公司并購中政府控制的代理問題分析

周昌仕 齊曉亮 張銳

[摘要] 公司并購史就是一部政府干預經濟的演變史。在公司并購的過程中，由于政府行為同時受“公共利益”和“經濟人利益”的雙重目標調節，使政府控制的代理問題不可避免。本文從代理問題的根源入手，深度剖析了公司并購中存在的一些代理問題，同時從不同角度給出了解決問題的途徑及方法，以期對進一步規范我國并購市場有所幫助。

[關鍵詞] 公司并購；政府控制；代理問題

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 22. 018

[中圖分類號]F271；F276[文獻標識碼]A[文章編號]1673 - 0194（2012）22- 0031- 04

股權分置改革后，公司并購規模越來越大，人們對公司并購的關注度日趨增加。我國上市公司的主體是國有控股企業，而國有控股企業的終極控制人是各級政府，政府在國有控股公司的并購過程中發揮著舉足輕重的作用。政府只是終極所有者的代理人，并不擁有剩余索取權，國有企業分級管理體制中蘊含的委托代理關系和權力配置使得中國上市公司并購的機理變得更為復雜。在此背景下，研究政府控制的代理問題，有利于梳理中國上市公司并購的機理和規范公司行為。

1代理問題的根源分析

代理理論（Agency Theory）是產權經濟學的一個重要分支，它的理論核心就是用一種合理的激勵機制，給代理人提供各種激勵，使其按照委托人的要求努力工作，最終實現“雙贏”。主要目標是通過考察委托人和代理人所面臨的風險分擔、利益分享和激勵機制之間的關系，確定合理的產權結構。詹森（Jensen）和邁克林（Meckling）于1976年就提出，現代公司的一個重要特征是所有權與經營權分離，此種情況下，所有者和經理人之間易于形成委托—代理關系，即股東和代表股東利益的董事會聘請職業經理人來管理公司的日常業務，自己卻不直接執行這項職能。代理理論認為，代理人擁有的信息比委托人多，并且這種信息不對稱會逆向影響委托人有效地監控代理人是否適當地為委托人的利益服務。

在伯利—米恩斯之后的近半個世紀，研究股權結構的學者一直以“兩權分離”作為研究的前提，因此，所有者與經營者之間的利益沖突一直被認為是現代公司中的核心代理問題。在公司并購的過程中，代理關系更顯復雜。公司所有者將自己投入公司的財產交給經營者來管理，從而確立了他們之間的委托—代理關系，擁有所有權的股東是委托人，擁有控制權的經營者是代理人。然而，代理人很可能在追求自身效用最大化的同時，采取背離股東財富最大化的機會主義行為，乘勢投機倒把嚴重損害所有者的利益。其中，政府控制所具有的負效應會造成并購低效，而這一切都源于政府的過度干預，及其由此導致的目標多元性、廉價股票權和尋租等代理問題。

1.1 目標多元性

從企業控制權理論分析，目標多元性是政府控制存在的一個主要代理問題。在中國，政府身兼社會管理者和國有資產的實際控制人雙重身份，往往在公司并購中發揮著裁判員和運動員的雙重角色。由于擁有實際剩余控制權的政府并不擁有名義剩余控制權和剩余索取權，因此，政府完全有可能為了實現自己的政治利益，將代表其行為目標特征的刺激經濟增長、實現充分就業、抑制通貨膨脹、維護社會穩定和維護政府權威等目標作為企業經營的目標。也就是說，企業的經營目標受政府行為目標的制約，當企業目標與政府的階段性目標不一致時，政府就會利用其經營的控制權來使兩者達到一致，而這種一致有時候是以犧牲企業的利益為代價的。盡管國有企業有可能擁有的一系列特殊待遇，可以通過非市場體系來獲得實施多元化行為所需的一切通用資源，但也有可能承擔本應該由政府承擔的提供公共物品的社會責任。政府社會管理者和資產實際控制人的雙重身份下，出現目標多元性這一代理問題。

