上市公司高管激勵與企業業績的實證研究

程利敏

【摘要】 有效的高管激勵制度能夠真正地激勵企業高管，提高企業的業績。高管激勵的方法有很多種，采用何種方法、何種方法的組合才能更加有效地激勵高管的工作顯得尤為重要。文章通過線性回歸分析，研究了企業業績與高管薪酬、高管持股比例、高管人數的關系，以及股權結構變化對高管激勵與企業業績關系的影響。

【關鍵詞】 高管薪酬； 持股比例； 企業業績； 高管激勵； 股權結構

一、文獻回顧

所有權與經營權的分離產生了委托代理關系，委托代理關系是一種復雜的函數關系。委托人一般事先確認一種報酬機制，激勵代理人盡職盡責地為其工作，代理人則據此作出自己的行為選擇，以實現自己的利益最大化。也正因為如此，高管激勵問題一直為國內外學者研究。國外關于高管激勵問題最早發源于新古典經濟學。最早的研究由Taussings & Baker在1925年完成，他們經過研究發現：企業經理的報酬與企業業績二者之間的相關性很小。Holmstrom在1987年用數學模型精確地分析了經理們對職業生涯的考慮對他們的激勵的影響，研究證明：如果委托人不能觀測代理人的工作行為，為了引導代理人采取委托人所希望的行為，委托人必須要根據可以觀測的行為來獎懲代理人。Jensen & Murphy在1990年以各種報酬的形式對企業業績的敏感性進行了深入研究，重點對經營者股權激勵進行分析，發現股東利益和管理人員薪酬激勵之間的關系非常小。霍爾和利伯曼在1998年的研究發現：CEO薪酬和公司績效之間有很強的相關性。

我國對高管激勵與企業業績之間的研究起步較晚。魏剛、李增泉（2000）基于我國上市公司財務報表對公司規模、高管持股比例、行業因素、公司績效等數據進行了實證研究發現：高管報酬水平與公司規模正相關，而與公司業績不存在顯著相關性。袁國良、王懷芳、劉明的研究表明：中國上市公司經營業績與公司管理層持股比例基本不相關。李維安等（2004）的研究發現：薪酬水平、持股比例與公司績效有顯著的正相關性。周葉安（2000）、楊瑞龍（2000）、張俊瑞（2003）的研究得出的結論認為：增加高管薪酬對提高企業規模和股東價值均有一定的促進作用。杜興強、王麗華立足中國資本市場的特殊背景研究發現：高管薪酬與公司財富前后兩期的變化成正相關關系。徐向藝（2007）經研究發現：在目前的報酬激勵體系下，非年薪激勵形式優于年薪激勵和股權性報酬激勵形式，公司規模、行業競爭環境和地區分布影響公司治理績效水平。劉文革、周方召（2008）的研究部分解釋了經理人總體薪酬和公司績效相關度低的原因。

二、理論假設

假設1：公司業績與高管薪酬不相關

所有權與經營權的分離是現代企業的重要特征。代理理論預計：制定補償政策將激勵管理人員去選擇和實施可以增加股東財富的活動。非對稱信息的存在，代理人對自己的行動或能力擁有私人信息，委托人無法準確地觀測到代理人的行為，因此代理人會選擇使自己利潤最大化的行為。他們會憑借自身的信息優勢而增加自己的閑暇時間，減少工作時間或者他們為了實現自身的利益最大化而作出損害所有者的決策，比如他們會回避風險較大而收益較高的項目，選擇風險較小收益較低的項目，而這些行為短期內有利于代理人利益最大化，但長期會損害委托人利益的實現。因此對于公司來說，高管薪酬并不能很好地激勵高管為實現股東利益最大化而進行決策。

假設2：公司業績與高管持股比例正相關

非對稱信息的存在，使得高管的薪酬激勵制度沒有發揮應有的激勵效用。但是當代理人即公司高管持有公司股份即擁有公司的剩余所有權時，代理人的利益與公司的經營績效將會緊密地聯系起來，這時代理人就不僅僅會考慮自身的短期利益，還會考慮自身的長期利益，代理人的這種行為產生的公司績效不僅有利于自身利益的實現，還能帶來股東財富和股票價格的增加。因此，高管持股比例與公司績效正相關。

