創業板退市 放血療法背后

岳彩周

11月28日，深圳證券交易所發布的《關于完善創業板退市制度的方案（征求意見稿）》（以下簡稱《方案》）是自2009年境內創業板開市后，首次正式就此問題公開征求意見，也是新任證監會主席繼力促完善上市公司分紅制度后燒的第二把火。

此次公布的《方案》，在原有基礎上新增了兩個退市條件：

“連續受到交易所公開譴責”，即創業板公司在最近36個月內累計受到交易所公開譴責三次的，其股票將終止上市；

“股票成交價格連續低于面值”，即創業板公司股票出現連續20個交易日每日收盤價均低于每股面值的，其股票也將終止上市。

上市難，所以退市也難

“除了生死，都是小事”在境內股市也是如此。只要涉及到上市公司退市，總能在資本市場掀起波瀾，而在美國，企業上市退市可能只泛起幾圈漣漪，但造假卻是大事，會被退市和追究刑事責任。但“我們是上市難，退市也難。最近在美退市的一些企業，兩三月就退完了，這關鍵是美國市場讓投資者決定一個公司能否留在市場上，而中國是監管層說了算，”私募基金嘉富誠國際資本董事長鄭錦橋對記者分析了退市難背后深層的原因，“綠大地造了那么大的假，只罰了幾百萬就了事，竟然還允許其重組！重慶啤酒、科力遠、海普瑞等類似的公司，早該考慮進入退市環節了。”

“美國的上市公司總量大，所以退市的企業量也很大。2008年金融危機時，美國有五分之一的上市公司或主動或被動退市，也沒見美國媒體報道。如果在中國，那還了得？”一位不愿具名的業內人士表示。

“在美國上市退市都很正常。只要業績好，或者有持續增長潛力，只要保薦人愿意保薦你，投資人愿意買保薦人推薦的股票，就能上市，企業如果覺得被低估了或者有別的原因，很多還會主動回購股票退市。”上述人士表示。可見，退市并非“丟人”。

但A股的很多企業十年磨一劍，艱難上市再被退市，就會有“被索命”的感覺。地方政府也會為了業績、稅收，前后奔波，幫助企業保殼，這造就了很多“不死鳥”賴在市場上——據上市公司年報統計，2010年，67家瀕臨退市的ST公司共獲補貼近22億元，平均每家3200萬元。

“關鍵是境內股市是企業圈錢的工具，企業能不斷地增發圈錢，自然不愿退市。如果企業增發受到嚴格控制，不能圈錢還要支付各種會計師、律師等費用，成本大過收益的話，我相信很多企業也會選擇退市的。”鄭錦橋表示。

據記者了解，在美國增發會被理解為公司的負面新聞，因為投資者相信，只有公司價值被高估時，企業才會選擇增發。

誰才是資本市場的主人？

A股上市公司，無論上市退市都需要經過核準、審批，普通投資者并不能決定“購買”企業的命運。但在美國，投資人是決定公司能否在市場上存在的決定力量。

“境內創業板的二三百家上市公司，與上市前相比，業績變臉的占20%，有的跳水幅度還很大。最近的重慶啤酒由于造假更是遭遇了無量暴跌，這家公司開始是做啤酒的，后來做乙肝疫苗，又被曝出這些乙肝疫苗都沒效果。”鄭錦橋表示，“中國的保薦人和機構投資人沒有形成利益紐帶關系，和公眾投資者也不認識，我相信，如果自家親屬是這些公司的投資人，買這些公司股票的話，公司的保薦人就不會這么弄了。”

“優酷為什么能在美國上市，當時它還在虧損——因為投資者認可了網絡視頻在中國的巨大市場，當時百度上市時其實也有風險，但很多投資者認可，這就行了。”鄭錦橋表示。

另一方面，美國市場上投資者也決定了上市公司的命運，如果公司股票價格不被投資者認可，市值太低，連續兩年虧損或者成交持續低迷，公司將會被退市，如果公司存在重大瑕疵，比如造假，投資人可以要求公司退市。“2011年那十幾家被做空的企業，大約有五六家是沒有被冤枉的，確實是在造假，他們或被直接摘牌，或退到了粉單市場。”鄭錦橋表示。