1.2 廉價投票權

當全民所有者放棄國有企業的實際剩余控制權后，政府官員成為國有企業的實際控制人，其行為的偏好和約束直接影響國有企業的行為特點和績效水平。雖然政府成員掌握國有企業的實際剩余控制權，但并不享有國有企業的剩余索取權，也就是說政府成員擁有的是一種廉價投票權。這種兩權分離減弱了對實際控制人來說最為根本的兩種刺激：動力刺激和壓力刺激。其后果是由于國有企業的績效水平在控制人的效用函數中得不到直接體現，政府成員與國有企業的績效和發展非直接相關，因而，國有企業的實際控制人不會投入過多的勞動實現企業的績效和發展。國有控股企業治理效率低下的種種表現形式，如經營者在職消費普遍和工資侵蝕利潤等，無不與政府成員的監督不力有關。同時，由于政府掌握國有企業的實際剩余控制權，而國有企業名義剩余控制權又不完全，其不會面臨被解雇或壓力很小。在既無動力，也無壓力的情況下，國有企業的實際控制人依然遵循“經濟人”的行為規則，將追求其個體的效用最大化，國有企業并購則有可能成為實際剩余控制人實現其目標的工具。因此，全體公民名義剩余控制權和政府實際剩余控制權分離基礎上的廉價投票權問題是政府過度干預并購并造成其效率低下的另一個根源。

1.3 尋租

尋租就是政府成員追求個人效用最大化的直接表現。一般對尋租的理解為“直接的非生產性尋利”，即這種活動能產生貨幣收入，但是不會提供產生效用的商品和勞務。現階段，我國行政分權、財政包干和片面政績評價標準激勵行政管理體制下，政府官員為了地方經濟和社會利益不惜犧牲上市公司利益，其本質仍然是追求政治功利，獲得私人控制權收益。政府官員和國有企業的經理都可以從政府對企業的干預中獲益。例如，企業經理通過向政府要求更高的預算可以保持良好的企業績效，從而更能保住其職位或獲得更多的偷懶機會，而政府官員也可以要求企業經理接受更多的雇員以提高社會就業率，從而獲得更多的收入、權利和更好的社會形象等。由此推知，尋租問題也是政府過度干預并購并造成其效率低下的一個根源。

2國有企業中的代理問題分析

在公司并購的過程中，企業的運行多表現為行政性的委托代理制。這就決定了我國國有企業委托代理層次過多，終極所有者缺位，政企不分及激勵與約束機制弱化等國有企業產權委托代理關系的存在，造成我國企業制度中委托代理關系存在很多問題。

2.1 內部人控制問題

國有資產的性質和管理特點決定了各級國有資產管理人員、國有資本所有者代表，都不是真正的所有者。國有企業一直都是多頭管理，以至于責權不清、企業法人治理結構不健全。內部董事在董事會中比例過大，董事長、總經理、甚至黨委書記由一人擔任，權力過分集中；監事會只能監督業務，沒有監事會應有的其他權利，甚至有的監事會由董事會或者總經理領導，形同虛設，由此導致了內部人控制。

因此，必須優化產權結構，重組國有股權、開放其產權結構，引入外資、私人經濟、經營者持股等多種股東成分，是解決國有企業委托代理問題的一劑良方。其他股東為了自身利益，自然會對代理人進行有效的監督。然而，經營者持股后既是委托人又是代理人，自然會努力工作，爭取委托人和代理人的雙重利益最大化。

2.2 雙重身份問題

國有企業的代理人與委托人有不同的利益追求：一方面，作為委托人，他的利益所在是使國有資產保值與增值；另一方面，作為代理人，他的利益所在則是個人利益最大化。基于個人利益最大化的強烈動機，代理者往往會偷懶、傳遞虛假信息、瞞報企業經營情況，更可能進行權力尋租等行為。委托代理關系中中間人的雙重身份，導致國有企業既存在委托風險又存在代理風險。

