我國中小企業私募股權融資效果及因素分析

薛小榮 李真

【摘 要】 后金融危機下，原材料價格上漲，勞動力成本加大，銀行準備金率不斷上調，以及公開招股、發行債券門檻仍居高臨下，融資難造成的資金短缺仍是嚴重制約中小企業發展的主要瓶頸。文章通過如家案例分析，說明正是私募股權強有力的推動作用，使如家從一家名不見經傳的中小企業發展為中國最大的經濟型連鎖酒店，成為中國酒店業海外上市的第一股。因此，如家的成功給當下中小企業融資提供了良好的借鑒：在塑造獲得投資者青睞的模式下，要善于借助私募股權融資的力量解決企業的融資問題，完成企業的跳躍式發展。

【關鍵詞】 中小企業； 私募股權融資； 融資效果； 因素分析

私募股權融資是指通過私募形式對非上市企業進行權益性投資的一種融資方式。由于其自身特點很好地填補了銀行信貸與證券市場間的空缺，成為扶植成長型中小企業的一種重要融資方式，有效地緩解未達到上市標準的中小企業融資問題。本文以“如家”私募股權融資為例，從中小企業的角度闡明私募股權融資對企業成長的影響。

一、如家私募股權融資過程

2002年6月，攜程與中國資產最大的酒店集團——首旅集團共同出資成立經濟型連鎖酒店“如家”，注冊資本1 000萬元且按雙方股權比例出資。盡管雙方達成合作，但按照當時的保守估計，其自有資金杯水車薪，因此開始設立如家時，就打算進行私募股權融資。經過一番波折，如家終于獲得投資者的青睞，于2003年初開啟了第一輪私募股權融資（表1）。

2006年10月26日，如家成功登陸納斯達克。IPO定價13.8美元，高出10—12美元計劃價格區間的上限。上市當天，其開盤價為22美元，高出發行價13.8美元59.4%，當日股價一度飆至23.75美元，最低為21.5美元，最后當天收盤22.5美元，較發行價上漲63.04%，市盈率超過100，融資高達1.09億美元。①

二、如家私募股權融資效果分析

經過三輪私募股權融資，除了在一定程度上緩解了如家對資金的需求，基本解決資金問題外，戰略投資者也為其注入新鮮血液，提供增值服務。為如家2006年成功登陸納斯達克奠定了基礎，更為其上市后在資本市場的后續發展埋下了伏筆。

（一）資金支持快速擴張

經濟型酒店數量及覆蓋地區大小是維持其生存的一項重要基礎。因此企業要發展就要快速擴張，要在各城市布點，而這背后雄厚的資金支持是不可或缺的。私募的引入對需要大量資金進行擴張的如家如同甘霖。2002年6月，如家成立之初時僅僅四家店，之后通過私募股權融資，如家迅速擴張，占據市場。

從分布來看，其業務以長三角、渤海灣、珠三角區域為主，擴展至全國各地，從最初的上海、北京等一線大城市逐漸延伸至其他二、三線城市。

另外，從酒店數量來看，如家的連鎖發展軌跡一路飆升，從2003年4個城市的10家酒店；2004年8個城市的26家酒店；2005年22個城市的68家酒店；再到上市前的6月30日止，覆蓋26個城市，82家店，發展速度令人驚嘆。②

從圖1中看到，在自有資金不足，私募股權融資的支持下，如家大跨步前進。2004年，只用近兩年的時間就與1997年創立，中國最早期的經濟型酒店的代表錦江之星酒店數量持平，隨后又成功超越。至此，成為中國第一經濟型連鎖酒店，并在上市后更以迅猛之勢發展。從2007年的266家，2008年的471家，2009年的610家直至2010年146個城市的818家店，這一路下來，其CAGR為87.61%，擴張速度之快更穩固了在行業中的領先地位，使漢庭、七天等后起之秀在擴增速度與之持平下，酒店數量無法超越。③

（二）增值服務加速發展

私募股權并不是唯一的融資方式，但在多數情況下，尤其對初創期的中小企業來講，卻是可供選擇的一種很好的融資渠道。它在解決企業資金瓶頸的同時，引入戰略性私募投資者，在不干預企業日常經營管理的情況下，其宏觀的視角為企業帶來增值服務，為企業的加速發展起到決定性推動作用。這一點，從如家的私募股權融資中就可以看到：

