新三板的風聲與現實

2月15日開市的上海股權托管交易中心，其官方網站首頁至今掛著大紅全幅祝賀開市的廣告，而此間不斷從張江大廈交易廳傳出的各項交投數據，略顯清冷。

3月7日，《望東方周刊》從上海股權托管交易中心工作人員處獲得的成交情況是，“上周幾乎是沒有的，從開市以來都沒怎么有?！遍_市以來，交易中心持續數日無賣單掛出，每日買單亦十分清淡。

離國務院發布《關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（“38號文”）不足兩個月，上海高調推出股權托管交易中心，被廣泛認為是地方政府搶抓“新三板”建設的先聲。

此前的1月，北京召開全國證券期貨監管工作會議，新任證監會主席郭樹清在部署“當前及今后一個時期的資本市場改革和監管工作”時，提到“以柜臺交易為基礎，加快建立統一監管的場外交易市場，為非上市股份公司提供陽光化、規范化的股份轉讓平臺。”

這一提法旋即被輿論解讀為“新三板”建設將推倒重來，即監管層淡化以往“新三板擴容”的一貫提法，轉而“通過建設區域性場外交易市場，最后建成全國統一的場外交易市場，在此基礎上再推動新三板發展”。

正是這股風聲，讓上海的動作成為“建設區域性場外交易市場”的最佳注腳。而在中國另外兩個引領金融創新的直轄市天津和重慶，同樣的動作早在2008年、2009年就闊步推開。

“新三板擴容”變數

這是“新三板”掀起的又一次話題高潮。此間證監會、中國證券業協會亦不斷召集各地券商進京，就“新三板”問題進行一系列閉門會議。更有媒體預計，有關場外交易的制度、規則將于今年全國兩會后推出。

這種狀況仿佛又回到一年前。2011年1月召開的全國證券期貨監管工作會議上，時任證監會主席尚福林部署當年8項重點工作時，將“新三板擴容”列于首位，即刻引爆輿論各種猜想。當時就不乏消息稱，擴容方案將于2011年兩會后出臺。

事實上，至2011年10月證監會換帥前夕，新三板擴容方案上報至國務院遭到否決。之后，郭樹清赴任已少見提起“新三板”，代之“以柜臺交易為基礎，加快建立統一監管的場外交易市場”的表述。直至2012年全國證券期貨監管工作會議上，這一表述始進入證監會工作部署當中。

“新三板”特指“中關村科技園區非上市股份有限公司進入代辦股份轉讓系統進行轉讓試點”。這個繁瑣的稱謂，核心內容不過兩層，一層指中關村科技園區的非上市股份有限公司要進行股份轉讓，另一層意思是，其股份轉讓的平臺為“代辦股份轉讓系統”。

因此，“新三板擴容”的要義，就是在中關村園區這個基礎上進一步擴編，讓更多企業得以進入“代辦股份轉讓系統”。尚福林時代，中國各地數十家國家級高新技術產業開發區的數千家企業，都被寄望能夠進入“新三板擴容”范圍之內。

倘這一切成為現實，中國相當于在主板、創業板之外，再造一個龐大的股份轉讓、交易平臺，即場外交易市場（OTC）。場外交易市場也叫柜臺交易市場，可以理解為“證券交易所之外的交易市場”。譬如美國有紐約證券交易所，但同時也存在一個著名的現代場外交易市場納斯達克（NASDAQ）。

而中國目前有12萬多家股份制公司，從主板到創業板的交易所市場體系卻只有2600多家上市公司，只占全國股份公司數量比重不到2%。因此，中國構建場外交易市場既是借鑒國際經驗，也是發展多層次資本市場的題中之義。

在經年“場外交易市場建設”呼聲中，“新三板擴容”一直被認為是達成目標的最優路徑。但是現在，風聲為之一變，既定的“新三板擴容”路徑大有被決策層擱置的意思。輿論均指，證監會的思路已經切換到“通過區域性場外交易市場建設，最終達成‘統一監管的場外交易市場’目標”。

對此，證監會并未公開回應。直至“兩會”召開，3月5日，郭樹清回應媒體時稱，“場外市場肯定會推出，中關村的試點一直沒有停止”。而長期關注該領域的中央財經大學證券期貨研究所所長賀強，其作為全國政協委員，在此次兩會期間接受本刊采訪時，對場外市場的下一步仍表示謹慎，“十幾年磨一劍，中國場外交易市場也一樣?！?/p>

直轄市的“場外市場”

事實上，“區域性場外交易市場”已經觸手可及。過去數年中，當監管層在“新三板擴容”的路子上舉棋不定時，地方政府卻在不遺余力地推動各自區域內的“場外交易市場”建設。

2012年3月8日，重慶股份轉讓中心向本刊描述其成立三年來的經驗，使用了“探索場外市場建設路徑”、“重慶OTC作為區域柜臺交易市場”的表述。“重慶OTC”即是重慶股份轉讓中心的縮寫。

中心提供的一組數據是，“2011年，OTC登記托管企業達262家，托管股本342.17億股，確權股東4.86萬戶；OTC掛牌公司達50家，總股本22.45億股，總資產72.92億元，總市值68.13億元，全年交易金額達24.74億元，并有14家企業通過定向增資，實現直接融資?！?/p>

