IPO：是否已到“垂暮之年”？

亞當·克里其利

從1997年12月到2012年8月的15年時間里，在美國證券交易所上市的公眾公司數量總體下降了44%。一些專業人士分析認為，IPO已到了“垂暮之年”。

例如MIT經濟學教授南希·弗伯爾就寫道：“普通人能夠投資公眾公司并且從中獲利，這是一個世紀以來代表美國資本主義最大賣點之一；然而，絕大多數在20世紀下半頁還統治著美國經濟的上市公司，其整體影響力正在不斷削弱。”

不過，也有針鋒相對的觀點。美國《時代》周刊引用密歇根大學教授吉拉德·戴維斯的論文，其標題叫作《‘伯利和米斯公司才到了遲暮之年》。原來早在1932年，哥倫比亞大學的伯利和哈佛大學的米斯聯名發表論文預言IPO帶來的不良連鎖效應：“國家經濟將被一群體積不斷膨脹的少數公司所掌控，而這些大公司則由不負責任的管理層在經營……”根據這兩位學者早年的觀點，美國證券市場將催生股票投資者群體的不斷龐大，而隨著股票在二級市場的輾轉買賣，公眾公司的“所有者”將逐漸和“失控的管理經營者”之間割裂開來，整個上市公司生態將演變為一個“封建體系”。

戴維斯說，正如我們幾十年來不斷經歷的那些危言聳聽的預言一樣，伯利和米斯看衰IPO的觀點如今依舊占據報章頭條并不為奇，但只要揭開表面深入探究一下事情的本原，就會明白這個觀點站不住腳。

他說，20世紀絕大部分時間里，上市公司確實在不斷“膨脹體積”，尤其是經歷了60年代的兼并浪潮，很多公司成了超大型企業或者企業集團，伯利和米斯關于公眾公司權力日益集權化的擔憂似乎也一度成為現實。

然而在里根執政時代，通過出臺一系列法案和新規，例如401（K）養老金計劃、廢除州級限制惡意收購的法律等，鼓勵無數美國老百姓持股基金從而參與股票市場。從1983年到2001年期間，美國投資股票市場的家庭比例從20%出頭上升到了50%以上；與此同時，“華爾街也擁有了前所未有的影響力”。

所有這些都促使上市公司的管理層重新審視“為股東創造最大價值”的必要性。相悖于伯利和米斯的預言，股票投資者并未失去權力，越來越多的對沖基金、保險公司、養老基金、共同基金和PE基金等機構投資人成為上市公司重要的股東；“股東權益運動”也讓上市公司管理者和其他內部人員備感IPO帶來的種種壓力。

就在“股東的勝利”氛圍流行之時，諸如PE、LBO、MBO等一系列IPO的“替代品”方案也漸趨浮出水面，成為公司融資的新選項。此外，極低的利率也使大量公司傾向于通過貸款而非發行股票來籌集資金。許多曾經在美國上市的公司也開始轉向倫敦或其他交易市場。

根據世界交易所聯合會發布的數據，在美國三大證券交易市場上市公司的總數在1997年達到頂峰，為8823家，之后穩步下降到2012年8月的4957家。較之20年前的情形，“（上市）公司變少了、公司整合和集權化程度下降了、股東控制力上升了；并且，上市公司呈現更‘短壽趨勢：其中一部分選擇主動退市……”

很不幸地，IPO的衰微正好和歷史上最糟糕的市值水平同行——都發生在21世紀的第一個十年內。并且，許多公司沿襲了耐克和蘋果的運行模式——總部設在美國，但絕大部分員工都在海外；因此，全美證券市場的前25大市值的公眾公司的創造工作機會能力普遍下降。

但所謂“股東權益運動”的縱深度究竟幾何，還宜辯證看待。在美國，即使是作為“主動管理型基金”的對沖基金和多數養老基金，對所持股公司施加影響力的形式，多數情況下也僅僅是“用腳投票”而已；更多“被動管理型基金”，例如指數型的共同基金和換手交易基金只是簡單買入、持有自己追蹤的指數表上的股票，而鮮有利用其股東投票權而去給管理層施壓的。

在中國，股東激進行為應該還沒有構成問題，但當股東（尤其是持有大宗股權的股東）認為有必要影響公司的決策時，這一問題是無可避免的。這在美國已有先例，持有高比例股票的投資者完全可以行使其權力來改變公司的決策，甚至驅逐董事會。這一情形在經濟衰退時更容易出現。當產業競爭加劇之時，上市公司極可能面臨來自股東的更大壓力，而實施一些抵御業務蕭條的政策，包括裁員、放棄投資或擴張計劃等。

股東權益運動（或股東激進行為）的壓力還可能在公司尋求退市時凸顯出來。據業內人士稱，過去的18個月中，在27家尋求私有化的退市中國公司中，有一半面臨著股東集體起訴。