黃金牛市不是通脹惹的禍

吳迪

全球蕭條，產能過剩，超發貨幣競相貶值以解決經濟困境是人類痼疾，也是黃金牛市的根本原因。

投資界有一句俗語：“亂世買黃金。”證券市場熊市猙獰，政府負債累累，法定貨幣困境重重，戰火蔓延等等都是買黃金的絕佳信號。這層邏輯被人們廣泛用來解釋黃金價格如何從2007年的每盎司650美元一路飆升到今年的1800美元。點燃黃金牛市之火的亂世動因很多，其中最經久不衰且最重要者非“對沖通脹風險”莫屬。

通貨膨脹往往由“貨幣供應的增長遠遠超過產品和服務的增長”造成，亦即過度的貨幣追逐一定的產品。央行可以無限量地增加貨幣供應量，導致貨幣購買力大大下降。因此作為儲存財富的方式，貨幣有被超發稀釋縮水的可能，而黃金則不會。這里能說明問題的一個數據就是現存總量對增加量的占比（Stock to Flow Ratio/SFR）。理論上法定貨幣的SFR比率可以是零，因為銀行具有無限超發的能力，這時貨幣就會變得像津巴布韋幣一樣一文不值。與法定貨幣不同，黃金是稀缺的，既存黃金總量是17萬噸，相對總量而言每年的黃金產量極為有限，2011年是2586噸，彼時黃金的SFR比率是65。黃金的SFR比率遠較法定貨幣為大。也就是說黃金產量相對既存總量而言非常小，幾乎不會對黃黃金價格值造成稀釋作用。因而在通貨膨脹的情況下，黃金是財富保值的絕佳手段。

那么黃金牛市到底是不是通脹惹的禍？通過對過去50年的黃金價格進行回歸分析，只有10.65%的黃金價格波動是由通貨膨脹引起的。這證明黃金并不能有效地對沖通脹。

很明顯，用黃金對沖通脹風險往往并非明智之舉，因為通貨膨脹并不是驅動黃金價格的主要原因，而是另有玄機。一個很明顯的例子就是在經濟繁榮時期，通脹很厲害，但是地產和股票的回報率往往明顯較黃金為高，黃金甚至會出現負回報。

那么黃金價格究竟是由什么驅動的呢？筆者認為是由貨幣貶值驅動的。有人想當然地會說貨幣貶值和通貨膨脹是一回事。此言大謬，可以美聯儲的量化寬松為證：

為了對抗經濟危機，美聯儲于2008年末啟動了第一輪量化寬松（QE1），增發了2萬億美元的新貨幣。這里用美元指數來衡量美元貶值的情況。美元指數即美元對一籃子貨幣的相對價值。通過美元指數，我們看出QE1使得美元相對其他貨幣貶值8%。如果貨幣貶值和通貨膨脹是一回事，通貨膨脹加劇應該與QE1引發的美元指數下跌同步，但實際上美國的通貨膨脹率在QE1伊始后相當長一段時間內一直很低，甚至有通貨緊縮的可能。如果此時投資者抱殘守缺地認為黃金是用來“對沖通脹風險”而放棄買入，那么他將抱恨終生，因為從2008年12月到2010年3月，在美元指數下跌8%的同時，黃金價格上漲了50%。所以貨幣貶值和通貨膨脹看似孿兄弟，實則相差千里。

為什么人們會對黃金產生這種致命的錯覺？主要是因為貨幣貶值有時會造成通貨膨脹，這時黃金價格也飆升，因此人們順水推舟地認定黃金是用來對沖通貨膨脹的。但是貨幣貶值并不一定會造成通貨膨脹，這一點QE1可資證明。所以黃金價格上升的根本原因是貨幣貶值，黃金是用來對沖貨幣貶值而不是用來對沖通貨膨脹的。

目前美國的黃金儲備對廣義貨幣（M2）的比率略高于長期均值3.4%，要使這個比值達到上世紀80年代創造的最高峰值14%，黃金價格需要升到每盎司5400美元，即便這個比率達到1974年至1983年間的區間峰值，黃金價格亦需要升到2500美元。美元M2的強勢擴張預示著黃金價格依然有巨大的上升空間。

許多專家都說黃金是個巨大的泡沫。股市有泡沫，地產有泡沫，大宗商品有泡沫，那么黃金為什么不能有泡沫？黃金沒有泡沫，因為黃金和股票、地產、大宗商品不同，除了少量做首飾之外，絕大部分并無實際用途。黃金不是用來制造什么的，黃金是貨幣性金屬。在上一個黃金牛市的上世紀80年代，美元M2是2000億美元，如今是2.6萬億美元，增加了13倍，如果黃金價格也增加同等倍數的話，那將是每盎司11050美元。黃金價格攀升是由于“全球央行展開印錢大賽，貨幣競爭性貶值”造成的。從法定貨幣擴張的角度，黃金價格是被低估了。

目前美聯儲已啟動了無限期不封頂的QE3；陷入通縮不能自拔的日本也在屢次三番地搞QE；衰退中的英國和債務危機中的歐元區也在明里暗里地大規模開動印鈔機；硬著陸的中國也開始采取激進的貨幣政策；亞洲諸國經濟普遍不景氣，也大有通過貨幣貶值互相轉嫁危機之勢。全球蕭條，產能過剩，超發貨幣競相貶值以解決經濟困境是人類痼疾，也是黃金牛市的根本原因。