人民幣匯率波動有效與非有效的探討

周曉志 何偉

摘要：人民幣匯率問題面臨著巨大的國內壓力和越來越多的國際壓力，以及匯率政策兩難抉擇的挑戰。中國銀行體系的完善，資本賬戶逐步開放，金融市場漸趨發達是人民幣匯率有效波動的前提保證。從我國國情出發，對人民幣匯率波動有效性進行實證分析的現實意義重大。本文通過定量分析，研究人民幣匯率在現階段存在有效性不足的問題，也表明了我國人民幣匯率仍處于調整期的事實。借此對人民幣匯率區間及波動性風險進行分析預測，提出人民幣匯率波動風險的規避及匯率機制完善的建議。

關鍵詞：人民幣匯率；波動性；有效性；ARCH模型

一、人民幣匯率波動非有效的形成原因及風險分析

（一）我國現階段人民幣匯率機制的基本情況

現行人民幣匯率制度的基本框架形成于1994年。為了適應社會主義市場經濟框架的建立，人民幣實現官方匯率與外匯調劑市場匯率并軌。并軌后的人民幣匯率是以市場供求為基礎的，單一的有管理的浮動匯率制度，是在當局有能力控制匯率波動的前提下，逐步增大人民幣匯率制度的靈活性。

1、選擇浮動匯率機制的條件在我國尚不成熟

只有市場才能確定合理的匯率水平，除此之外，沒有完美的估計合理均衡的匯率水平的辦法。實行浮動匯率是我國的長遠和最終目標，但我國現階段改革人民幣匯率機制的條件尚不成熟。近年來，雖然我國在完善人民幣匯率形成機制方面做了大量的相關改革工作，但這些工作遠遠不夠：

首先，匯率機制是一個循序漸進的過程，維持基本穩定，而非過度頻繁的波動是開展改革的基本要求。其次，改革匯率形成機制需要慎重處理好各種因素的關系，綜合考慮世界經濟新情況和國際金融市場變動等因素。

2、人民幣面臨巨大的升值壓力

由于人民幣盯住美元，美元貶值，人民幣也相對貶值，這是過去幾年我國出口增長較快和貿易出現大量順差的重要原因。從發展趨勢看，人民幣升值壓力會進一步聚集。在過去三年中，美元對歐元貶值了約35%，對日元貶值了約24%。此外，隨著我國加入世貿組織承諾的兌現和外商投資領域進一步擴大，以及國內市場不斷擴大和國內生產配套能力不斷提高，我國利用外資仍將保持穩步增長。更為重要的是，由于存在人民幣升值的預期，國際投機性資本等各種資金會繼續通過各種渠道涌入我國，我國外匯供過于求、外匯儲備不斷增加的趨勢難以改變，這構成了人民幣升值最直接和持續的壓力。

（二）人民幣匯率非有效波動的成因

以市場供求為基礎的，單一的有管理的浮動匯率制度形成以來，我國的匯率改革取得了很大成就。但自1997年亞洲金融危機后，現行的人民幣匯率成為了事實上的釘住美元制度，隨著國內外形勢的變化，人民幣匯率制度存在的問題日益暴露，由此造成了人民幣匯率非有效波動。

1、中央銀行造市，管理浮動成為實際盯住美元制

我國自實行強制結售匯制以來，外匯市場出現了較大的供給剩余，為保持人民幣匯率穩定，央行實行了被動的干預。隨著我國對外開放的深入，金融資本進出規模日益擴大，中央銀行干預外匯市場將處于更被動的地位，保持貨幣政策的獨立性就更加困難。

2、匯率的形成機制不健全

現行人民幣匯率形成機制的基礎即銀行結售匯制，強制結售匯使得市場參與者持有的外匯必須在市場上結匯，不能根據自己未來的需求和對未來匯率走勢的預測自主選擇出售時機和出售數量，所以當前的匯率并不是真正意義上的市場價格。

3、匯率變化缺乏彈性

由于我國國際收支連年順差，央行對外匯市場的干預不可避免，因此人民幣匯率水平不純粹由市場供求來決定。而波動幅度小于1%的匯率會被國際貨幣基金組織認定為盯住美元的固定匯率，由此使匯率缺乏彈性。

