從市場主體及有效需求不足角度對信用風險的解釋

晏林 孫永輝

摘要：市場上各類主體包括個人、企業、政府等其行為動機都遵循利益最大化的假設。從歷史的經驗來講，信用風險在各類主體上以各種方式產生，這其中當然包括產權、市場波動、信息不對稱等因素，但是最根本的因素還是市場主體對利潤的追逐。由于經濟人追求利益最大化的目標，因此具有投資擴張的內在沖動，這種沖動會加速經濟增長的趨勢，在經濟增長階段一切的投資看起來都是有利可圖的，市場主體會借助銀行信貸這個杠桿來最大限度的獲取收益。隨著經濟增長達到其潛在能力甚至透支了未來的增長，經濟長期偏離其內在的趨勢，必然會面臨調整。在調整的過程中，由于投資乘數的作用，調整會加速進行，整個經濟體面臨全面的信用風險，而資本密集行業由于其投資量大、杠桿率高，在這樣的調整中首當其沖。信貸投放具有順周期的傾向，是指在經濟高漲的階段信貸的增長會主動、被動的增長，而在經濟衰退的時候，信貸又會主動、被動的縮減。信貸的被動性，也就是順周期性來自于外部的需求；信貸的主動性來自于自身對增長速度的控制、對風險的控制。同時，不同的區域，由于其產業結構不同、增速不同，前期信貸投放的結構不同、增速不同，會面臨不同程度的金融風險。這些是本文對信用風險形成機制的定性分析。

關鍵詞：信用風險 有效需求不足 市場主體

一、經濟人屬性決定了擴張的內在沖動

亞當斯密在國富論中提出了看不見的手對市場的調節，這只看不見的手就是人們對利益的追求。這里斯密說明了經濟學的兩個基本假設，第一是人是逐利的，這是人類的天然的屬性，人們在追求利益的過程中通過生產方式的改變，效率的提高（分工），通過交換在自己獲得利益的同時增進他人的福利、增進社會的福利；第二個方面是市場機制可以使分工和交換得以實現；馬克思主義政治經濟學指出了資本的逐利性，資本的唯一目的就是追求利潤。馬克思所處的時代為資本主義經濟發展早期，勞資矛盾比較突出，那時的經濟學家都是從現象出發研究問題。實際上資本是人的意志的體現，黃金怎么會“想”到讓自己去變得更多呢？所以資本的逐利性就是人的逐利性，這一點馬克思與斯密實際上是一樣的。馬克思的哲學體系是唯物辯證法，決定了他的經濟學體系基本上沒有意識的立足之地，意識總是源于、服務于物質。這里不討論形而上學，我們可以確切知道的是兩位經濟學大師，兩個學派在人的逐利性的認知上是一致的。無論哪種制度（包括原始、奴隸、封建、君主集權）下，人類的這種本能一致，不一致的是在不同的社會制度下這種本能的實現方式和約束條件是不同的。

兩種理論其區別之處在于，斯密認為市場是有效的，而馬克思認為市場是無效，其無效性的表現在于有效需求不足帶來的經濟危機最終會使得以生產資料公有的社會主義制度取代生產資料私有的資本主義制度。斯密認為市場是有效的，卻發生了1929-1933年的經濟危機，隨之發生的世界大戰是人類歷史上的大劫難；馬克思認為計劃是有效的，蘇聯的解體對這一生產、交換的組織方式給出了現實的注解。

從而，市場中也加入了管制和調控來抑制人們對利益的過分的追求；同時，計劃中也引入了市場，從計劃經濟時期認為人們應該大公無私，到現階段正式或非正式的承認個人的利益，我們看到的是兩種理論的融合。理論更加接近人的本性和現實，實際上現實是本性在不同約束條件下的表現。從中我們也可以看到，無論哪種制度無論以怎樣的方式經濟危機似乎都是不可避免的：從高速增長時期的日本、東亞，到經濟穩定實力強大的美國，經濟危機是一個揮之不去的陰影。因此，我們對經濟危機、金融危機、金融風險分析都要以這個基本的假設為前提，要認識到這些危機、風險發生的必然性，我們所能做的是在充分認識危機、風險的形成機制的基礎之上減小危機發生的概率，危機發生后迅速找到原因對癥下藥較少危機的損失。同時，對經濟危機和金融危機、金融風險的分析，可以沿著人或者說市場主體的角度展開，只有這樣才是對風險形成機制的本質上的把握，才能更全面、深入的分析問題。

