伯南克的看跌期權

寇志偉

格林斯潘擔任美聯(lián)儲主席期間，金融市場存在著“格林斯潘的看跌期權”（Greenspan Put）的說法，意指格林斯潘總會在全球經(jīng)濟或金融市場遭遇危機時放松銀根，從而支撐資產(chǎn)價格。久而久之，這樣的觀念在市場中愈發(fā)深入人心，市場風險偏好不斷增強，資產(chǎn)價格不斷走高。

9月14日，美聯(lián)儲宣布啟動新一輪量化寬松政策（QE3），將以每個月400億美元的速度購買美國聯(lián)邦機構(gòu)擔保發(fā)行的按揭貸款支持證券。與以往不同的是，本輪量化寬松并沒有預先設定購買資產(chǎn)的總規(guī)模。美聯(lián)儲表示，將密切監(jiān)測經(jīng)濟和金融市場的發(fā)展，只有當美國勞動力市場持續(xù)改善時，才會停止購買資產(chǎn)。盡管美聯(lián)儲主席伯南克承認量化寬松并非“萬能良藥”，但開放式的量化寬松無疑表明了美聯(lián)儲促進就業(yè)的堅定決心，可以說是“伯南克的看跌期權”。

值得注意的是，盡管美聯(lián)儲明確指出本輪量化寬松的目標是促進就業(yè)，但其著力點卻集中于房地產(chǎn)市場。美國房地產(chǎn)市場是本輪金融危機的導火索。房地產(chǎn)泡沫破裂后，居民部門和銀行體系的資產(chǎn)負債表都受到了嚴重損害。2009年美國政府向金融機構(gòu)大舉注資以補充其資本金，基本修復了銀行體系的資產(chǎn)負債表。但是，隨著房價的不斷下跌，居民部門的資產(chǎn)負債表不僅沒有得到修復，反而日益惡化。據(jù)統(tǒng)計，截止今年二季度末，仍有22.3%的居民房屋價值低于抵押貸款余額，處于“負資產(chǎn)”狀態(tài)；另有接近5%的居民房屋的價值盡管高于抵押貸款余額，但幅度不超過5%，處于接近“負資產(chǎn)”的狀態(tài)。美聯(lián)儲購買MBS的目的是希望進一步降低購房貸款利率，通過修復居民部門的資產(chǎn)負債表來刺激消費，進而促進就業(yè)增長。

在美聯(lián)儲前兩輪量化寬松的推動下，美國住房抵押貸款利率已從2008年中的6.63%降至3.55%，目前處于歷史最低位。但在居民部門去杠桿的背景下，與購房成本共同下降的是住房抵押貸款余額。據(jù)統(tǒng)計，今年一季度末美國住房抵押貸款余額13.37萬億美元，較2008年末下降了8.5%。不斷降低的利率仍無法刺激新的購房需求，而是增大了再融資需求。據(jù)統(tǒng)計，目前美國用于再融資的按揭貸款需求約是2008年中的4倍，而用于購置房屋的按揭貸款需求不到2008年中的40%。也就是說，現(xiàn)有的按揭貸款人通過再融資降低還款負擔，從而釋放居民的部分消費能力，這是量化寬松刺激美國實體經(jīng)濟的主要路徑。應該說，相比于新的購房貸款需求，再融資需求對經(jīng)濟和就業(yè)的拉動是間接的，這也決定了本輪量化寬松的持續(xù)的時間可能較長。

當然，美聯(lián)儲作為全球的中央銀行，其政策的影響不僅限于美國經(jīng)濟。量化寬松政策最富爭議性的影響，就是其對全球經(jīng)濟，特別是對新興市場國家的“注水效應”。從結(jié)果上看，前兩輪量化寬松的確伴隨著新興市場國家大規(guī)模的資本流入。巴西、印度、韓國等許多國家都采取了資本管制措施，限制資本流入和本幣升值。2011年下半年，QE 2結(jié)束后新興市場國家則出現(xiàn)了資本流出和貨幣大幅貶值。但是，由此線性的判斷新一輪量化寬松一定會使國際資本再次大規(guī)模流入新興市場可能并不科學。資本是逐利的，前兩輪量化寬松都發(fā)生在新興市場國家經(jīng)濟的快速復蘇期。以巴西為例，2010年和2011年上半年GDP同比增速分別為7.5%和3.8%，但2011年下半年降至2%以下。今年上半年巴西經(jīng)濟增速僅為0.5%，已經(jīng)大大低于美國的2.4%。新興市場經(jīng)濟增速的放緩無疑將降低其對國際資本的吸引力，新一輪量化寬松對新興市場資本流動和匯率的影響可能大大低于以往。

（作者系上海重陽投資管理公司研究部宏觀分析師）