現(xiàn)金股利政策與中小投資者保護(hù)研究綜述

征麗晶

［摘要］ 關(guān)于現(xiàn)金股利政策與中小投資者保護(hù)的研究，國內(nèi)外學(xué)者至今尚未形成定論。本文對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理、總結(jié)與評述，并以我國股權(quán)分置改革進(jìn)入全流通時代為背景，為現(xiàn)金股利政策與中小投資者關(guān)系的進(jìn)一步研究提供了新的方向。

［關(guān)鍵詞］ 公司治理；現(xiàn)金股利；投資者保護(hù)；綜述

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 19. 006

［中圖分類號］F276.6［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A［文章編號］1673 - 0194（2012）19- 0009- 03

投資者保護(hù)，尤其是中小投資者保護(hù)，近年來是學(xué)術(shù)界和實務(wù)界共同關(guān)注的熱點話題。在各國的證券市場，中小投資者的利益受到侵害是個普遍現(xiàn)象，尤其在新興資本市場國家里，由于相關(guān)法律制度和公司治理結(jié)構(gòu)不完善，更容易發(fā)生損害中小投資者利益的行為。在中小投資者保護(hù)方面，現(xiàn)金股利政策是一個值得關(guān)注的角度。長期以來，國內(nèi)外研究者對股利政策展開了廣泛研究和討論，但至今尚未取得一致的結(jié)論，因此，股利政策也被Ｂｌａｃｋ（１９７６）稱為“股利之謎”。我國上市公司的股利政策有其獨特的特點，股利分配方式與發(fā)達(dá)國家相比也有所不同，同樣存在難解的“股利之謎”。

１股利政策理論與中小投資者利益保護(hù)理論

關(guān)于上市公司股利政策與投資者之間的關(guān)系，國外已經(jīng)形成較多成熟的理論，按產(chǎn)生時期劃分，可以分為傳統(tǒng)股利政策和現(xiàn)代股利政策。傳統(tǒng)的股利政策包括一鳥在手理論、ＭＭ理論以及稅差理論。其中一鳥在手理論根據(jù)股東對資本利得與現(xiàn)金股利的風(fēng)險的態(tài)度不同，認(rèn)為高股利能夠提高股票價值；ＭＭ理論在設(shè)定嚴(yán)格的假設(shè)條件之后，認(rèn)為股利與企業(yè)價值無關(guān)；而稅差理論則從現(xiàn)金股利所得稅與資本利得稅稅率的差異角度認(rèn)為低股利有助于提高股票的價值。

以Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）為代表的委托代理理論發(fā)展成為中小投資者利益保護(hù)理論的重要前提，在委托人與代理人的利益發(fā)生沖突又缺少內(nèi)部監(jiān)督和約束機(jī)制的情祝下，代理人很可能利用自己所擁有的信息優(yōu)勢實施對委托人的利益侵占。關(guān)于中小投資者利益保護(hù)問題的研究已經(jīng)形成3個流派：一是契約論，二是法律論，三是公司治理理論。契約論的主要代表是Ｅａｓｔｅｒｂｒｏｏｋ和Ｆｉｓｃｈｅｌ（１９９２）、Ｂｅｒｇｌｏｆ和Ｖｏｎ Ｔｈａｄｄｅｎ（１９９４），其觀點是：只要契約是完善的，執(zhí)行契約的司法體系是有效的，那么投資者與公司簽訂契約就可達(dá)到保護(hù)自己利益的目的，即使契約不完全，也可以通過法律以外的其他方法來達(dá)到保護(hù)投資者的目的，法律并不重要。法律論學(xué)派主要以ＬＬＳＶ（１９９７，１９９８，１９９９）為代表，我國學(xué)者沈藝峰 等（２００４，２００５）沿用 ＬＬＳＶ（１９９８）的研究思路，從股東權(quán)利制度和包含信息披露在內(nèi)的其他制度兩方面設(shè)定了與中小投資者法律保護(hù)有關(guān)的１６項條款，并分別予以賦值，建立了一套比較完整的中小投資者保護(hù)立法指標(biāo)。公司治理理論主要的觀點是：公司治理結(jié)構(gòu)的不完善導(dǎo)致了中小投資者利益受損，要想改變中小投資者利益受損的現(xiàn)狀，就必須完善公司的治理結(jié)構(gòu)。公司治理研究的是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離情況下的代理問題，如何降低代理成本是公司治理要解決的中心問題，組織應(yīng)通過契約設(shè)計和制度創(chuàng)新，使中小投資者實質(zhì)上擁有相應(yīng)的企業(yè)的剩余控制權(quán)，從而強(qiáng)化中小投資者的保護(hù)。

２現(xiàn)金股利政策與中小投資者保護(hù)關(guān)系研究

關(guān)于現(xiàn)金股利政策與中小投資者保護(hù)關(guān)系研究，國內(nèi)外學(xué)者持有多種觀點。較為典型的研究觀點有：現(xiàn)金股利政策的治理效應(yīng)、現(xiàn)金股利政策的侵害效應(yīng)和現(xiàn)金股利政策的傳遞效應(yīng)。