4、金融性資本流動的影響

隨著經濟全球化的發展和我國加入WTO，金融資本的頻繁流動將對我國經濟產生日益嚴重的影響。金融資本的趨利性很強，流動十分迅速，一有風吹草動，它就四處竄動，極易造成匯率的不穩定，這將給匯率均衡帶來巨大隱患。

5、形成匯率的外匯市場不完善

當前我國外匯市場存在交易主體過于集中、交易工具單一的問題。從交易額來看，中國銀行是最大的賣方，中央銀行是最大的買方，雙方交易額占總交易量的60%以上，這也使得外匯交易帶有“官方與民間”交易的色彩。

通過以上分析得出實行以市場供求為基礎的，單一的有管理的浮動匯率制度是國內外形勢變化發展的必然趨勢，但問題也是顯而易見的，因此，只有人民幣有效的、合理的匯率波動才能給促進中國的國際化進程。

（三）人民幣匯率非有效波動的風險

雖然匯率波幅擴大有利于恢復市場流動性，但要注意市場主體風險意識和外匯避險市場的發展，尤其是在升值壓力逐步加大之時，更應當重新梳理和強化外匯匯出管制措施，做好風險防范。人民幣匯率波動對銷售、利潤、銷售成本都有其相應影響。并且人民幣匯率波動會帶來一定的交易風險。企業在進行國際間商品或勞務買賣時，如果采用信用交易方式，就可能存在暴露于外匯風險之下的余額，如果結算時外匯匯率改變，這些余額的本幣價值就會發生增加或減少，從而產生匯率交易風險。

二、人民幣匯率波動有效性的實證分析

（一）樣本數據的選取

為了進一步證實我國現階段人民幣匯率的非有效波動，下面就采用時間序列模型對2005年7月21日至2010年2月26日的人民幣兌美元匯率進行研究，其中數據量共1124個。然后使用2010年3月1日以后的數據對產生的模型進行應用性的檢驗。以便對人民幣匯率波動風險進行規避，對人民幣匯率機制提出更為完善的建議。

（二）基本統計分析

首先，對2005年-2010年的人民幣兌美元時間序列的基本特征進行描述。

通過圖1人民幣兌美元匯率值的折線圖，可以發現，人民幣兌美元匯率值在2005年7月至2010年3月中，先是較小幅度的下降，然后較大幅度的下降，最后進入了趨于穩定的調整期。

下面將采用EViews5(Econometric Views 5)軟件，對上述1124個匯率數據的基本統計特征進行研究。

根據表1中的匯率數據的基本統計特征，可以知道，2005年7月至2010年3月匯率均值為7.396578，其偏度值僅為0.078485，可以認為基本上對稱，峰度值為1.297349，小于正態分布的峰度值3。根據JB統計量的表現，可以知道，該序列不服從正態分布，JB統計量的值明顯大于臨界值。

（三）波動性分析

注：圖中Autocorrelation表示自回歸序列圖，Partial Correlation表示偏自相關；AC表示自相關系數，PAC表示偏自相關，Q-Stat表示Q統計量，Prob表示置信度。

根據圖2對自相關圖的判別，明顯看出其不具有拖尾特征，因此該序列是非平穩的，而序列平穩性的檢驗將采用ADF檢驗的方法，可以更加準確地判別序列的穩定性，因此，下面對該序列進行ADF檢驗[1]。

根據該序列將采用滯后4期的ADF檢驗，并且包括了時間趨勢項和截距項，得到的結果如表2所示。

根據表2中的數據顯示，所得到的ADF統計量在1%、5%及10%水平的顯著性下，都拒絕序列平穩性的假設，因此可以認定該序列是非平穩的，這與前面通過自相關所得到的結論一致。

既然原始數據不具有平穩性，那就不能夠直接采用ARCH模型，而需要首先對原始數據進行變化，使其變為具有平穩性的時間序列，然后再確定移動平均項和自回歸項的滯后期。

通常來說，通過差分都能夠將原先非平穩的金融序列變為平穩的金融序列，差分的次數也就是ARCH模型中的參數d。對匯率序列進行一階差分D(hl)，然后得到序列cfhl。觀察其自相關圖，如圖3所示。

圖3的自相關圖中，可以初步得出一階差分序列符合平穩性的特征，接下來，對其進行ADF檢驗。由于滯后的cfhl序列的差分項都不具有顯著性，因此采用無滯后差分項的ADF檢驗，實際上為DF檢驗。其結果如表3所示。