首先，優化收入與成本結構。如家上市前運用私募股權融資不斷擴大經營，導致酒店數量和客房數量的劇增，從而使總營業收入的不斷增加。與此同時，為了支持經營的擴張，企業銷售與營銷費、管理費等運營成本開支也在不斷上升。

從表2看到，如家總營業收入的年均復合增長率（CAGR）為37.4%，而運營成本費用卻是以33.6%的速度增長。這主要歸因于企業規模的適度擴大，實現了成本費用的相對降低，使得運營成本開支的增長速度低于總營業收入的增長速度，產生規模經濟效益，使得2004年末成本費用占總營業收入的85.6%下降到上市前78.6%的比例。因此，私募股權融資，優化了企業收入與成本結構，實現規模效應。

其次，改善股權結構。一方面，如家初創時，按照出資比例攜程持55%股份，首旅持45%股份。根據如家招股說明書，企業經過三輪的私募股權融資和一系列交易，攜程轉讓了如家的所有股份，企業董事高管上市前只擁有20.72%的股權，與私募各方投資者基本均衡持股，形成一個“一碗水端平”、沒誰占優勢也沒誰被忽略的健康的股權結構。就是說，如家股權從最初的“一股獨大”轉變為由資金雄厚、上市經驗豐富、資本運營能力強的私募股權投資者與創業團隊共同持股的狀態。這樣，如家私募股權融資在改善了企業股權結構的同時，也使其更趨于合理化、法制化。另一方面，如家設立了離岸控股公司的紅籌股權架構，這也為其更好地實現境外主體私募和上市做好了充分的準備。

再次，提高管理水平。一方面，為保護投資者，私募股權融資是緩期分批實現的。如家為了擴張，能否獲得后續資金的支持，取決其是否擁有優良的管理使企業迅速發展，為投資者帶來高額回報。另一方面，如家發行可轉換優先股融資，并決定在企業IPO時將其自動轉換成普通股。這樣，如家能否上市成為私募股權投資者轉股的前提。所以，如家上市前，管理層任何有損其企業價值的行為，都可能降低上市的可能，降低轉股的可能性，從而損害管理層及其大股東的利益。這樣一來，便激勵如家更加努力地提高管理水平和改善管理系統。2005年，如家開發中央管理系統，該系統擁有更好的信息化平臺和綜合分析運用能力。這種管理水平的提升，使如家形成最大的連鎖酒店網絡體系。另外，正由于私募的青睞，如家吸引了孫堅等優秀的管理人才進入，提高了企業管理水平。

最后，提升企業形象，提高資本市場認同度。由于投資如家的IDGVC、美國梧桐等私募投資者在國際市場中擁有良好的品牌、經驗和信譽，因此，謀求上市的如家也會產生品牌效應。一方面，IDGVC等在如家之后的融資中除了繼續跟進外，其利用自身的國際名望、關系網絡提升如家形象，為其引進其他資源互補的戰略伙伴，使如家再次融資變得易行。另一方面，私募投資者的聲望、資源在資本市場上也對公眾投資者具有很強的號召力，為如家上市時找到了具有同樣國際地位的瑞士信貸、美林等承銷商，提高其市場認同度，募集可觀的資金，用于如家擴大連鎖酒店規模、改進酒店設施以及企業運營，使如家拓展自身國際影響力的同時，也在更廣闊的資本市場上尋求到更多的機會和資源，加速了發展。

從表3可以看出，如家自2006年10月上市后發展勢頭依舊較為強勁，至2007年底，運營利潤10 670萬元，同比增長43%。雖然經濟型連鎖酒店可復制性極強，如家之后的后起之秀開始搶占市場份額，爭奪成為稀缺資源的各城市黃金地段，但由于早年私募股權融資支持下的快速擴張，才沒有動搖如家已確立的行業龍頭的地位。即便很多企業受2008年金融危機影響，出現巨額虧損甚至倒閉，但如家仍獲得8 180萬元的運營利潤。而隨著2009年的經濟復蘇，如家又迎來富有成就的一年。

