從資金饑渴到資金盛宴

饒育蕾 黃勇

引人注目的超募資金

上市公司超募資金的使用充分反映出資金盛宴下的企業百態。中小企業經歷了千辛萬苦終于成功上市，獲得了巨額的融資，特別是被爆炒過度的我國的創業板市場，市盈率曾經高達80倍，企業忽然之間融得了遠超預期的資金，以至于其巨額超募資金的去向成為各界關注的焦點。

如此的資金盛宴下，中國的企業家如何安排超募資金的使用？多少資金用于業務的發展？多少資金處于閑置狀態？多少資金被隨意揮霍？企業家能承載超募資金所代表的投資者對公司的信賴和期待嗎？亦或，超募本身就代表了投資者和企業家共同構建的投機盛宴？ 監管層在近期開展了對上市公司資金流向的調查：上市公司需填報所有募集資金的使用情況，包括IPO和再融資所得資金；而深滬兩市交易所也調查上市公司的“委托貸款”及“委托理財”情況，以調查募集資金是否合規使用，防止募集資金曲線進入民間借貸市場，成為熱錢的新模式。

截至8月31日， 2011年滬深兩市共有203只股票發行上市，超募資金合計達到916.26億，其中主板超募250.56億，中小板超募329.35億，創業板超募336.35億。超募資金的主要投向如圖1所示?？梢钥闯觯假Y金的使用包括存放銀行、補充流動資金和償還貸款、買房置地、企業擴張、資產置換等等。其中，用于償還銀行貸款或補充流動資金的超募資金合計為246.79億元，占已用超募資金的26.93%。大多數公司上市后都紛紛公告將超募資金用來償還銀行貸款和永久性補充流動資金。這個比例之所以不高，是因為證監會規定，超募資金用于永久補充流動資金和還貸的金額，每年累計不得超過超募資金總額的20%。多數公司都設法逼近這20%的紅線，最大限度地套出資金，這也成了上市公司置換出超募資金的重要方式。很顯然，26.93%的比例已經以某種方式突破了證監會的規定。

可以看出，資金陡增以后公司首先是用來解渴，把過去資金饑渴情況下墊支的自有流動資金和銀行貸款置換出來。而補充流動資金和償還貸款以外，剩余的大量超募資金則有不同的用法和去向。

資金盛宴下的企業百態

首先，很大一部分企業表現出對超募資金的束手無策。統計結果顯示，62.83%的資金沒有找到恰當的使用途徑，而只能存在銀行里收取利息。誠然，國內外經濟前景持續走低，上市公司的經營環境也面臨前所未有的嚴峻挑戰。特別是中小板和創業板的公司規模較小，短期內在產業鏈上下游很難找到相關項目。這種形勢下，突然降臨的過多資金讓很多上市公司束手無策，沒有足夠的投資創意和發展經營規劃，只能把錢存進銀行,甚至將資金用于購買理財產品，或進行委托貸款。

以“第一超募王”國民技術為例，19.65億的超募資金存入銀行,按一年定期存款率2.25%計,每年可坐收4421萬利息,相當于創業板平均凈利潤的75.8%；首批創業板上市公司之一的寶德股份，剛剛上市業績就大幅跳水，對募投項目投入不多，卻在所募資金的存款利息上收獲不?。荒隙茧娫磳⑵?9.15%的超募資金除了用于還貸和補充流動資金以外，將10億超募資金存定期,獲得了不菲的利息收入，等等。

上市的目的是能讓企業在一個更厚實、更廣闊的平臺上發展業務，但資金融到了,卻沒有合理的用途，這不僅浪費了社會資源，損害了投資者利益，而且也對上市公司自身的發展不利，它意味著企業缺乏創業和創新精神，企業家缺乏應有的想象力和激情，缺乏應有的制度規范，也有悖于市場配置資源的原則。

其次，很多企業表現出運籌帷幄的資本運作。統計顯示，超募資金用于發展業務的為6.76%，用于增資子公司的1.04%。一些上市公司將超募資金用于擴大主業，或投向基礎建設、技術研發、技術改造等領域。但也有相當數量的上市公司運籌帷幄地進行資本運作，將部分超募資金輸送給利益相關方。