二、經濟周期對信用風險形成的影響

早期對經濟危機的論述中，馬克思主義經濟學是從制度的角度分析了經濟危機的成因，馬克思的邏輯是：資本占有剩余價值，勞動在分配中的份額越來越上，繼而發展成為生產的無限擴大與勞動者日益減小的購買力之間的矛盾。對此，馬克思開出的藥方是生產資料社會主義公有，以社會化大生產代替資本主義個人生產。在資本主義大蕭條期間凱恩斯也提出經濟危機的原因在于有效需求不足，有效需求不足在于邊際消費傾向和邊際投資傾向的不足。凱恩斯對此提出的對策是，透過增加政府支出等財政及貨幣政策人為刺激需求，在現有生產制度內部解決問題。但二者均強調了需求不足導致經濟危機的可能性。

我們知道，價格是調節生產、消費的杠桿，而需求只是消費的一方，馬克思雖然也提到由于資本的逐利性生產無限擴大，但是這顯然與事實不符，生產者只有在預期收益為正的情況下才會擴大生產。分析消費不足的具體內涵，我們發現馬克思和凱恩斯并不一致：馬克思所說的需求不足是絕對不足，也就是說勞動者收入分配絕對額低，有消費的意愿但是沒有消費的能力，這是生產力低下時的消費不足，類似的消費不足在封建社會、君主集權社會中都是存在的；凱恩斯的消費不足是說邊際消費傾向是遞減的，是收入的減函數，隨著收入的增加消費的意愿越來越低，這樣一方面是經濟總量整體的增加，一方面是消費量的緩慢增長，二者增速的差異導致量的缺口越來越大，很顯然凱恩斯眼中的世界是美好的，人們不是消費不起，而是不愿意消費，或者說消費的增長趕不上收入的增長。

如果僅僅是消費不足還不足以造成經濟危機，因為與消費對應的生產也可以不足，這樣的話，供給與需求是均衡的。假設供給者知道消費發展的規律，那么他就在生產的時候逐步減少產量或者改變產出的結構以適應需求的變換，就不會有危機。但事實不是這樣，經濟危機是切實存在的。既然有效需求不足也是存在的，那么很顯然，供給者可以清楚的預計需求從而調節生產這一條假設是不成立的，這也與觀察的結果一致。總體來講，先于經濟危機的供給者都是在前期擴大了生產，之后需求下降不足以彌補前期投資和生產的成本，從而帶來企業的危機。這里有兩點是不同的，一是生產者擴充生產規模的沖動，一是當生產者發現需求減少時能夠采取的措施。

第一點可以用馬克思和薩繆爾森的觀點加以解釋：首先生產規模的擴充可以是主觀的，由于資本的逐利性造成的，人們在投資的時候總是過于樂觀和貪婪；其次，生產規模的擴充也是具有物質屬性的，乘數加速數原理解釋了投資的派生原理，一筆投資在物質上可以派生出多比投資，比如一位對服裝需求樂觀的商人計劃擴大他的進貨量，雖然他的樂觀是主觀的，但是必然會造成服裝生產商在生產上的投入，這個時候他也許是樂觀的也許是悲觀的，但他或者他們總會滿足銷售商的需求，這時投資就會主動或者被動的由乘數及加速數帶動。這是生產規模擴充。

第二點，即便廠商擴大的規模，但他可能也不會面臨經濟危機，因為既然一些或者某些類商品的需求不足，那么廠商轉而生產需求足的商品就可以了，這種情況在馬克思的經濟危機理論中不成立，但是我們客觀的說，馬克思所處的時代生產力相對落后，社會產出不足以滿足全部成員的基本生活需要，但是隨著經濟的不斷發展，生產效率提高，馬克思所描述的那種絕對的需求不足已經越來越少了，更多的是邊際消費傾向遞減造成的需求不足。一下討論均以這類需求不足為內容。我們可以設想如果人們對高檔服裝的需求下降了，那么生產者可以轉而生產低檔的服裝，這個從常識上來說不難理解。但是對于鋼鐵生產者來說呢，如果社會對鋼鐵的需求減少了，鋼鐵生產者可以轉而生產其他的產品嗎？因此，當發現需求變化時可以采取的措施也是供給變動的另一個因素：生產者的沉沒成本的大小，如上文所述服裝生產商的沉沒成本較低，鋼鐵生產廠商的沉沒成本很高。下文分析金融風險的識別的時候會具體分析沉沒成本在風險識別中的應用，這里只是提出這種導致經濟危機的因素。