２．１ 現(xiàn)金股利政策治理效應(yīng)研究

國內(nèi)外學(xué)者對于現(xiàn)金股利政策治理效應(yīng)的研究認(rèn)為，現(xiàn)金股利的支付具有治理效應(yīng)，有利于保護(hù)投資者的權(quán)益。王曉梅和姜付秀（２００７）認(rèn)為在不影響公司經(jīng)營發(fā)展所需資本的情況下，對股東進(jìn)行現(xiàn)金分紅，使股東分享公司所實現(xiàn)的利潤是投資者利益保護(hù)的一項重要內(nèi)容。ＬＬＳＶ（１９９８，２０００）的研究認(rèn)為支付股利能夠保護(hù)中小投資者的權(quán)益，并指出各國在股本結(jié)構(gòu)和分紅政策上的差異與投資者在法律上受保護(hù)的程度顯著相關(guān)。在法制的環(huán)境下，股東的利益會受到強(qiáng)大的保護(hù)，公司會被迫“吐出”現(xiàn)金，在投資者保護(hù)弱的國家，企業(yè)的股利支付低于投資者保護(hù)強(qiáng)的國家。較多的研究還認(rèn)為，現(xiàn)金股利的支付減少了管理層對自由現(xiàn)金流量的支配權(quán)，從而有助于減少因過度投資而導(dǎo)致的資源浪費，以及減少管理層為謀求自身利益而使股東權(quán)益受損的行為；從降低代理成本的角度，發(fā)放現(xiàn)金股利可以使公司被迫“吐出”自由現(xiàn)金流量，使中小股東受益，降低控股股東由于持有過多現(xiàn)金而產(chǎn)生的代理成本。

另一方面，派發(fā)現(xiàn)金股利的公司給外部投資者提供了更多監(jiān)督內(nèi)部人行為的機(jī)會（Ｅａｓｔｅｒｂｒｏｏｋ，１９８４）。現(xiàn)金股利的支付減少了公司的內(nèi)部資金，為了滿足新投資的資金需要，管理人員有必要進(jìn)入資本市場尋求外部融資，而進(jìn)入資本市場融資意味著企業(yè)將接受更多、更嚴(yán)格的外部監(jiān)督或檢查。這些外部監(jiān)督有助于減少管理層的道德風(fēng)險，降低委托人的監(jiān)督成本，從而有利于保護(hù)投資者的權(quán)益。

２．２ 現(xiàn)金股利政策的侵害效應(yīng)研究

現(xiàn)金股利政策侵害中小投資者權(quán)益研究多數(shù)與“掏空效應(yīng)”有關(guān)。從控股股東的“掏空”動機(jī)來看，控股股東具有通過股利政策實施公司資源轉(zhuǎn)移的傾向。鑒于股權(quán)分置改革前中國股權(quán)安排的特殊性，有國內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)上市公司的股利政策成為侵害中小投資者利益的一種方式。我國上市公司股權(quán)集中度普遍較高，且“二元”股權(quán)結(jié)構(gòu)使得持有非流通股的大股東與通常持有流通股的中小投資者在股權(quán)成本與股權(quán)利益上都存在明顯的差異。大股東所持法人股股份成本極低，但不能在股票市場流通，無法分享由股票價格上漲帶來的好處，因此，為了盡快獲取收益，大股東有可能不考慮投資機(jī)會，而實施高派現(xiàn)股利政策來進(jìn)行“掏空”行為。

國內(nèi)學(xué)者的許多研究都表明我國上市公司股利政策屢屢演變成控股股東謀取權(quán)益最大化的工具，現(xiàn)金股利有可能增加了代理成本。許多實證結(jié)果也支持該結(jié)論。徐國祥和蘇月中（２００５）引入現(xiàn)金股利悖論概念，即現(xiàn)金股利有可能增加或者降低理成本，從而保護(hù)或者損害公眾投資者的權(quán)益，研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利在我國并不一定能保護(hù)公眾投資者的權(quán)益，反而可能增加控股股東與公眾投資者之間的代理成本，損害公眾投資者權(quán)益。唐躍軍和謝仍明（２００６）認(rèn)為由于中國股市“同股同權(quán)不同價”的特殊現(xiàn)象，在一定的范圍內(nèi)，控股股東持股量越高，越有可能要求發(fā)放更多的股利，以此作為侵占和攫取上市公司和中小股東利益的方式，獲取因現(xiàn)金股利帶來的超額回報。呂長江和肖成民（２００６）也認(rèn)為中國上市公司支付現(xiàn)金股利有時不能成為對最終控制人利益侵占行為的制約，反而成為其進(jìn)行利益侵占的一種方式。大股東“掏空”中小投資者的手段有多種，現(xiàn)金股利政策只是其中的一種，在中國，資本市場發(fā)展還不完善，相關(guān)制度也不健全，使得大股東利用股利政策“掏空”中小投資者的現(xiàn)象層出不窮，研究大股東利用股利政策“掏空”中小投資者的機(jī)理對于保護(hù)中小投資者的權(quán)益有著重要意義。特別地，全流通后上市公司支付現(xiàn)金股利是保護(hù)還是損害中小投資者利益的變化仍需要學(xué)者們進(jìn)一步關(guān)注（劉祥磊，２０１１）。