因此，必須建立健全激勵機制，包括物質激勵機制和精神激勵機制。物質激勵方面，最有效的做法是把代理人的報酬同企業經營效益掛鉤。在西方公司中，股東個人收入與其資產增值息息相關，代理人收入更與企業經營業績直接相關，這是委托人與代理人勤奮努力，協作共榮的根本。我國企業也可以引入類似的激勵機制，使各層級代理人的收入分別與國有企業的經營業績掛鉤。精神激勵方面，較為有效的是聲譽激勵。這是由于各層級代理人的名譽、聲望等關系到他們未來發展。因此，將名譽、聲望等與代理人的經營業績聯系起來，也是一種有效的方法。

2.3 對最終代理人缺乏有效的激勵和約束

國有企業最終代理人的所得相對于其所做出的貢獻而言是很低的，從而難以激勵其努力工作。此外，對代理人缺乏有效的約束在很大程度上加劇了某些代理人的道德風險和逆向選擇，導致代理問題突出。這些人利用在企業獲得的資源，置企業利益于不顧、侵吞國有資產為己謀利，或采取悖德行為、使得企業經營行為短期化，造成企業效益低下甚至虧損。而有效監督與制約機制的缺失，又為正確評價代理人造成困難，許多經營不善的企業代理人照樣留任甚至升遷，最終使國有企業蒙受更大的損失。

因此，必須建立有效的約束機制，包括企業內部監督約束機制和企業外部監督約束機制。構建企業內部監督約束機制主要是完善法人治理結構，切實落實各職能機構的獨立性使其獨立承擔相應的義務。企業外部的監督約束機制，主要由市場機制、法律制度、新聞媒體和社會道德等構成。

3政府控制下的代理問題分析

在公司并購的過程中，代理人的效用函數與委托人的效用函數并不一致，并且他們之間又存在著明顯的信息不對稱，即委托人對代理人的行動細節并不了解或者保持“理性無知”的狀態，雙方也都可能存在不道德的欺詐行為，甚至是違法行為，而監控這些不道德行為的成本又非常的高，即產生代理成本。這就使得代理問題具有3個特點：①委托人與代理人擁有不同的目標函數，前者追求的是自身財富最大化，而后者的目標函數是包括貨幣薪酬、權利欲、社會地位等在內的自身效用最大化；②信息不對稱，代理人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不從事具體經營活動的委托人對市場及外界環境的變化和企業內部經營真實狀況的了解程度也遠不及掌握實際控制權的代理人；③委托—代理合同具有不完備性，由于經濟主體的有限理性和客觀現實的復雜多變，并購相關方無法窮盡預料未來的各種情況，即使能夠預料到未來的情況，簽約雙方有時也難以用一種共同的語言來進行描述，導致難以達成協議，即使能夠達成有關協議，有時也很難在出現糾紛時，使第三方（如法院）明確理解并強制執行該協議，因而委托人和代理人簽訂的合同不可能遍歷一切將來可能發生的事件及其處理方式。

鑒于如上3個特征，政府控制的代理問題相應表現出以下幾個方面：①政府主體與非政府主體的成本和收益的預期目標是不相同的，政府部門出于政治目的而有可能“拉郎配”，迫使上市公司收購陷入財務困境的企業。即并購行為體現的主要是政府成員的意志，并不是市場化運作，不能有效整合資源和發揮存量資源調整的功效。②國有控股企業的收購對象被限于同一政府管理區域內的企業，即政府成員為了充分利用上市公司的殼資源實現其政治和經濟目標而對并購行為進行地區封鎖。③縱容上市公司為滿足配股、增發和摘除ST或PT帽而進行的關聯并購和“報表重組”。④政府成員需要借助上市公司的殼資源拉動地方經濟的發展和緩解財政及就業壓力，因而更有可能利用行政權威調動金融資源，在公司并購之前對上市公司進行利益輸送，之后將上市公司當作“提款機”，利用關聯交易轉移上市公司資源。政府成員的尋租無疑會損害上市公司的價值，侵害中小股東的合法權益。