通過上面的分析我們可以看到，有效需求的不足可以是絕對的也可以是相對的，而相對的有效需求不足更有現實的意義。有效需求不足已經成為經濟學界的共識之一，即便是新古典經濟學也會承認需求的不足，不同之處在于凱恩斯認為應該由政府刺激需求，而新古典學派則認為市場會自行調節使供求達到均衡。既然有效需求不足是客觀存在的，那么生產為什么不能主動調節以與之相適應呢。個人認為奧地利學派的商業周期理論綜合了馬克思主義理論和薩繆爾森的理論，較好的解釋了供給過剩的形成機制。也就是說，今年估計分為蕭條、復蘇、高漲、衰退的周期，在高漲中供需兩旺以至于超出了經濟的承受能力，隨之出現衰退，而高漲時期的投資還沒有收回，經濟出現危機。從這里我們可以得出分析金融風險的基本方法，趨勢分析或者說潛在產出分析的方法。

同時，有效需求不足可以是彈性的，比如收入分配導致的絕對不足，可以通過政府投資來拉動。如果成本是剛性的，或者成本在一定時期是剛性的，那么價格上升是剛性的；如果產出效率的降低是剛性的，那么在一定時期內，價格上升是剛性的；需求如果在一定時期內是剛性的，那么價格上升是剛性的。而這些不同的價格剛性，由不同的市場主體來實現。從而考察市場主體的行為方式是識別經濟危機的途徑。

經濟周期的內在機制是經濟長期偏離基本趨勢之后的自我調整，經濟之所以會偏離趨勢在于市場主體逐利的本性以及投資的加速和乘數性，銀行信貸推波助瀾；當相對有效需求不足的時候投資減少，加速數發揮反作用投資進一步減少，而信貸約束的剛性，使得市場主體資金鏈條加速斷裂，進而影響到銀行體系的穩定性，整個市場流動性減少。此時，市場主體出于謹慎和恐慌，貨幣政策注入的流動性不能立即發揮作用，經濟表現為底部的震蕩；經濟長期蕭條之后，各種相對價格調整，新的投資機會出現，新的市場主體進入市場開始新一輪的投資和擴張。因此，經濟周期的內在原因是市場主體的逐利性，在經濟貨幣化、信用化程度日益加深的今天，信貸的增減顯然是可以緩解或者加劇經濟周期持續時間及振幅的重要變量。而經濟周期的變化反過來也加劇了金融體系的不穩定，當經濟長期偏離基本趨勢與信貸長期偏離基本趨勢共同出現時，金融危機便有了產生的基礎。此時，財政及貨幣政策會以超常規的方式介入到經濟的運行，政策是否可以對沖經濟周期在于兩點：一是政策制定者的態度，或者說效用函數；二是政策制定者可動用的資源相對經濟整體規模的大小。而對沖政策必然帶來三個副作用：從財政政策角度一是增加了赤字，約束了之后的財政政策的空間，二是政府盲目擴大投資會降低投資的效率；從貨幣政策角度講，增加的流動性促成了低效率的投資，為之后的經濟增長埋下隱患；三是流動性過剩改變財富的分配，增加了社會的不公，實際上是沒有獲得流動性的市場主體為獲得了流動性的市場主體提供了非自愿的補貼。

而政策制定者力圖通過財政及貨幣政策來實現經濟的穩定增長，但是其他市場主體的逐利性決定了他們會接著政策爭取利益的最大化，從而使經濟雪上加霜，經濟失衡進一步加大，最后不得不通過嚴厲的緊縮來重歸平衡。比如各國的房地產市場，國家為了經濟的發展一開始極力維護，誰知養虎為患，市場主體（資金的供給者和需求者）憑借國家政策的支持無所顧忌，最終必將以金融危機的方式告終。

三、現代經濟制度下的市場行為主體

在前面的論述中我們大致劃分了市場主體為信貸資金的供給者、需求者及監管者。下面對其對金融風險形成機制的作用展開論述：

資金的供給者主要是信用貨幣創造體系中以銀行為代表的市場主體。這里強調的是債權，因為債權對負債者來說是剛性的，是最為脆弱的金融關系。雖然債券市場也具有這樣的性質，但是由于是直接融資，并不涉及信用貨幣的創造，而銀行體系可以創造信用貨幣，信貸鏈條債權債務關系的斷裂會波及到信用貨幣的創造和其他的市場主體，同時由于高負債經營，銀行體系的脆弱性大于一般的工商企業。因此，本文主要討論脆弱的債券債務關系中脆弱的銀行體系與金融風險形成的關系。