例如，華中數控用1.25億元超募資金收購大股東華大產業的子公司華工創投和華工孵化器各自持有的華大電機1098.2萬股股份，占華大電機總股本的70.86%，溢價122%，使其兄弟公司華工創投和華工孵化器由此成功套現。此外，公司用1621萬元超募資金向產業集團收購所持有的登奇機電的56.68%股權。

寧波GQY用超募資金4558.64萬元對子公司寧波奇科威智能科技公司增資，并由該子公司出面，用這筆資金購買關聯方寧波奇科威電子公司的土地及地面建筑資產。然而有資料表明，奇科威電子也是寧波GQY實際控制人所控制的企業，這筆交易的最終目的是上市公司實際控制人用下屬公司的土地資產置換出了部分超募資金。

順網科技進行了一項重大資產購買，用77%的超募資金3.01億元購買了新浩藝軟件100%股權，增值率431%。新浩藝軟件的唯一股東是一家依據英屬維爾京群島法律注冊、并且與新浩藝軟件幾乎同時成立的Hintsoft Holdings Ltd.，其股東包括風投企業IDG、紅杉資本、百度和CRP Holdings Ltd.,以及7名自然人。

此外，紅日藥業、振東制藥、閏土股份、久其軟件等多家公司，均利用超募資金實施并購，使風險投資成功脫身，或以資產收購方式或一系列的資本運作，向兄弟公司、公司高管或實際控制人等關聯方“輸送”了超募資金。

再次，一些企業表現出對超募資金的肆意揮霍。將超募資金投資于買房置地的公司也不在少數。一些公司把資金花在形象工程上，熱衷圈地買房買車。

神州泰岳用4.21億元購買了位于北京朝陽區的北辰首作大廈共16層的房產用于辦公，還斥資2.87億建設、裝修辦公樓,創下了創業板之最。探路者用5400萬元購買北京海淀區的錦秋國際大廈的房產，加上裝修、稅費、購置辦公設備及人員培訓費用，合計花費6600萬元，占到超募資金的53%。

南風股份在IPO中超募了2.38億元，永久性補充流動資金后剩余超募資金為1.93億元，南風股份用1.09億元競得413畝國有建設用地使用權，其中的1.01億元使用的是超募資金，意味著這一塊地用去了公司所剩超募資金的大半。

此外，梅泰諾用2324.5萬元購買了北京曠怡大廈8層房產；天源迪科用5170萬元購買北京輝煌時代大廈56幢8層房產；銀江股份計劃投資8640萬元在上海、廣州、成都、北京、武漢購買辦公樓建立區域營銷中心；樂普醫療將6910萬元購買約5750平方米寫字樓；鼎漢技術用8000萬元購買北京中關村豐臺園總部基地二期內34地塊14號樓的房產，總開銷9860萬元，占超募總額的39%；杰瑞股份計劃使用不超過1億元超募資金從煙臺市萊山區政府競拍約500畝土地使用權；鼎泰新材用3311.27萬元超募資金為全資子公司重慶市隆泰稀土新材料有限責任公司競得武隆縣兩地塊使用權；積成電子擬用1.2億元超募資金在濟南高新區購買一地塊，并計劃投入700萬元做前期基建；科華恒盛用超募資金購買廈門火炬高技術開發區六個地塊的使用權和地上附著物，等等，不一而足。

從起初的資金饑渴到上市后的資金盛宴，沒有規劃很好的項目投資，不甘寂寞的超募資金便被企業家大手筆地用來購置土地和房產。

最后，很多企業熱衷于追求高速擴張。從資本市場上融到充足的資金，陡增的內部自由現金流，迎合并強化了企業高管對現金流的渴求，致使其在沒有充分論證投資項目收益與風險的情況下，開展一系列基于企業規模擴張的狂熱投資。

企業家一般都有著做大做強企業的宏偉理想，突然到來的巨額資金使他們的夢想有可能成真。很多資金充裕的創業板公司盯上了并購擴張,例如，以連鎖的方式、以單一商業模式快速復制擴張，搶占市場份額。

愛爾眼科就是典型的代表。借助創業板上市獲取的大量超募資金，公司將自己的三級連鎖商業模式表現得淋漓盡致，朝著眼科帝國的方向大步邁進。公司從IPO最初的19家連鎖醫院，在不足兩年的時間里發展到38家連鎖醫院，擴張了一倍,并把觸角伸到了全國各地，在昆明、南充、重慶、石家莊、濟南、南昌、天津、郴州等地收購股權，以不到一月時間擴張一家的速度進行復制擴張。

