券商借殼上市路終結

王玉環

“以資產置換、以新增股份吸收合并首創證券有限公司的重組方案尚在履行審批程序”——S前鋒此類公告，自2006年以來已經發了很多次。

借殼還是IPO？對于擬上市券商來說，這并不是兩難的抉擇——在監管層傾向于IPO的政策背景下，借殼之路已愈行愈窄。

由于通過IPO上市要求嚴格，A股市場上市券商中有一半選擇了借殼上市。但廣發證券的借殼之路，從2006年9月至2010年2月共用了三年多時間；國海證券借殼上市耗時逾四年半，終于修成正果；而首創證券借殼S前鋒，五年多時間仍未到達終點。

借殼而未上市的首創證券

2006年11月，S前鋒公布重組事宜，公司以全部資產和負債與首創證券11.63%股權及6117.79萬元現金進行置換。隨后，S前鋒向首創證券股東增發收購另外88.37%的股權，首創證券實現借殼上市。最后，S前鋒非流通股股東按1：0.6實施縮股，公司以資本公積金向全體股東每10股轉增6.8股。這一方案于2007年2月報相關機構審批。

為了給首創證券借殼鋪路，作為首創證券大股東，同時也是S前鋒的實際控制人——首創集團舍棄了第一創業大股東的地位。2007年7月16日，北京首都創業集團有限公司在北交所掛牌轉讓第一創業證券13.81%的股權，將持股比例降為34.46%，首創集團對于第一創業亦由“控股”變為“參股”，符合證監會有關對證券公司“一參一控”的規定。

股東的障礙解除，那么，首創證券借殼審批受阻或源于其自身的實力問題。據中國證券業協會網站獲悉，在2011年券商分類評級排名中，首創證券為BB級，在96家券商中排第61位，處于中等偏下。

2011年8月，證監會發布了《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定》，明確表明，由于某些行業的特殊性，在證監會另行出臺規定之前，金融機構和創業投資等特殊行業的企業不適用于借殼上市新規。

按照上述政策規定，目前券商上市必須通過IPO方式完成。這對于首創證券是福是禍？

有業內人士認為，披露過借殼上市方案但未上市的僅剩下首創證券一例，其上市步伐可能提速。但也有人認為，由于政策原因，首創證券的借殼上市還要繼續拖下去。

更重要的是，即便首創證券借殼上市最終成行，距離其融資補充資本金之路仍有一段距離。雖然券商借殼上市手續簡單，重組收益大，但同時也存在融資額度小及財務風險較大的缺點，如無法實現資本的擴充，將限制券商的發展。

根據證監會2008年頒布的關于證券公司凈資本及風險控制的條例，凈資本規模是考核的重要指標。證券公司只有具備相當的資本規模，才能在業務資格的獲取、擴大方面抓住機遇、贏得先機。

這對于IPO券商而言，并不是問題，IPO成功即意味著一筆巨額資金到賬，如光大證券、招商證券、華泰證券IPO募資均超過100億元。而對于借殼上市的券商而言，借殼上市只是第一步，要想再融資還需等待。

以廣發證券為例，在2010年2月借殼上市成功后，公司于2010年9月2日發布公告，將非公開增發不超過6億股，募集資金總額不超過180億元。2011年5月17日，廣發證券公告稱非公開增發獲證監會通過。

至8月份，廣發證券120億元非公開增發最終實施，此時已距其借殼上市有一年半的時間，距其最初的借殼上市已有五年，就時間效率而言并不比IPO來得快。

10家券商排隊上市

12月12日，東吳證券正式登陸上海證券交易所。由此，A股市場迎來了第18家上市券商，募集資金32.5億元。東吳證券亦是2011年以來第2家通過IPO上市的券商，在此之前，方正證券于8月10日掛牌上市，募集資金近60億元。

緊隨其后，于10月24日過會的西部證券也將進入IPO程序，預計融資額約20億元。在它們的身后，華西證券、浙商證券、紅塔證券、齊魯證券等券商也在摩拳擦掌，積極籌備IPO。此外，銀河證券、申銀萬國、國泰君安、國信證券、東方證券等大中型券商的上市障礙也已掃清，將在2012年掀起一輪券商IPO上市高潮。

日前，證監會向各家券商下發了《關于進一步完善證券公司首次公開發行股票并上市有關審慎性監管要求的通知》（下稱《通知》），對優質券商的上市指標有一定程度的放寬。對市場競爭力達到一定標準的券商，可不要求其具有良好的成長性；對于成長性達到一定標準的券商，可不要求其具有較強的市場競爭力。

此前，證監會對券商上市有專設的“硬門檻”，突出券商IPO標準須“具有較強的市場競爭力”和“具有良好的成長性”。

IPO標準修訂后，“具有良好的成長性”的審慎性監管要求改為：公司經紀業務、承銷與保薦業務、資產管理業務、投資咨詢業務、財務顧問業務、新業務等主要業務中，應當至少有一項業務收入增長率近兩年均位于行業中等水平以上。

業內人士認為，上市券商將迎來新機遇。此前“舊三項”業務領先優勢不明顯的券商，可以通過發力“新三項”業務沖刺IPO。新增的三項業務正是國內券商整體轉型所涉及的主要業務，如投資咨詢業務不但滿足了廣大投資者的需求，也是券商正在開拓的新收入來源；財務顧問是投資銀行專業程度較高的一項業務，也將是投行未來重要收入來源；而新業務是券商擺脫“靠天吃飯”的主營業務發展方向，更是券商轉型，擺脫同質化競爭的途徑。