根據表3的ADF檢驗值與不同顯著性說平的臨界值的對比，可以確定，序列cfhl是平穩的，這也與得自自相關圖的初步結論一致。

這樣可以確定ARCH模型中的參數d=1，因此，應該采用的是ARCH（p，1，q）模型。下面需要進一步確定參數p與q的值。關于時間序列末項的建立的問題，參數p是通過偏自相關圖決定的，而參數q是通過自相關圖決定的。通過這兩個圖中的明顯的截尾特征，來決定這兩個參數的滯后期，從而得到所需要的模型。

而在人民幣兌美元的匯率一階差分時間序列的自相關圖與偏自相關圖中，卻不能夠明顯地看出其所具有的截尾特征，這樣就需要根據經驗，多選擇一些模型，從而根據一些統計量的顯著性等，來判斷得出最為合適的一個模型。

通過選擇，提出不顯著的系數，可以確定對歷史數據擬合度最好的時間序列模型包括AR（20）、AR（15）、AR（5）。具體的時間序列系數如表4所示。

根據表4中所列示的該時間序列模型的系數估計，可以看出，人民幣兌美元匯率值與滯后20期、15期、5期的移動平均項和自回歸項關系較大，每一個參數的估計值都具有較強的顯著性。

（四）實證結論

通過上述實證分析，進一步精確、科學地看到人民幣匯率的波動在現階段存在有效性不足的問題，從而也表明了我國人民幣匯率仍處于調整期的現狀。因此，就應以收益率序列統計特征，均值-方差理論，ARCH類模型為基礎，提出人民幣匯率波動風險的規避及匯率機制完善的建議，使人民幣匯率恢復有效性，進而使中國在人民幣匯率面對壓力與挑戰時，從容應對，實現穩定發展。

三、人民幣匯率波動風險的規避及匯率機制完善的建議

（一）對人民幣未來走勢的預測

面對國內和國外的雙重壓力，依據我國當前的經濟狀況，內外失衡的問題仍然很突出，人民幣匯率存在升值預期。自2005年7月匯率實行改革以后，我國的貿易順差并沒有得到改善，而是隨著人民幣的升值繼續攀升。2007年以來，我國經濟依然保持快速增長，中國經常項目和資本項目順差增長；國際上不斷給人民幣施加升值壓力，由于人民幣實際匯率存在貶值現象，即美國自2007年以來美國經濟增長放緩，美國貿易逆差和財政赤字并存，導致美元貶值壓力不斷增強。在美元和日元加速貶值的情況下，人民幣的實際有效匯率也是在貶值，這也是國際上不斷給人民幣施加升值壓力的原因之一。基于以上原因以及近期匯率走勢逐漸升值的分析，我們認為2010年最后一個季度人民幣匯率將繼續攀升。

現階段，我們不僅要保持人民幣匯率在合理、基本穩定的水平上，同時要改善我國的內外貿易不平衡問題，進一步加強金融體制改革，完善人民幣匯率形成機制，實現人民幣的進一步市場化和彈性化，使人民幣抵御國際風險的能力增強。

（二）人民幣匯率波動風險的規避策略

由于人民幣匯率彈性逐步加大，特別是在外匯儲備大幅增加的背景下，人民幣匯率波動風險的規避顯得尤為重要。

一是將外貿發展與儲備變動作為判斷人民幣匯率走勢的重要依據。貿易順差擴張趨勢或者外匯儲備增長勢頭收斂，可能就是人民幣匯率走勢逆轉的重要信號[2]。

二是克服人民幣匯率走勢的單邊思維。決定人民幣匯率升值和貶值的兩種力量一直同時存在，往往是影響人民幣匯率走勢的某方力量開始釋放時，另一個方向的力量可能就開始積聚，不排除某個時點上會引起人民幣匯率反向的變動。

三是必須牢固樹立匯率風險意識。要鼓勵境內企業積極運用各種工具，管理人民幣匯率雙邊波動的風險，而不只是單邊的變化風險。有關部門應為支持金融創新，創造寬松的政策環境，同時也要加強監管，維持市場公平和防范系統性風險，并督促金融機構不斷完善內部管理。

