論股權激勵與企業價值

周江生

【摘 要】 近年來，隨著股權分置改革的順利推進和相關法規制度的日臻完善，更多的企業準備實施股權激勵，以克服企業經營管理的短期行為，實現企業價值最大化的經營目標，且某些上市公司已通過股權激勵使公司業績和價值得到了很大的提升。文章簡要介紹了股權激勵及其主要方式，并著重闡述和分析了股權激勵對企業價值的影響；

【關鍵詞】 股權激勵； 企業價值； 影響

一、股權激勵

（一） 股權激勵的概念

股權激勵，是指上市公司以本公司股票為標的，對其董事、監事、高級管理人員及其他員工進行的長期性激勵。它以公司股權的形式給予企業經營者一定的經濟權利，讓經營者持有股票或股票期權，使之成為企業股東，將經營者的個人利益與企業利益聯系在一起，參與企業決策、分享利潤、承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發展服務。被激勵對象既是企業的經營者，同時還與企業的所有權存在密切的關系，可謂是一榮俱榮，一損俱損，因而能夠促使他們積極改善公司治理結構，降低代理成本、提升管理效率、增強公司凝聚力和市場競爭力，從而最終在努力增加個人財富的同時提升企業價值。

（二）股權激勵的種類與方式

1.股票期權

指公司給被授予者，即股票期權授權人按約定價格（執行價格）和數量在授權以后的約定時間購買股票的權利。股票期權通常不能在授予后立即執行，公司經營者需在一定時期之后，一次性全部或逐步獲得執行的權利。

2.限制性股票

限制性股票是指激勵對象按照股權激勵計劃規定的條件，從上市公司獲得的一定數量的本公司股票，這些股票可以是公司無償贈予的，也可以是公司以較低價格售予激勵對象的，但激勵對象只有在工作年限或業績目標符合股權激勵計劃規定條件的，才可出售限制性股票并從中獲益。其所謂的限制，指的是激勵對象出售這種股票的權利是受到限制的，通常這種限制條件為任職時間、公司業績等。在未達到這些限制條件之前，激勵對象對這些股票是沒有支配權的，但其仍可以獲得股息，并擁有表決權。然而，如果在限制期內激勵對象離開了公司，那么，他將喪失這些股票。

3.股票增值權

股票增值權是指上市公司授予激勵對象在一定的時期和條件下，獲得規定數量的股票價格上升所帶來收益的權利。股權激勵對象不擁有這些股票的所有權，也不擁有股東表決權、配股權，不能享受股票的分紅，只能享受股價上升帶來的收益，而與前面兩種方式不同的是，這種收益，是由公司通過支付現金實現的，在激勵對象行權時，公司會為此付出較大的現金支出。

二、股權激勵對企業價值的影響分析

（一）用現金流量折現模型分析股權激勵對企業價值的影響

雖然，由于這兩種股權激勵方案的成本并沒有現金流出，這種變形后的現金流量模型與“現金流量”的傳統概念產生偏頗，并不是完全的“現金流量”模型，但是，對于股權激勵方案，這樣的模型可以同時考慮股權激勵實施對收益和成本的影響，可以更加全面地考察股權激勵對企業價值的影響。而對于股票增值權方式，由于其實際成本是由現金流出實現的，可以體現在現金流量中，所以不需要進行修正。

下面將具體分析模型的各個要素，分析股權激勵對企業價值的影響：

1.在上述分析中已經提過，股權激勵可以促進企業提升業績、有利于企業的長期價值創造、減少人事成本、減輕稅負、節約現金流出、提高資本使用效率等，這些都為企業增加現金凈流量，特別是遠期的現金流量提供幫助。

2.資本成本，相當于一種預期收益率，是計算現值使用的折現率。折現率是現金流量風險的函數，風險越大，要求的預期收益率越高，則折現率越大。由于股權激勵一定程度上使管理層與公司股東的利益一致，部分解決了委托—代理問題，在一定程度上堅定了投資者對公司未來盈利的信心，相對來說，預期風險應該要小一些，預期收益率也相應減小，因此，在企業價值評估時，資本成本可以得到一定幅度的下降。