銀河證券分析師馬勇稱，《通知》增加券商投顧、財務顧問及新業務作為評價券商上市標準，體現了監管部門對券商行業多樣化發展的支持。未來，在各個業務領域表現優異的證券公司都有可能獲得IPO機會，而不再拘泥于經紀業務、投行業務和資管業務的綜合實力。

“隨著政策的明確，券商IPO上市門檻的調整，以及近幾年券商借殼時間上市優勢的褪色，再加上IPO上市可直接融得發展所需要的資金，券商IPO熱情將空前高漲。”光大證券一投行人士表示。

政策扶持IPO，上市潮涌

12月7日，浦東金橋、上海九百和上海建工齊齊發布了參與東方證券增資配股的消息。

目前，東方證券已再次啟動IPO計劃，計劃在2012年遞交上市申請。東方證券此次向全體股東進行配股。配股后，東方證券注冊資本由32.94億元變更為42.82億元。根據上海建工的公告，東方證券的增資配股事宜至少在2011年4月初便已啟動。目前，東方證券已完成了配股驗資和工商變更登記。

根據東方證券刊登于中國貨幣網的財務報告顯示，2011年上半年，東方證券凈利潤為6.55億元，實現營業利潤7.78億元。不出意外的話，今年東方證券將可實現較好的盈利成績單。至此，東方證券已滿足“三年盈利”的券商IPO財務指標要求。

在東方證券積極籌備IPO之際，總部同處上海的申銀萬國和國泰君安兩家大型券商也沒閑著。

11月22日，申銀萬國董事長丁國榮透漏，過去一個月內，中央匯金公司與上海國際集團完成了關于申銀萬國與國泰君安股份的置換和轉讓。

至此，申銀萬國與國泰君安上市進程同時邁出了關鍵一步。股權劃轉后，匯金公司共持有申銀萬國55.38%的股權，成為控股股東，申銀萬國力爭在2013年實現上市。通過與匯金公司換股，上海國際集團退出申銀萬國，獲得國泰君安45.09%的股份，成為最大股東。在上海國際集團將旗下上海證券股權轉讓后，國泰君安“一參一控”的上市障礙將掃除，公司也正在籌備IPO上市。

稍早點，瀘州老窖向控股股東老窖集團轉讓持有的12%華西證券股權，亦被市場理解為為華西證券的上市鋪路。更早前，國信證券、銀河證券、齊魯證券等券商均已表示要在近年內沖刺上市。

轉型之路漫長

在券商業日趨激烈的競爭中，先做大再做強成為券商共同選擇的發展路徑。無論是券商傳統業務的拓展、轉型，還是創新業務的比拼，都需要雄厚的資本金做后盾。

在國內目前對券商實施分類監管的體系下，其各項業務規模的擴張尤其是創新業務的發展都受到凈資本制約。

一定程度上，凈資本水平決定了券商的業務資質和業務規模。近年來，中信證券、海通證券、光大證券、招商證券、國元證券等多家券商的凈資本均是通過資本市場實現了飛躍。

但是，上市并不是終點，在傳統業務日薄西山的大趨勢下，如果利用上市的機遇，推進轉型進程才是提升未來競爭力的長久之道。“中國證券業正處在政策松綁、創新業務快速推進的大變革時代。”東方證券分析師王鳴飛認為。

王鳴飛表示，縱觀美國同業發展史，高盛、嘉信理財等代表券商均在這一時期完成轉型，成長為行業翹楚。戰略和業務層面的轉型將是國內券商打造核心競爭力、完成轉型的突破口。未來，中國證券業將由目前的通道業務收入為主、低杠桿、勞動密集型行業蛻變為資本收入為主、中高杠桿、技術密集型的行業。資本充裕、轉型積極、傳統業務有優勢的券商有望成為這場變革的勝出者。

廣發證券分析師曹恒乾也表示，券商傳統業務由于同質化嚴重，在行政保護逐步退出的監管環境下，盈利能力下降，競爭日趨激烈，未來不大可能成為業績長期增長的發動機。按照目前的發展趨勢以及國外券商的發展經驗來看，行業的行政保護解除之后，國內券商將沿著以下兩條路徑發展：一是經紀業務從傭金模式向收費模式轉型；二是發展創新業務，改善業務結構。

通過分析美國券商經紀業務的三種主流盈利模式，結合國內情況，曹恒乾預計券商的經紀業務轉型，將會從以“通道傭金”為主的盈利模式，逐漸過渡到“通道傭金”和“產品推送+投顧咨詢”兩條腿走路的盈利模式，最終實現“財富規劃+資產管理”的固定收費盈利模式。

曹恒乾認為，創新與國際化引領業務多元化，高門檻決定強者恒強。在成熟市場，融資融券業務的收入占比能達到15%以上，業務集中度比傳統業務高。目前國內部分券商已經在“兩融”業務上具有先發優勢，保證金管理以及股票約定式回購等資本中介型創新業務的推出，也將提升券商的資本利用率和盈利能力。

同時，大型券商也加快了國際化建設步伐。創新業務和國際化對券商的資金實力、客戶資源和投研實力都有較高要求，可能會導致強者恒強的局面，對于擁有先發優勢的大型券商而言，有望率先脫穎而出。