假設3：高管人數與公司業績正相關

當高管規模較大時，一方面說明該公司組織結構健全、分工明確、權責明確，有利于提高公司的辦事效率，進而提高企業業績；另一方面，會形成有利的監督制約機制，限制高管權利，防止高管因權力集中而為自己謀取利益最大化，從而損害公司利益的行為，這也有利于提高企業業績。

假設4：隨著股權集中度的提高，高管激勵與企業業績的關系會增強

一方面，股權越集中，股東對公司擁有的控制權越強，大股東越傾向于設計與企業業績掛鉤的激勵制度。另一方面，大股東的持股比例越高，他對企業進行監督激勵的成本就會越低，隨著大股東持股比例的提高，從而加強監督激勵中分得的企業業績會增加，這就會促進大股東的監督激勵行為，而當股權相對分散的情況下，單個股東對企業進行監督激勵的成本將會變高，而在較高成本下的企業收益卻被所有股東分享，這對股東的監督激勵產生了消極的影響，弱化了對高管的監督和激勵，不利于企業業績的提高。

三、實證研究設計

（一）變量的選取

本文采用扣除非經常性損益后的凈資產收益率（ROE）作為企業業績指標，凈資產收益率能綜合地反映企業的獲利能力，而扣除了非經常性損益后的凈資產收益率更加真實地反映了公司的業績。高管薪酬（S）為除去獨立董事和監事的前三名高管薪酬的平均數。高管持股比例（ROM）為除去獨立董事和監事的所有高管持股份額之和占企業全部股份的比重。高管人數（Q）為除去獨立董事和監事的所有高管人數之和。第一大股東持股比例（FROM）為第一大股東持股份額占全部股份的比重。以上指標（詳見表1）在上市公司年報中均有披露，數據既容易獲得又真實可靠。

（二）樣本的選取

本研究分析數據由上海證券交易所的上市公司年度報告整理所得，數據截至2010年12月31日。主要選擇了上海證券交易所信息技術產業的上市公司共43家，其中ST類6家，為了確保研究的準確性，剔除了此類樣本。在剩余的37家上市公司中有3家公司同時擁有A、B兩種股票，還有4家公司沒有披露高管持股比例，影響了對高管持股比例與企業業績關系的研究，也將其排除在外。因此最終選取了剩余的30家上市公司為研究樣本。

四、實證研究

通過參考國內外的研究發現，高管激勵業企業業績的關系用簡單的線性關系并不能完全涵蓋。但是我國的經濟體制還不健全，企業的激勵機制發展程度還不高，企業在報酬制定過程中對企業業績的考慮也比較簡單。因而結合現實的情況和研究現狀，為了更加簡便直觀地反映現實中的經濟問題，本文采用了線性回歸的方法進行假設檢驗。針對本文中的4個假設，構造了以下線性回歸模型：

ROE=a+a1*S+a2*ROM+a3*Q+a4*FROM

（一）樣本的統計性描述（見表2）

從樣本的描述性統計可以看出，信息技術產業的上市公司之間的差別還是比較明顯的，高管平均薪酬最小值17.87萬元，最大值174.32萬元，相差達九倍，這使我們不得不深思，為什么同為信息技術產業，高管薪酬卻相差如此之大，也許是所處地區等原因的影響。高管持股比例最小的零持股，最高的持股比達74.55%。同一個行業高管激勵程度相差如此之大，從另一個方面也反映了我國高管激勵制度發展的不均衡和不完善，公司內部高管激勵制度仍需進一步發展完善。

（二）回歸分析（見表3、表4）

1.從回歸結果來看，盡管變量S的系數為正，但S與ROE的相關系數僅為0.220，而且P值為0.303，顯然沒有通過檢驗，這表明我國上市公司高管人員薪酬與公司業績不存在相關性，即驗證了假設1。