通過模型分析，可以看到，現金流量的增加和資本成本的降低可以使等式的結果即企業價值得到提高，假設股權激勵方案的成本折現值，可以被因執行此方案所取得的現金流量增量所彌補，我們可以推理，在股權激勵正常發揮作用下，企業價值是應該得到提升的。

（二）用經濟利潤模型分析股權激勵對企業價值的影響

經濟利潤是指從超過投資者要求的報酬率中得來的價值，也稱經濟增加值（Economic Value Added）。與經濟利潤相對的是會計利潤。兩者區別主要在于經濟利潤扣除了股權資本費用，而不僅僅是債務費用；會計利潤僅扣除債務利息，而沒有扣除股權資本成本。

經濟利潤=息前稅后營業利潤-資本費用

=稅后凈利潤-股權費用

=期初投資資本*（期初投資資本回報率-加權平均資本成本）

=投資成本* 投資資本回報率-投資成本*加權平均資本成本

企業價值評估的經濟利潤模型：

企業價值=投資成本+預計各期經濟利潤的現值

該模型的基本思想是：企業價值要得到提升，必須獲得經濟利潤增加值（經濟利潤），即息稅前利潤必須能覆蓋債務人和股東要求的收益，或者說凈利潤在扣減股權費用后仍應有余額。如果每年的息前稅后利潤正好等于債權人和股東要求的收益，即經濟利潤等于零，說明企業的利潤僅能滿足債權人和投資者預期獲得的收益，企業的價值沒有增加，也沒有減少，仍然等于投資資本。如果經濟利潤指標小于零，則表示企業發生了價值損失，即使企業報表上的凈利潤大于零。

股權激勵對于企業價值評估的經濟利潤模型的影響，主要在于對稅后凈利潤的影響：

1.股權激勵能在長期內激勵管理者為企業創造更多的財富，使得企業的經濟利潤不僅僅在短期能得到提升，在長期發展中也能保持一個相對穩定和快速的增長趨勢；

2.由于股權激勵成本費用化，幫助企業減輕稅負。在經濟利潤模型中，由于扣除了股權資本成本，股權激勵成本無論在費用觀還是利潤分配論下，都將被扣除，而股權激勵成本費用化，可以幫助企業減少所得稅稅負，使得經濟利潤有所增加。

3.由于股票期權和限制性股票實施過程中，報酬是通過資本市場來實現的，與傳統的職工薪酬不同，企業沒有現金流出，因此，企業可以擁有相對更多的營運資金，進一步提高了資本使用效率，從而提高企業獲取經濟利潤的能力。

（三）股權激勵對企業價值影響的傳導機制

我們知道，企業實行股權激勵，一般都會改變其股權結構，而股權結構對公司價值增長的影響，首先通過影響股東行為和管理層的行為，然后再傳導到公司的業績和成長能力中去的（圖1）。而近年來，國內外尤其是國內，關于股權結構對上市公司價值或績效影響的研究也越來越多。多數研究結果認為股權結構與公司價值之間呈現非線性的倒U曲線關系，即高度集中與高度分散的股權結構均不利于公司績效的提高，適度集中或分散的股權結構是有利的（圖2）。

因此，實施股權激勵，擬定激勵方案，必須考慮到將企業的股權分散到何種程度，才能最大程度的促進公司價值的增長。股權太集中或者太分散從圖2來看都是不可行的。而股權的分散程度又是由股權激勵方案的行權條件決定的，達不到條件，就不能得到激勵，股權也就沒有得到分散。這一切都應該在股權激勵方案中得到明確的體現。

（四）股權激勵對企業價值的現實意義

1.激勵經營者提高工作積極性，促進公司業績和企業價值提升

從總體上來看，在股權激勵制度下，只有企業取得良好的業績，受激勵的經營者才能獲得收益或者獲得更高的收益，這樣，便將公司價值變成了受激勵對象收入函數中一個重要的變量，使經營者和股東利益實現的渠道取得了一致，以此可以激勵經營者為了在股權激勵計劃中取得更多的收益而更加努力地為公司創造價值。

此外， 將隱性的控制權收益透明化、貨幣化也有利于對公司高管人員的激勵。

當受激勵者股權激勵的份額越大，他的個人收益和風險也越大，相應的責任心也會越強。這種制度對管理層既是動力，又是壓力，可以促使其對企業更加盡心盡責地工作，從而更有效地促進公司業績的提升，進而提升企業價值。