２．３ 現(xiàn)金股利政策的傳遞效應(yīng)研究

股利信號理論的思想萌芽于Ｌｉｎｔｎｅｒ，１９７９年Ｂｈａｔｔａｃｈａｒｙａ建立了第一個股利的信號傳遞模型。信號理論放松了ＭＭ理論關(guān)于投資者和管理者擁有相同的信息假定，由于股利政策具有信息內(nèi)涵，具有信息優(yōu)勢的公司把股利政策作為一種信號，向投資者傳遞企業(yè)當(dāng)前和未來的盈利信息。

在我國現(xiàn)金股利似乎并不具有信號傳遞效應(yīng)，這與西方的研究結(jié)果不同，由于我國投資者總體上輕視股利，投機(jī)動機(jī)大于投資動機(jī)，中小投資者多希望通過買賣股票謀取資本利得。相關(guān)研究的途徑主要是檢驗上市公司現(xiàn)金股利政策的市場反應(yīng)，采用的實證方法一般是累計超額收益法。魏剛（１９９８）也采用累計異常收益率法，實證研究結(jié)果表明我國的證券市場還不成熟，市場比較反感現(xiàn)金股利，歡迎派發(fā)紅股。而在西方的成熟股票市場，投資者大都關(guān)心的是能拿到手的現(xiàn)金股利，而不在乎虛有的送股。孔小文和于笑坤（２００３）實證研究結(jié)果認(rèn)為，相對股票股利而言，現(xiàn)金股利市場反應(yīng)較小，現(xiàn)金股利政策并不能傳遞公司未來盈利前景的信息。

３總結(jié)與未來研究展望

３．１ 總結(jié)

通過以上文獻(xiàn)梳理我們可以發(fā)現(xiàn)，由于研究的期間、選擇的樣本不同，得出的結(jié)論也有所不同。綜上所述，現(xiàn)有研究的結(jié)論可以總結(jié)為：控股股東代理沖突已成為我國上市公司控股股東與中小投資者之間主要的代理問題。現(xiàn)金股利政策對中小投資者利益的影響尚無定論，爭議集中在現(xiàn)金股利治理效應(yīng)的“自由現(xiàn)金流”假說和現(xiàn)金股利侵害效應(yīng)的“掏空”假說。控股股東是否偏好現(xiàn)金股利，現(xiàn)金股利政策是支持“自由現(xiàn)金流”假說，還是“掏空”假說，結(jié)論尚不統(tǒng)一，還需進(jìn)一步驗證。“自由現(xiàn)金流”假說認(rèn)為隨著股東控制力的增強(qiáng)，公司會吐出更多的自由現(xiàn)金流，并選擇更高支付率的股利政策以實現(xiàn)股東價值最大化，使中小投資者受益，降低控股股東由于持有過多現(xiàn)金而產(chǎn)生的代理成本。“掏空”假說則認(rèn)為由于控股股東與中小股東之間的利益沖突，控股股東通過現(xiàn)金股利政策實施公司資源轉(zhuǎn)移侵占中小投資者利益。兩種假說都支持較高的現(xiàn)金股利政策，但較高現(xiàn)金股利的支付到底印證何種觀點需要實證研究的檢驗。

３．２ 進(jìn)一步的研究展望

隨著我國股權(quán)分置改革的完成，上市公司將進(jìn)入全流通時代，控股股東的行為和動機(jī)可能會發(fā)生變化，控股股東對現(xiàn)金股利分配會不會有不同的決策？今后現(xiàn)金股利政策是否能夠保護(hù)中小投資者的利益？這些問題今后將是我國股利政策的研究發(fā)展方向。因此，我國全流通時期的現(xiàn)金股利政策與中小投資者利益保護(hù)將是一個新的研究方向。在實證研究方法上，一方面可在縱向的時間長度上予以延伸，比如，將股改前后的時間長度拉長到3年或5年之后，再來關(guān)注中小股東利益表征變量的變化及其影響因素，同時可以選取典型公司進(jìn)行追蹤案例分析。另一方面，可在橫向的對比研究上進(jìn)行挖掘，將我國資本市場與其他新興資本市場進(jìn)行對比研究，這不僅有助于我們對現(xiàn)金股利政策背后的制度原因進(jìn)行探究，也有益于豐富跨國公司治理研究的素材。

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