資金的供給者具有如下屬性：1、對風險的態度，風險偏好及風險厭惡，還是風險中性，或者說在怎樣的約束條件下銀行可能表現為風險厭惡及中性，如果我們假定風險偏好是投資者的常態的話。這里要說明的是，雖然很多的投資者在測試時表現為風險的厭惡，但實際上在實際的投資中很多人是風險偏好的。2、風險的承受能力，哪些因素決定銀行的而奉獻承受能力。規模、效率（盈利能力）還是企業性質等其他因素，以及存款保險等制度因素。

資金的需求者。這里的需求主要是投資需求,因為首先投資需求體現人的逐利性，其次投資需求數額較大，且通過杠桿將風險數倍放大，就風險承受能力來講人們對投資風險的承受力小于消費需求的承受力。資金的需求者包括個人、企業、政府等市場主體。這里我們討論其投資需求，就逐利性來說三者是一致的，但是所面臨的約束、市場環境是不一樣的。1、對風險的態度，或者說在什么情況下是風險的回避及中性者。2、風險的承受能力。是一個具有內部矛盾的概念，一方面有的時候風險承受能力強的主體由于過度舉債而發生風險，如日本的銀企關系下企業大規模的舉債；另一方面，風險承受能力弱的主體，在一定的條件下也可以獲得銀行信貸。比如次貸危機中的借貸主體就是風險承受能力較弱的群體。但是總的來說，風險承受能力與其所能獲得的信貸規模成正比。在經濟平穩發展的時期，風險承受能力強的企業風險小，但是對于由高漲進入衰退時出現大的金融風險的往往是融資額較大的資金需求者。至于通過信貸杠桿承受的風險最終會帶來盈利還是虧損，則視經濟周期而定。3、投資的類型，是資本密集、勞動密集還是技術密集。雖然投資的類型與風險沒有直接的關系，但是不同類型的投資其對經濟周期的反映不同，因為它們的固定資本不同，從而面對經濟周期時產量的調整速度不同，所面臨的債務危機則不同。政府的需求除了基本的公共物品投入之外還包括基礎設施、產業政策帶來的資金需求。

政策制定者。這里的政策制定者包括央行和政府機構。我們假定央行負責貨幣政策的制定，政府負責財政政策的制定。顯然在經濟貨幣化程度不斷加深，政府對市場控制力不斷加強的時代，貨幣政策和財政政策對商業周期的發展循環都是有重要的影響的。

貨幣政策制定者一般是中央銀行或者其他的政府機構，我們知道央行的獨立性是其行使貨幣政策和監管職能的重要前提。這里之所以強調政策制定者職能一是以金融風險為目標，二是政策實際上是為了特定的目標。政策制定者的分類為風險一致，風險中性。所謂一致是監管者獲得經濟發展成果的能力，是指監管者有能力、有動力去獲得經濟增長的收益，或者說監管者有尋租的權利，而尋租的收益與金融風險帶來的成本不相關。監管者對金融風險發生的影響有兩方面：一是監管者的監管目標，通常情況下價格穩定和經濟增長是大部分監管者的目標。監管者相對其他主體應具有超然的地位。二是監管者獲得的信息的完全性。這里把央行的監管職能并入到政策制定的職能中，一是為了簡化分析，二是因為監管職能通常通過制定政策來完成，這里的政策通常是對金融市場有深刻影響的政策，如分業、混業經營政策。

我們知道政府的稅收與經濟發展水平有較強的正相關性，政府的尋租能力與政府的規模有較強的相關性，也就是說政府也是具有經濟人屬性，具有擴張的內在動力。這種動力與金融風險具有相關性，也就是說政府機構作為同樣是由經濟人來控制的機構這一點來說與個人、企業沒有區別，區別在于政府具有超然的權利來獲取利益，它必須有相應的約束機制，否則在市場競爭中它相對于其他的市場主體會具有不對等的優勢，如果此時政府的融資行為沒有約束的話，政府將直接或間接成為集融資意愿、融資能力為一體的市場主體。

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