近年來，多元化并購中也常蘊含著“監督效應”和“掏空效應”兩種代理問題。當大股東控制了公司并購的決策權和其他重大決策權力時，公司管理者只是大股東的代理人，這種情況下，主要的代理問題是控股股東侵占中小股東利益的“隧道效應”。當公司管理者處于強勢地位且擁有公司的并購決策權時，管理層侵占股東利益的“監督效應”則成為代理問題的另一種表現形式。由于政府的過度干預，并購過程中的代理問題還表現在如下方面：①管理層與公司股東之間利益沖突的代理問題，即管理層可能合謀攫取公司資產；②并購公司與并購中介（如投資銀行）之間的代理問題；③代理人的有限理性特征，致使逆向選擇、道德風險等代理問題難以規避。

4政府控制下的代理問題的緩解途徑

在市場經濟高度發達的國家與地區，有諸多制度優勢值得我們借鑒與學習。譬如，經理市場對管理層的制約。如果管理層的經營效益較差，那么會有外部的經營團隊來參與企業經營權的爭奪。同時，企業的經營績效會影響到經理市場對管理層能力的評估，影響管理層人力資本的未來定價。再如，資本市場的壓力。一個企業的股票價格，在很大程度上反映了公司所有者或投資人對公司經營狀況的評價，進而評估了公司管理層的努力程度。資本市場從另一層面迫使管理層降低代理成本。正如法馬和詹森（ 1983） 所指出的：股票價格是簡要說明有關現在和未來凈現金流量的內部決策的各種含義的無形標志。外部監督施加的這種壓力，致使公司決策以享有剩余要求權者的利益為目的。

中國作為新興的市場經濟國家，經理市場遠未發育成熟，同時資本市場的股票價格尚不能有效地反映公司的經營業績。在這種情況下，要解決并購中政府控制的“代理”問題，不僅需要外部經理市場和資本市場的制約，更離不開企業自身的產權結構和政府的適度干預，具體應做到如下幾點。

4.1 進一步明確并購過程中的政府職能

雖然，我國已經從計劃經濟轉變為市場經濟，但是帶有“計劃性質”的干預隨處可見，甚至出現行政劃撥并購。公共選擇學派認為，政府也是一個有限理性的“經濟人”，出于自身利益考慮，他們往往做出有損公司所有者及股東利益的并購決策。因此，政府應明確自己的職能，做好并購過程中的“守夜人”角色，而不應直接介入公司的并購活動之中。一方面，應該對那些妨礙市場公平競爭的不當并購行為進行管制，維護并購市場秩序，并制定法律法規嚴格限制其行為；另一方面，對那些可以促進區域經濟發展和帶動就業的并購給予更多的資金支持與政策優惠，必要的時候采取行政和經濟手段相結合的方式對并購活動進行調控，充分發揮政府的引導、調節和監督等職能。

4.2 完善并購相關法律法規，加強對政府的監管，健全政府外部監督機制

目前，我國關于公司并購方面的法律法規尚不完善，在市場經濟條件不斷變換的情況下，國家和相關政府部門需及時調整和制定相關法律法規，規范各級政府在并購中的行為，建議制定一部統一的《企業兼并法》，唯有如此，“代理問題”的解決才會有堅實的法理依據。紀檢和審計等監督部門應加強對政府行為的監督，對某些地方政府在并購中的投機行為進行嚴厲的追究與制裁。此外，各種新聞媒體也可以充分發揮他們的監督作用，使并購過程中的尋租等代理問題無處遁跡。

4.3 公司外部治理機制也被視作解決代理問題的一種途徑

組織要獲得持久的生命力，健全的運行機制與優秀的企業文化就必不可少。法馬和詹森認為，公司代理問題可由適當的組織程序來解決，并購則提供了解決代理問題的一個外部機制。然而，管理者勞動市場可以解決因證券所有權與企業控制權相分離而產生的管理者激勵問題，當目標公司代理人產生代理問題時，可以通過大量收購企業股票獲得公司控制權，從而減少代理問題的產生。

主要參考文獻

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