2.股權激勵有利于減少決策短視行為，提升企業長期價值

一般情況下，對管理者業績的考察，通常是以其為公司創造的效益為基礎逐年進行的，這在客觀上會造成管理者的短視行為，他們會為了提高個人考核績效而忽視遠期收益大，短期收益微小、甚至無利的戰略性長期項目。引入股權激勵制度后，公司的長期效益對受激勵對象的收益可能會產生更大的影響，從而促使公司管理層在決策時，不僅關注公司本年度實現的財務指標， 而且更關注公司將來的價值體現。因此，股權激勵制度將有效減少短視行為，促使管理層兼顧公司短期和長期目標，將注意力放到公司主營業務上，著力于提高公司的未來價值。

3.吸引人才，促進企業價值創造；減少人才流動率，節約人事成本

人才對于一個企業的成長和價值創造具有極其重要的作用，而人才的引進和偏高的人才流失率常常成為困擾公司的問題之一。

實施股權激勵計劃可能帶來的豐厚收益無疑會給優秀的人才以很大的吸引力，使得實施股權激勵的公司在招賢納才方面相對其它企業更有優勢，而優秀的人才將會給公司帶來巨大的財富。

4.股票期權和限制性股票激勵方式下，無現金流出，節省營運資金，提高資本使用效率

在傳統的經營模式下，企業要付給高層管理人員很高的工資和獎金報酬。相比之下，股票期權和限制性股票激勵方式避免了單一現金報酬激勵的弊端。這兩種方式下，企業支付給經理人的僅僅是一種不確定的未來收入，在執行過程中企業始終沒有現金流出， 這一高額報酬是通過資本市場來實現的， 企業一點凈現金流出都沒有，因而企業可以通過股權激勵，把節約下來的資金投入到生產過程中去，進一步提高了資本使用效率，從而提高企業競爭能力和盈利能力。

5.堅定投資者信心，有利于公司股價的提升

上市公司股權激勵的情況每年應在公司披露重大事項的文件中予以披露。當股民看到高級管理人員持股，而且某些高級管理人員持股的數量較多時，會增強對該公司股票的信心。由于股權激勵一定程度上使管理層與公司股東的利益一致，部分解決了委托—代理問題，具有一定的價值驅動機制，因此，投資者會預期實施股權激勵計劃能增加上市公司的內在價值，提升上市公司的業績，從而堅定了投資者的信心，使上市公司的股票價格能夠不斷走高。在二級市場上，股權激勵概念正成為助推個股上漲的主要動力之一。

6.股權激勵成本的費用化，可以幫助企業減輕稅負

對股權激勵的會計確認問題，在實際操作中，更多企業傾向于使用利潤分配觀進行處理。《企業會計準則第11號——股份支付》順應國際趨勢，要求將股權激勵成本費用化，對于企業來說，雖然稅前扣除這部分金額會使企業在賬面的稅前利潤減少很多，但是，可以減少企業應納稅所得額，在繳納所得稅方面會減輕不少負擔，為企業節約資金。

（五） 股權激勵對企業價值的負面影響

股權激勵與企業價值負相關的主要理論觀點有“掘壕自守假說”和“資本成本論”兩種觀點。“掘壕自守假說”認為：如果管理者擁有的所有權增加，會使他有更大的權力來控制企業，受外界約束的程度減弱，則他會更多地去追求自身的利益，而偏離價值最大化的目標。而且管理層持有的股份越多，企業被購并的可能性就會降低，這使得控制權市場對管理層的約束力度減弱，如果企業由不受監督約束的管理者來管理，企業的價值就會降低。“資本成本論”認為：在公司股份既定的情況下，管理者持股數量的增加會產生兩個方面的負面影響，一方面管理者股份的增加會減少公司股份的市場流動性;另一方面管理者持股也會減少投資者分散化投資的機會。市場流動性的降低和分散化投資機會的減少都會加大股票投資者的市場風險，從而使投資者所要求的風險溢價隨之增加，這就使得公司的融資成本相對提高。

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