神州泰岳的擴張也顯大手筆,它用超募資金中的1億元在重慶設立全資子公司,重點圍繞著中國移動農村信息網,開展平臺與產品的開發建設以及相關運營支撐服務工作,還用1080萬美元收購大連華信8%的股權。

吉峰農機也是一個典型代表，將上市超募獲得的近2億資金用于擴張，在7個月時間內進行了8次擴張，而且為實現迅速擴張為子公司提供了巨額擔保；星輝車模則用設立子公司的方式進行擴張，公司用超募資金1.3億元投資設立全資子公司福建星輝車模，用于投資建設嬰童車模制造基地，同時還計劃向大股東收購工業廠房，一系列擴張運作使星輝車模的固定資產增長了近5倍。

這類公司成長極快,但其中風險和陷阱不可小覷。其潛在的風險以及對資金的進一步需求也在劇增，超募資金隨著規模的急速擴張終究會耗盡，如果繼續迎合這種急速擴張的戰略、應對與日俱增的經營費用，公司將對資金有著持續的敞口。

擴張沖動下永無止境的資金饑渴

一種極端的表現是，一類企業永遠都處于資金饑渴的狀態，資金的陡增只能滿足其一時的急需，更大的發展欲望期待新一輪更大規模的資金饑渴，企業的發展嚴重地依賴外部資金不斷投入，而無法以自身的造血功能維持其超越常規發展速度。融資——擴張——再融資——再擴張的發展模式使公司陷入無法自我成長，不得不依賴外部不斷輸血的自我捆綁式的怪圈。太子奶的李純途就因為非理性急速擴張，陷入“資金鴉片”困境，最后落到控制權旁落。 而京東商城則正在這個怪圈中苦苦掙扎。目前國內最大的綜合性網絡零售企業京東商城給自己的定位是“做中國最大，全球前五強電子商務公司”。京東商城始終保持領跑行業的增長速度，幾年以來，其銷售額始終保持著200%以上的增長速度。但隨著銷售業績的不斷提升，低價與賠付的銷售策略使得京東商城銷售越多，賠的越多，雖然第三輪獲得融資15億美元，但業內人士都知道2010年京東商城卻賠了14億元，巨額的融資被不斷擴大的資金黑洞無情吞噬。

京東商城虧損狀態也是整個電子商務的共同困境，是激烈競爭環境下的必然結果。隨著團購網的連帶性崩塌，中國電商行業資本市場的冬天已經來臨，除了京東商城以外，凡客誠品也卷入了盲目擴張風潮，導致虧損數億元；當當網和麥考林大幅虧損，還有眾多垂直電商都陷入資金鏈斷裂的危機，業內甚至喊出了“電商騙局”的口號。

隨著規模的日益擴張，京東商城資金鏈更是日漸吃緊，公司此前已經獲得了3輪融資，2007年8月，公司獲得今日資本1000萬美元的A輪融資；2009年1月獲得今日資本、雄牛資本和私人公司共計2100萬美元的B輪融資；2011年3月，完成15億美元C輪融資，投資方包括DST、老虎基金等6家基金以及社會知名人士。反復的融資讓劉強東和京東的投資者們更看重業務量，他們不惜投入巨資。因為在激烈的競爭環境中，大家都用融來的資金進行宣傳擴張，不計成本地拼命擴大自己的市場占有率，以借此把競爭對手吃掉，但結果是都虧損嚴重。京東商城只能期望再來一次更大規模融資，以便發展到他們認為的“安全規?！薄Ｋ麄冞x擇的最佳融資方式是去海外上市，但由于近年來中國概念股在海外資本市場遭到了廣泛的質疑，投資者對中國互聯網的投資變得更加謹慎，使京東商城的未來更加不可預知。