2010年在中國經濟持續穩定增長下，如家高速擴張，企業的財務表現非常穩定、健康，截至2010年已達到818家。而世博會對旅游業強有力的拉動，出現大量酒店供應缺口，盈利能力強勢增長。其總營收31.7億元，較2009年同期增長21.8%，這與其93.5%的入住率是分不開的，而在這樣一個行業競爭異常激烈的環境下，入住率還能超過2009年91.5%的業績是不易的。另一方面，如家運營利潤也從2009年的24 160萬元增至53 040萬元，這歸因于818家店收入的大幅增加，經營成本結構穩定以及規模經濟效應作用。2011年如家又將莫泰168收入旗下，進一步擴大了范圍，優化了分布格局，使全國如家分布更為均衡。至此，如家從酒店數量、客房間數、地域范圍都有了不可動搖的市場領導地位。

綜上，如家從創立至今能夠在短短四年成功上市，能夠上市后位居中國經濟型連鎖酒店第一，能夠一直保持行業龍頭地位，私募股權融資的作用功不可沒。它推動著如家大跨步發展，推動著如家創造利潤，推動著如家走向世界。

三、如家獲得投資者青睞的因素分析

向如家最先拋出橄欖枝的IDGVC起初對它并沒有太大的興趣。因為IDGVC向來投資對象范圍局限在高科技領域，處于傳統領域的酒店服務行業，顯然不是其投資范圍。加上IDGVC之前就已投資了攜程，如此交叉再投資于如家，這在投資界顯然是不合適的。那么究竟是什么原因讓IDGVC這樣一家在高科技領域出名的私募股權投資機構改變了初衷，是什么因素讓如家最終獲得了青睞？

（一）良好的市場前景與定位

一個行業是否具有長遠的發展前景，除了受宏觀環境影響外，其自身行業環境也很重要。因此，作為私募股權投資者十分重視融資企業的競爭壁壘和市場定位。

首先，國內經濟快速發展，旅游業高速增長，旅游需求旺盛，促使國內酒店行業前景廣闊，但當時龐大的住宿市場卻存在著“隱患”：高星級酒店質高價高；低星級酒店價低但質差，質量好價格適中的經濟型酒店相對空白。因此，從當時的市場情況來看，經濟型酒店行業內競爭者競爭能力相當小。如家創立前，僅錦江之星、新亞之星在國內稍具規模，相對規范，而且錦江之星一直以自建直營為其主要擴張形式，資金的巨大壓力直接限制其發展。這樣一來，以租賃經營、加盟擴張為經營模式的如家同已有的其他品牌經濟型酒店間的競爭并不激烈，進軍該領域就顯得“輕松”些許。

其次，從潛在競爭者進入的能力來看，由于資金需求少、產品差別小，復制性強，因此經濟型酒店的競爭壁壘較低，如家成立后會有大量經濟型酒店進入與之競爭。但國際上旅游業發達的城市，經濟型酒店和豪華星級酒店維持在7：3的比例，而按當時來看，我國的經濟型酒店正處于剛起步階段，總體規模會繼續增長，行業內的經濟型酒店市場劃分不明顯，擴展空間巨大，市場飽和度還遠未達到。由此，對如家來說，其潛在的新進入者并不會造成巨大的威脅。

再次，從替代品的替代能力來看，經濟型酒店的替代品主要來自兩方面：高星級酒店和低星級酒店。《酒店旅游行業2008投資策略報告》中，如家成立前，2002年全國星級酒店的入住率僅為60.2%，而同期的錦江之星平均入住率達到95%以上，這說明經濟型酒店行業處于景氣高位，競爭力遠超星級酒店。如家的入住，并不會影響這種趨勢，因為較高的產品性價比和市場供應的相對稀缺性使得經濟型酒店入住率仍會顯著高于整體酒店行業平均水平，為投資者帶來高回報。

最后，從購買者的討價還價能力來考慮，消費者偏好購買“物美價廉”的物品，在住宿時自然會選擇那些“質好價低”的酒店。正如上文分析，當時的情形，能夠滿足消費者這種消費觀的酒店很是稀缺。因此，對于如家這樣的酒店，能夠吸引那些一般的商務人士、普通休閑游客、學生群體等的，由于經濟型酒店數量的缺乏，其議價能力也是較低的。

