資金雄厚，可以通過高息拆借、委托、經營等多種手段，使大量資金進入市場，再利用在信息獲取、處理與分析上的明顯優勢，與上市公司聯合，利用上市公司業績的內幕信息操縱股價。第二，由于業績考核競爭壓力，證券投資基金不同于長期戰略投資者，其資產組合顯示出買賣行為頻繁，短視行為較為嚴重。一種典型的短視行為表現為正反饋交易，追漲殺跌，即買入近來的強勢股，賣出近來的弱勢股。第三，由于信息不對稱、聲譽壓力、“搭便車”行為等因素，證券投資基金的羊群效應較為普遍，而羊群效應能加劇股價同步性。

總體而言，本文假設證券投資基金持股可以降低股價同步性，且從證券投資基金個數、持股比例及合資基金（中外合資證券管理公司旗下基金）度量證券投資基金持股，故提出假設如下：

假設1：證券投資基金數目與股價同步性負相關。

假設2：證券投資基金持股比例與股價同步性負相關。

假設3：合資基金持股比例與股價同步性負相關。

四、研究設計

1.數據說明

本文選取2006—2010年中國股市所有上市公司為研究樣本，進行以下處理：剔除數據缺失嚴重的樣本；剔除每年周收益率數據少于30個的樣本；剔除ST、*ST的上市公司樣本；剔除2006年以后上市的公司樣本。最后得到樣本數共6158個，2006—2010年分別有1254、1225、1234、1236、1218個。本文各變量數據主要來源于國泰安數據庫，合資基金數據僅取于前十大股東數據，周收益率數據來源于銳思數據庫。本文所用計量軟件為stata11.0。

2.變量選取及構建實證模型

（1）股價同步性度量（SYN）

Roll（1988）表示可以用個股回報率回歸共同經濟因素衡量公司特質信息，回歸方程的R2大小即可代表公司特質信息含量多少。孔東民和申睿（2008）也驗證了R2與信息環境顯著相關。借鑒Morck et al.（2000）、陳夢根和毛小元（2007）、鄧可斌和丁重（2010）、王亞平等（2009）在研究股價信息含量或股價同步性時采用的方法，建立R2值擬合模型如下：

Rit=βi0+βi1Rmt+βi2Rjt+εit（a）

在（a）式中，Rit為個股i在第t周的考慮現金紅利再投資的收益率，Rmt為市場類型m在第t周考慮現金紅利再投資的收益率（共5種市場類型，分別為：上海A、上海B、深圳A、深圳B、創業板），Rmt為行業 j在第t周的收益率（等權計算；按證監會行業分類，共13個行業）。因R2取值在0-1之間，為回歸方便，我們參考Gul et al.（2010）的方法對其進行轉換：

3.描述性分析

表2報告了各變量的分布情況。從表2中可以發現：首先，在2006—2010年我國股市同步性水平超過50%，較Morck et al.（2000）計算的45%更高，這可能因為選取樣本區間不同而股市整體行情迥異的原因，如2006年至2007年10月，中國股市整體罕見的牛市，而之后遭遇次貸危機則變成一路熊市，所以在整體大環境下個股的差異變得不明顯，因而股價同步性水平偏高了。其次，投資基金基金持股水平已較高。如證券投資基金總體平均持股水平已達7.058%，在95百分位區間更達到25.1%，投資基金平均持股也達3.307%。最后，持股每家上市公司的證券投資基金數目較多，平均達21.716只，在95百分位更高達88只，不過從分布來看，證券投資基金只數在10個以下的較多，如中位數的FNUM為8。此外，可以發現變量FHR、FNUM、TR、LEV、PE的均值較中位數偏大，說明某些公司表現出較大不同，相對更被證券投資基金所偏好。

按是否被證券投資基金、合資基金持股，把樣本分為分組A（FHR和其他組）和分組B（JFHR和其他組），表3主要列示了分組A、B部分變量的兩樣本T檢驗與wilcoxon秩和檢驗結果（為節省篇幅，部分變量檢驗結果未予列出）。可以發現，在分組A中，FHR持股與否，上市公司各變量的值顯著不同，除了變量MB的檢驗在5%以上水平顯著外，其余變量檢驗都在1%以上水平。具體地，其他組變量R2的均值顯著大于FHR組，由此可以初步推斷證券投資基金持股有利于降低股價同步性。此外其他組變量MV、EPS、MB、DIYI的均值顯著小于FHR組的，及VROA、LEV、TR的均值則反之，這說明基金持股的企業資產較大、治理水平較高、償債能力和盈利能力較強而且較為穩定等，也一定程度說明在這些方面證券投資基金對公司存在某些積極影響。此外，在分組B中結果與之類似，只是變量MB的均值有所改變，“其他組”的均值要顯著大于“JFHR組”的；而且可以看到FHR組企業的R2均值0.494，大于JFHR組企業的R2均值0.491，這可以初步推斷合資基金更能降低股價同步性。

