央行為何只會調存款準備金率?

陳玉宇，北京大學光華管理學院副教授，北京大學莫里斯經濟研究所所長

有“跛腳”總統一詞，說的是總統所屬政黨失去議會多數席位，難有所作為。中國人民銀行現在是典型的“跛腳”央行，或者說變成了香港式的貨幣局。其傳統央行功能，折損一半矣。

央行“跛腳”，并非因為掌央行者不聰明，乃是因為中國經濟結構所致。缺乏洞察力和決斷力，不能及時糾正資產結構失衡，所以落入今天跛腳的尷尬境地。

經濟學家形成共識的央行的功能有兩條：一是維持價格水平穩定，也就是把通貨膨脹維持在較低水平；二是維持金融體系穩定，增加就業和促進經濟增長。

央行貨幣政策旨在完成上述功能。其手段有三：一是公開市場操作，二是調整貼現利率，三是改變商業銀行的法定存款準備金率。就發達國家經驗而言，比如美國，主要依賴公開市場操作，很少使用貼現率調整，歷史上美國沒用過調整存款準備金率的手段。

上世紀90年代以來，全球化狂飆突進，中國的經濟結構劇烈變化，央行左支右絀，盡全力應付。在穩定經濟方面，可以說基本是及格的。但是，經過一場場征戰，其資產結構畸形，已經變成了“跛腳”央行，幾無政策工具勝任未來的政策需要。

所謂公開市場操作工具，指的是央行在銀行間市場買賣國債。央行若認為經濟衰退需要刺激，就設法擴大貨幣供給，降低利率。如果央行要給經濟降溫，就會賣出國債資產給商業銀行，商業銀行為此所做的支付，會減少基礎貨幣，最終減少社會上的貨幣供給和提高利率。

所謂貼現率，指的是各商業銀行向中央銀行短期拆借所需支付的利息，央行通過調整利息，影響商業銀行拆借資金的需求，從而控制基礎貨幣數量，最終控制社會上的貨幣供給，以便達到維持價格水平穩定的目的。

調整存款準備金率，其政策效應較為復雜。2010年第4季度以來，央行連續10次提高存款準備金率。央行調整法定存款準備金率，最終會造成貨幣供給的多大變化，我們一無所知。這并非因為專業人士笨，乃在于歐美諸國從未用過這個工具，我們沒有經驗可循。中國也是迫不得已剛開始用了沒幾年，還不足以從這些數據里總結出規律。所以，調整存款準備金，貨幣供給M1或M2會增長多少，是搞不準的。

2011年年初，政策制定者的目標是將廣義貨幣供給增長速度維持在16%，到了10月，增長速度則只有13%不到。政策誤差大到不得了，所謂盲人騎瞎馬，不斷探索而已，摸索錯了，經濟緊縮過度，全民受苦。

三大工具，美國主要使用公開市場操作。央行現在卻只能使用存款準備金這一最沒準星兒的工具。中央要求的貨幣政策預調微調，靠存款準備金難以勝任。這就是央行“跛腳”所在。

為何不能用公開市場操作？2011年10月，央行一共有28萬億資產，絕對數額上是全世界老大。只可惜，其中24萬億都是外幣資產。這些外匯資產不能用來做公開市場操作買賣，因為買賣外匯資產的同時，還會造成匯率的波動。于是，央行手里只有區區1萬多億國債可進行公開市場操作。相對應，美國聯邦儲備銀行手里的資產，80%都是美國國債。

為何不用貼現率？商業銀行在央行的貸款甚少，你提高或者不提高，對商業銀行無影響，貨幣政策影響經濟的功能無從談起。過去十年，利率市場化進程緩慢，利率信號基本失真，使得該工具效果不彰。

“跛腳”央行，其資產結構非常類似于香港的貨幣局。所謂貨幣局，就是放棄本國的經濟情況，美國收縮，我們也收縮。美國擴張，我們也擴張。

變“跛腳”為不跛，只有一途，那就是減少每年新增的外匯儲備，迅速改變央行的資產結構，實行利率市場化改革。這需要一系列的宏觀政策配合，包括人民幣匯率體制調整，擴大國內需求，完善財政政策。未來全球化環境下，中國經濟日益復雜，波動風險增加，“跛腳”央行狀態決不能拖延下去了。