（三）完善我國人民幣匯率機制的建議

1、人民幣匯率制度改革的促進因素

（1）國內金融市場的更加開放

根據國民經濟與社會發展的需要，我國金融業的發展將進入新的階段，要建立和完善適應社會主義市場經濟的金融市場體系和組織體系。從目前的改革來看，利率市場化正在逐步推進，貨幣市場的改革和發展已取得明顯成效，資本市場的發展也進入新的階段[3]。

（2）國際金融市場發展趨勢多變

從國際金融市場的發展趨勢看，一是經濟和金融的國際化推動著金融市場的一體化，因特網技術的發展將使一體化進程不斷加快；二是金融市場的電子化極大地提高著市場發展的速度和效率；三是市場創新層出不窮，在活躍市場的同時也使市場投機活動日益猖獗，市場風險進一步加大，市場監管的難度進一步加大。

（3）亞洲貨幣合作的進程加快

亞洲金融危機的教訓表明，過分依賴美元的匯率安排威脅到了亞洲經濟的穩定發展，亞洲國家要維護金融穩定，不能依賴不斷增加的外匯儲備，必須積極開展亞洲貨幣合作。加強亞洲地區的貿易和金融的合作，已成為亞洲各國和地區的普遍要求。隨著我國與周邊國家經濟貿易關系的加強，從國際經濟政策協調的角度，我國應當以積極的態度推進亞洲的貨幣合作。通過貨幣合作促進成員間貿易的進一步增長、穩定成員間匯率和促進區域的金融穩定。

2、人民幣匯率制度改革的目標和思路

當前，隨著金融全球化和一體化的發展以及我國加入WTO的需要，改革人民幣匯率制度已經成為一個必然要求。將一切從實際出發、循序漸進，絕不能操之過急、一蹴而就作為改革的基本思路。同時綜合考慮多方利益，將匯率制度改革同我國貨幣政策獨立性、國際收支狀況、國際貨幣合作及國際匯率制度的新趨勢聯系起來，制定好人民幣匯率制度改革的近、中、長期目標[4]。

（1）近期目標是逐步由單一釘住過渡為釘住一籃子貨幣，以適應貿易與資本流動對匯率的影響。由于中國與世界上很多國家進行貿易與資本往來，一旦國際貿易形勢與世界貨幣市場發生變化，與美元的單線聯系將無法全面反映這些因素的變動。因此，恰當的選擇應該是釘住一籃子貨幣，通過籃子貨幣及其權重將中國與外國的經濟聯系程度進行合理反映勢在必行。實證分析也表明,人民幣盯住一籃子貨幣較盯住美元更有利于人民幣匯率穩定，從而更適合我國的對外貿易，資本轉移，勞務收支等要求。

（2）中期目標是擴大人民幣匯率的浮動幅度，實現人民幣彈性目標匯率制。從我國的現實情況看，我國只能按照一套指標調節匯率即實行目標管理。所謂目標管理就是對國民經濟計劃給定的目標，確定人民幣對外幣匯率的目標范圍或變動幅度，一旦匯率超過了這一范圍，政府就進行干預，使其恢復到目標水平；或者根據經濟情況變化而修改目標范圍，使匯率真正反映外匯的供求關系。

（3）遠期目標是逐步推進人民幣資本項目可兌換，實現人民幣的有管理浮動并最終實現自由浮動。加入WTO后，隨著貿易自由化的推進和我國金融市場機制的逐步健全，在中國放開資本項目的呼聲日漸升溫并提上議事日程。為防止我國經濟遭受激烈的沖擊，應該逐步地取消人民幣資本項目管制，從而為人民幣將來的完全自由浮動與國際化提供一個市場制度基礎[5]。

參考文獻：

[1] Chou, W. L. and Shin, Y. C. The equilibrium exchange rate of Chinese Renminbi [J]. Journal of Comparative Economics. 2008, (2): 89 - 92.

[2] 王幫舉. 基于利率平價理論的人民幣利率與匯率傳導機制的實證分析[J]. 華商.2008, (8): 3 - 11.

[3] 徐四星. 人民幣均衡實際匯率:基于Montiel理論模型的研究[J]. 商業研究. 2009, (4): 16 - 18.

[4] 劉曉輝, 范從來. 人民幣最優匯率制度彈性的理論模型與經驗估計:基于價格穩定視角的研究[J]. 世界經濟, 2009, (2): 12 - 21.

[5] 張細松. 人民幣匯率制度選擇研究[J]. 金融教學與研究. 2009, (1): 10 - 16.