2.ROM系數為正，但ROM與ROE的相關系數僅為0.225，P值更是高達0.518，R-Sq僅為19.0%，調整后的R-Sq更是低至6.1%，這表明我國高管持股比與企業業績沒有正相關關系，即否定了假設2。

為什么上市公司高管持股制度沒有達到應有的效果呢？對數據進一步分析發現，在30家上市公司中，高管零持股有8家，占總樣本的26.67%，持股10%以下26家，占總樣本的86.67%。總體上，高管持股比例偏低，企業給高管的持股激勵不足以使高管放棄眼前巨大的短期利益而去追求很少的長期收益。貨幣的時間價值告訴人們：同樣的貨幣量，我們應盡可能早地擁有，因此偏低的高管持股帶來的激勵效果無論是從量上，還是從時間上都無法滿足高管，還不足以產生有效的激勵作用。由于我國市場經濟發展還不完善，經濟結構仍然有眾多不完整之處，這也影響了我國上市公司內部股權激勵制度發揮其應有的作用。

3.從回歸分析結果看，高管人數的系數為正，但是Q與ROE之間的相關系數僅為0.218，P值為0.292，R-Sq僅為19%，調整之后的R-Sq僅為6.1%，這表明我國上市公司高管人數與公司業績不相關，即否定了假設3。

高管人數與企業業績不存在正相關關系，可能有以下原因：第一，當高管人數較多的時候，容易滋生依賴現象，使其產生搭“順風車”的思想，當多人一崗時，這種現象更為嚴重，因為此時責任無法很好地落實。第二，當高管人數較多時，統一意見將會變得不容易，容易產生高管內部分裂，影響決策效率，不利于公司業績的提高。

4.為了進一步驗證假設4，研究隨著股權集中制的提高，高管激勵與公司業績的關系是否會加強，本文對30個樣本數據進行了進一步的分組，將30個樣本按照第一大股東的持股比例分成3組：分別為FROM小于20%、FROM介于20%~50%之間、FROM大于50%，然后將這三組數據運用回歸模型進行具體分析（見表5）。

總體上看：假設1仍然成立，假設2仍然不成立。S與ROE在FROM分別小于20%、介于20%~50%之間、大于50%時，P值分別為0.160、0.736、0.726，即高管薪酬與企業業績不相關。ROM 與ROE在FROM分別小于20%、介于20%~50%之間、大于50%時，P值分別為0.967、0.541、0.411，此時P值雖然呈下降趨勢，但仍然沒有通過檢驗，因此否定了假設4。原因可能是因為：一方面，隨著股權的集中，大股東對高管更多的是監督行為，而非激勵行為，在監督行為的作用下，企業業績可能會提高但卻沒有改變高管激勵與企業業績的關系。從另一方面來說，大股東控制權的增加，可能會降低高管經營的自由度，從而影響高管經營的積極性，不利于企業業績的提高，但這也與大股東對高管的激勵無關。因此總的來說，股權的集中度可能會影響企業的業績，但不會改變高管激勵與企業業績之間的關系。

五、研究結論

通過以上實證分析表明，高管薪酬與企業業績不相關，高管持股比例與企業業績不存在正相關關系，高管人數與企業業績不存在正相關性，股權結構并沒有改變高管激勵與企業業績的關系，這與當前的研究結果有很大的差異，這些差異產生的原因值得我們深思。筆者認為，可能有以下幾個原因產生：

1.信息技術產業有其自身的特殊性，研究結果并不適用于所有的上市公司。

2.由于我國市場經濟體制的不健全，高管激勵制度在我國的發展仍然不完善，沒有發揮其應有的效用。

3.由于我國特殊的文化環境，所有權與經營權并沒有完全分離，這從根本上影響了高管激勵與企業業績的關系。

4.上市公司的財務報告，雖然審計部門都已出具了無保留意見的審計報告，但在高管激勵制度特別高管是薪酬、持股這一塊，信息仍然有所失真，影響了研究結果。

通過對以上問題進一步分析，進一步研究高管激勵與企業業績的關系，從而完善我國上市公司的激勵制度，形成一種適應我國上市公司并真正有利于我國上市公司的激勵制度，以期推動我國上市公司的發展。●

【參考文獻】

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