因此，當時處于起步階段的國內經濟型酒店，是一個被市場遺漏的空缺，供小于求，不管從行業內已有的競爭者競爭能力、潛在同類競爭者能力還是從替代品星級酒店替代能力分析，競爭能力都不足。如家打造連鎖經濟型酒店品牌進入中低檔市場，這一連鎖化、標準化、清晰可擴張的創新商業模式的良好定位以及廣闊的行業發展前景勢必獲得私募股權融資，獲得投資者的青睞。

（二）優秀的“第一團隊”

投資界有句老話，企業投資看什么：“第一是人，第二是人，第三還是人”，話粗理不粗。一個受私募股權融資者青睞的企業都會擁有一個無法被復制的管理團隊，團隊由不同才能的人組成，在各方面形成互補。如果企業的領導者一攬獨大、事必躬親，這樣的管理團隊是不完整的，這樣的企業融資是非常遭投資者忌諱的。

如家就擁有一支理想的“第一團隊”：有一個戰略思想家、組織者并在IT領域經驗老到的季琦；有一個在酒店行業管理經驗豐富的“技術專家”梁建章；有一個精明并善于營銷的范敏，以及有一個善于財務管理、資本運營并有深厚投行背景的大管家沈南鵬。這樣一個優秀的團隊，曾帶領一手創辦的攜程獲得私募股權的投資并成功上市。正是長久的合作使得隊員相互了解，知己知彼，取長補短，形成了很好的默契，因此團隊有著良好的向心力和強勁的競爭能力，這也是如家私募股權融資中讓投資者最為看中，并最終促使破例獲得投資的因素之一。

（三）豐厚的投資回報

根據中國旅游統計年鑒的數據，經濟型酒店普遍入住率在90%之上，資產回報率高達20%，甚至更高。另一方面，如家官網提供了位于二線城市一級地段加盟如家的模擬收益為19.28%。這樣的年投資回報率的估計在經濟型酒店行業資產回報率范圍內，說明其估值較合理，即便二線城市的模擬收益不能完全代表對如家收益實質性判斷和保證，但保守的估計還是可以看到如家作為傳統行業中經濟型酒店擁有可觀的回報率。加之中國的經濟型連鎖酒店當時正處于初級階段，如家的成立為其之后搶占有利市場地位、獲得高利潤以及豐厚的投資報酬起到了保障作用。

（四）清晰的境外上市目標

控制企業并不是私募股權融資投資者的目的，退出企業才是其最終目標，也是實現盈利的重要環節。一般退出機制有三種：首次公開上市、股權出售（回購）、企業清算。其中，公開發行上市由于其可以使投資者完成股權的套現，將權益性資產變為活生生的現金，實現具有流動性的盈利，使投資者取得最大回報。因此，是投資者最佳的退出方式。而如家在初創時期就定下了“海外曲線IPO”的目標，并在私募股權投資者的幫助下建立離岸控股公司的紅籌股權架構模式。這與投資者向往的退出機制完全吻合。正是雙方目標的一致性，使得如家受到投資者的青睞。最后如家成功登陸納斯達克，投資者先后套現，其中IDGVC公布其投資回報60倍。

此外，改革開放后，我國宏觀政策的放寬與扶持也為經濟型酒店的發展創造了健康的宏觀環境，對經濟型酒店的成長起到了有力的推動作用，為私募股權融資搭建了良好的平臺。

四、如家私募股權融資啟示

歷時四年，如家從一家名不見經傳的中小企業成長為中國最大的經濟型連鎖酒店，這其中資本的力量起到決定性推動作用。而其采用的私募股權融資方式也給中小企業深刻的啟示，為解決中小企業外部融資問題提供了新的契機與途徑。

私募股權融資在幫助中小企業獲得發展所需的資金，越過資本龍門的同時，還可給企業帶來增值服務：優化企業收入與成本結構、股權結構，提高管理水平，提升企業形象、核心競爭力，增加企業的價值。

因此，中小企業在充分認識到私募股權融資巨大作用的同時，應當“塑造”一個能夠吸引投資者眼球的模式，像如家一樣：長遠的市場前景、良好的行業定位、優秀的管理團隊、清晰的商業模式等，以此獲得私募股權融資，實現與投資者的雙贏。

【參考文獻】

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