與此相類似的電商企業趕集網，也是在一輪一輪的融資中，在資金饑渴和資金盛宴的交替中進行著規模的擴張。作為分類信息網站中的幸運兒，趕集網因受到資本的青睞得以強勁發展，從3000多家同類網站的紅海中脫穎而出。在2010年相繼獲得2000萬元和7000萬元的同類企業最高規模融資后，趕集網順勢在2011年初砸下巨款，在全國各地通過地鐵、公交電視以及央視等媒介，密集投放以著名影星姚晨騎著毛驢大呼“趕集啦”的轟炸式廣告，強勢吸引了公眾的眼球，奠定了分類信息網站“三足鼎立”中的一席，然而，與競爭對手百姓網的“趕驢”之爭，使其為了在百度指數上壓倒“趕驢網”而不得不再下重金。此外，同樣受到資本追捧、底氣相當的58同城網，緊隨其后地推出一段類似廣告，更是將趕集網再一次拉入紅海戰場，給企業經營帶來了巨大的競爭和潛在的危機?；诖饲皬V告帶來的成功經驗，趕集網將會進行新一輪的推廣，同時宣布新一輪融資計劃，將公司的首要任務定位為“覆蓋更多人群，擴大影響力”。由資本催化的瘋狂的廣告投放已開啟了趕集網對后續資金強烈需求的閘門，這種只賺人氣、“不著急盈利”的經營模式使其處于永無止境的資金饑渴狀態，給其公司財務造成了巨大的挑戰和考驗。

如何理性約束資金盛宴下的投資沖動

獲得外部資金的青睞與支持，對于企業來說是經營、發展的良好機遇和有利條件，然而當下我國許多企業在面對資金陡增情況時，表現出非理性的投資沖動，反而給企業帶來了巨大的潛在風險。這種導致公司處于極度的資金饑渴的狀態，與企業經營的戰略定位和企業家的過度樂觀和過度自信是分不開的。因此，企業家加強對自己理性認知十分必要。

心理學家研究表明，人們往往過于相信自己的能力, 高估自己成功的機會, 把成功歸功于自己的能力, 而低估運氣和機會在其中的作用，也就是說存在“過度自信”的心理；同時，人們還存在高估獲得好結果、低估得到壞結果的心理傾向，即存在“過度樂觀”的心理。 過度自信和過度樂觀的一個重要表現就是“控制幻覺”，即對某件事可能成功的期望超過了實際結果的可能性，即對成功抱有過高的期望。這種控制感知與較低的“風險感知”相伴隨，也就是說，人們通常會忽略風險的存在，或對風險不敏感，因而使企業家嚴重低估投資失敗的可能性，從而對項目或未來的發展沒有充分的風險預測與風險防范計劃。

從心理學角度講，自信有著積極的心理暗示，讓人覺得自己能夠把握和掌控事物的發展規律，推動人們積極努力并使事物朝著預期的方向發展，這使人們增加勇氣和信心。作為一個優秀的企業領導者，擁有適度的自信，才能樹立明確的目標，使決策果斷高效并在競爭中獲勝，引領企業不斷創新發展。

然而，自信與自負僅一線之隔，過度自信就成了自負。一些經理人在取得一系列成功之后，會更加放大了自己的控制范圍和能力，更加依賴自己的激情和直覺，從而做出一些非理性的決策。具體來說，過度自信會導致企業過度的多元化投資、過大的規模、以及過快的增長速度等問題。

任何資金來源都是有成本的，都需要穩定的收益加以補償和有序發展，而融資、投資、資金的運營與回收有著客觀的節奏和規律。企業家在資金盛宴下，更要約束自己的投資沖動。

美國亞利桑那大學商學院教授羅布 · 斯特恩斯（Rob Stearns）所說：“中國管理者中的大多數都很自信，自信是件好事，但他們往往過于自信，自信于自己的經驗，自信于自己的直覺。但商場畢竟是商場，謹慎、實證、科學的管理才是一名優秀管理者真正需要具備的素質。”

一個民營投資公司的老板用“我們并不比別人更聰明”的告誡來約束自己的投資沖動。在每次論證會的開始，都要把這句話強調一遍，在每一個論證報告或者是匯報材料的首頁都要求寫上這句話。用這種方式約束自己盲動的機會，不允許論證過程省略任何一個程序和細節，充分考慮任何一種可能存在的不確定性和風險因素。

日本的大企業家松下幸之助在談到他的成功經驗時說：“缺乏自我觀察及自我校認，只是陶醉在自己不斷增加的力量之中，甚至高估了自己的實力，這些都會引起失敗。我認為‘事與愿違的原因就在于出發之前沒有做好自我反省的工作，……我認為公司就應該是這樣：一面反省，一面經營。我也—直采用此種方法，所以到現在還未遭到很大的失敗?！?/p>

責任編輯：高冬梅 gaodongmei@guanlixuejia.com

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