按是否被證券投資基金、合資基金持股，把樣本分為分組A（FHR和其他組）和分組B（JFHR和其他組），表3主要列示了分組A、B部分變量的兩樣本T檢驗與wilcoxon秩和檢驗結果（為節省篇幅，部分變量檢驗結果未予列出）。可以發現，在分組A中，FHR持股與否，上市公司各變量的值顯著不同，除了變量MB的檢驗在5%以上水平顯著外，其余變量檢驗都在1%以上水平。具體地，其他組變量R2的均值顯著大于FHR組，由此可以初步推斷證券投資基金持股有利于降低股價同步性。此外其他組變量MV、EPS、MB、DIYI的均值顯著小于FHR組的，及VROA、LEV、TR的均值則反之，這說明基金持股的企業資產較大、治理水平較高、償債能力和盈利能力較強而且較為穩定等，也一定程度說明在這些方面證券投資基金對公司存在某些積極影響。此外，在分組B中結果與之類似，只是變量MB的均值有所改變，“其他組”的均值要顯著大于“JFHR組”的；而且可以看到FHR組企業的R2均值0.494，大于JFHR組企業的R2均值0.491，這可以初步推斷合資基金更能降低股價同步性。

六、穩健性檢驗

為排除異常值影響，對連續變量做了winsor（臨界值0.01）縮尾處理；為避免內生性影響，主要選取解釋變量的滯后項、董事數量（與SYN相關系數為0.0191但在20%水平以下不顯著，與解釋變量FNUM、JFHR、FHR在1%以上水平顯著相關，相關系數分別為0.24、0.057、-0.061，故選為工具變量）等作為工具變量，對以上回歸模型做面板IV估計。此外，也做了橫截面回歸，結果如表5。

從表5中可以看出，解釋變量JFHR、FHR和FNUM的系數仍皆為負且在1%以上水平顯著，其他控制變量的顯著性也基本未曾改變，表明證券投資基金與股價同步性顯著負相關，這說明以上回歸結果是穩健的，而且可以看到橫截面穩健回歸和面板IV估計的三個解釋變量系數較以上回歸方程b、d、f對應的系數更大。此外，考慮到股價同步性可能與證券投資基金存在非線性關系，在各模型中也加入了三個解釋變量的平方項，發現平方項系數為正但不顯著，未有平方項的仍顯著為負。因此，可以認為本文的實證結果是穩健的，即證券投資基金持股確實可以顯著降低股價同步性，起到穩定市場的作用。

七、結論

近年來，中國股市一直致力培育機構投資者，經過幾年的快速發展，目前它成為了資本市場上一股不容小覷的力量。為檢驗機構投資者是否如期的發揮了其積極效應，如促進理性投資、提高股市效率、穩定市場、減少股價同步性等，本文選擇了機構投資者中的典型代表——證券投資基金為切入點，且用合資基金持股比例、證券投資基金持股比例和只數三個維度衡量它，選取2006—2010年中國股市所有上市公司為樣本，通過多種方法考察了證券投資基金持股與股價同步性之間的關系。研究結果發現證券投資基金持股與股價同步性顯著負相關，而且相較所有證券投資基金，合資基金更能降低股價同步性。這一結果表明證券投資基金的確發揮了其信息收集、分析處理的專業優勢，隨著其持股上市公司的股權遞增，增加了股價信息含量，從而降低了股價同步性。這側面反映了大力發展機構投資者的確穩定了中國股市，基金管理公司引進外資參股也發揮了明顯的積極作用。由此可以得到一定啟示，中國股市應進一步從“量質”兩方面加快培育證券投資基金等機構投資者，尤其要更多地引進發達國家的優質金融機構，發揮機構者的比較優勢和積極作用，從而改善股市投資者結構，減少股市“同漲同跌”、“大起大落”的現象，也減弱投機氣氛、帶動中小投資者理性投資，促進中國股市成熟健康發展。

現有對機構投資者及其對股市作用的研究文獻較多，但機構投資者種類較多，如證券投資基金、社保基金、保險公司、證券公司、QFII等，因此以往對機構投資者的穩定市場作用的研究往往也較為定性和籠統。本文選擇證券投資基金持股作為研究對象，從持股變化微觀地探索了其與股價同步性的關系，也即穩定市場的作用機制。但本文也存在以下不足之處：一是選取的數據跨度才五年且為年末數據，而基金持股往往在換倉較頻繁；二是合資基金的數據僅選取于上市公司十大股東，這可能低估合資基金的積極效應。三是本文的研究仍顯粗糙不夠細致，只對證券投資基金簡單區別出合資基金，而沒有考慮證券投資基金本身的級別、經營管理水平等對股價同步性的影響，這將是進一步的研究方向。

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責任編輯：蕭敏娜