在中國迄今為止，也只是大成基金因慘跌要求重慶啤酒停牌。

“這是A股市場首例基金‘逼宮上市公司停牌的事件，但缺乏法律依據讓投資者很受傷。大成基金此舉也頗受質疑，業內認為，其沒有充分給出停牌的法律依據。”業內人士表示。

除了《方案》新增加的內容，以往對于終止上市還有些規定，如創業板公司一旦經審計的年度財務會計報告顯示公司凈資產為負，則其股票暫停上市；連續兩年凈資產為負，則其股票終止上市；此外，一旦出現連續120個交易日累計股票成交量低于100萬股情形的，將終止上市。

相比美國創業板退市標準，我國在制度設計上缺陷仍很明顯。比如創業板退市情形中未將美國創業板采用的“市值”、“股權分布”、“公司治理”等指標要求納入。

投資者不成熟誰承擔責任

中國的投資者很不成熟，以往十幾年，中國的上市公司發股票從沒有發不出去的時候，無論市盈率多高，發多少買多少；但在美國，發不出去的情況經常發生。國外的機構投資者占投資者總體的90%，中國只占60%——“投資者如果是自然人，自然難以監督上市公司。”鄭錦橋表示。

這種狀況也決定了境內企業的退市不能像國外一樣由投資者監督和推動，政府還必須扮演監督退市的角色。“退市執行力是個很大的問題，應該由證監會以及兩大證券交易所共同監督企業退市。”上述人士表示。

“中國上市公司最大的問題是內部人控制。保護中小投資者應該成為境內資本市場的首要任務。”中國企業海外發展中心主任、國投基金管理集團董事長孫飛在接受記者采訪時認為。股市用的是投資人的錢，當然應該由投資人說了算，但在中國這還有很長的路要走。

這其中還包括了交易方式。美國投資者如果不看好某家公司，可以放手做空。雨潤食品2011年6月就因被質疑“依靠巨額政府補貼增厚業績”而被渾水公司做空。

“我們做空的市場力量還很微弱。這也讓很多公司沒有敬畏之心，包括業績造假。”上述不愿具名的業內人士表示。

“監管部門應該把服務好投資者，伺候好投資者作為立法和行動準則，否則境內資本市場不會健康發展，”鄭錦橋表示，“此外，退市后的制度安排還不健全。納斯達克下面有小板市場，再下面有OTCBB，再下面還有粉單市場，在其他細節問題上，也有很細致的規定，中國的公司如何‘死，仍是個問題。”

記者了解到，這方面已經有些規定：在交易所做出創業板公司股票終止上市決定后，公司股票終止上市前，交易所給予30個交易日的“退市整理期”；在“退市整理期”，其股票移入“退市整理板”進行另板交易；創業板公司終止上市后，擬統一平移至代辦股份轉讓系統掛牌，給投資者提供一個可以進行股份轉讓的渠道和平臺。

但在更細節的配套政策上，如“退市以后公司的債務如何清算，投資者的損失如何彌補等等”問題上，還缺少相應規定。

對當前新補充的一些退市標準，鄭錦橋認為，有些確實過于寬松。但對“不支持借殼，不支持重組”他則表示歡迎，“這就堵住了一些想借尸還魂的公司的財路，能讓害群之馬盡快退出。不然你玩一把，我玩一把，這些公司將會真正成為不死鳥。”

“在美國有很多并購基金，他們擔當了行業整合者的角色。公司如果退市，他們將會充當第三者，來回購這些公司的股票。在中國這樣的基金還很少，所以，之前大都有政府來收拾殘局，這也加大了上市公司退市的難度。”鄭錦橋表示。

據了解，之前鄭百文的重組方山東三聯集團的張繼升曾經無意間充當了第三者的角色，但最后因經驗不足，法律又有空白，與中小股民產生諸多糾紛，“PE想掘金這塊市場目前還沒有機會。”鄭錦橋表示。

記者獲得的資料顯示，美國納斯達克市場采取了獨立設立模式，即在監管理念上強調保護中小股東利益，而不是只考慮上市企業的運作情況，退市標準包括了數量標準和非數量標準，這種模式導致納斯達克每年有大約8%的公司退出。但值得注意的是，美國的退市并未帶來大規模的投資者訴訟事件。