天津早在2008年底就成立了天津股權交易所（天交所）。2008年5月，天交所建設實際已經納入“天津市金融改革創新20項重點工作”，之后又列入天津市金融改革創新“重中之重”。

2010年3月29日，濱海新區政府發出通知，“對已通過審核程序并成功在天交所掛牌交易的新區企業，按照實際發生的會計、律師、保薦、登記托管等相關前期費用，給予最高50萬元專項補貼。”

在地方政府支持下，天交所在全國范圍內飛速拓展自己的業務。據天交所官方報告顯示，截至2012年1月，該所掛牌企業覆蓋18個省，累計掛牌企業達到133家。

此前不久剛剛投入運轉的上海股權托管交易中心，盡管業務冷清，在19家掛牌企業中，目前已有北京等地企業身影。上述情形均表明，三地上馬“區域性場外市場”背后，都把目標指向了全國市場。

成都的第三類現實

在中國其他省份，由來已久的地方股份（股權）托管機構，亦在同步抒寫場外交易的第三類現實。這當中，成都托管中心是一個典型。

位于成都市金仙橋的成都托管中心，在一棟退后主街約10來米的舊樓里面。無論樓外褪色的招牌，還是一樓大廳陳舊的業務柜臺，這個機構都顯得與資本、金融主題相去甚遠。

但中心副總經理吳盛強2月28日告訴《望東方周刊》：“中心集中登記托管的企業229家，總注冊資本為220億元，其中股份公司192家，有限責任公司37家。中心登記股東45萬余人，其中除自然人外，還包括大量有較強經濟實力和投資實力的機構投資者約2000戶?！?/p>

成都托管中心的業務范圍僅在四川一省。與之對比，截至目前，“新三板”、“天交所”的掛牌企業數量各在100余家，兩處掛牌企業總市值才200多億。即使面向全國的深市創業板，目前也只有上市公司290余家。

和大部分現存地方股權托管機構一樣，成都托管中心誕生于上世紀末股份制改革浪潮之后。而中心從1996年成立伊始，便承繼著一個“區域場外交易市場”的神話。

四川股份制改革始于上世紀80年代，是全國試點最早的省份之一。進入1990年代，當川內股份公司如雨后春筍密集出現時，成都竟天然形成一個超級龐大的“區域性場外交易市場”——紅廟子市場，曾被外媒視為“亞洲最大的露天證券市場”。

1993年以后，隨著國家逐步展開對股份公司的清理和規范，紅廟子市場亦日漸沒落。至1996年成都托管中心成立，歷史形成的這一批非上市股份公司，始交由托管中心統一登記、托管其股權（股份）。

“從1998年的清理整頓到2006年的‘打非’風暴，監管層基于防范金融風險等目的，一直采用‘堵’的方式。”吳盛強記憶猶新的“堵術”有“關閉各類交易場所、整頓相關中介機構、向投資者警示風險”。

“但是地下股權交易卻屢禁不止，這幾乎是股權要求流動的天性所決定的。”吳盛強認為，“大量投資者手中持有的股權沒有合法的交易和流通渠道，必然會自發形成黑市”。

事實上，據本刊記者調查，成都現在的確存在一個半公開的、主要交易成都托管中心所托管公司股權的地下市場。在成都托管中心附近巷道，如今便不鮮見打著“現金收購股票”招牌的“吃貨人”。這些上到街面的股票收購者，尚處于鏈條最底端，上線中，不乏具備高超財務技術的價值投資人。

“200人”緊箍咒

一時間，促成“區域性場外交易市場”的各種元素和力量似乎都蠢蠢欲動，而真實市場的消極一面，卻被有意無意地忽略了。

市場低迷，這不僅是上海股權托管交易中心一家的現實。從市值看，天交所截至2012年1月累計掛牌133家企業，總市值為142億元。重慶股份轉讓中心2011年掛牌企業達50家，總市值為68億元。

重慶、天津對企業進入股權（股份）轉讓（交易）機構掛牌，多有激勵政策。但兩市市值加在一起僅200億冒頭的體量，顯示出市場叫好卻不叫座的行情。

市場冷清導致交投不活躍，市場的直接融資功能也就大打折扣。“沒有交易，不能給企業融資，這種場外市場建再多有什么意義?！背啥家晃辉诤谑袕氖逻^股票買賣的人士反問本刊記者。

“要求一個公司不能超過200名股東，就算200個人都去交易一個公司的股票，能火得起來嗎？”與地方政府熱衷于建設場外市場不同，體制外的業界人士基于對“200人股東”問題的考量，大多對這一市場持審慎樂觀態度。

我國《公司法》、《證券法》均對未上市股份公司的股東人數設200人上限。這使得前述三地直轄市在推動股份加速流通時，也不得不在“200人問題”面前嚴防死守。

“在股份報價轉讓規則中明確規定掛牌企業股東累計不得突破200人，并在交易系統中設置掛牌公司股東上限為200人，還設置了專門的部門，加強對股東人數的監控，當掛牌公司股東累計超過150人時，將發布提示性公告，提示風險。”重慶股份轉讓中心有關負責人告訴本刊記者。

上海股份托管交易中心開市以來賣單奇少，中心工作人員對此向本刊記者打了一個比方，“公司對股東（人數）有限制的，因此（每個股東）都要考慮，他把手頭的1萬股賣出來，會不會使得公司的股東數量就會多一個人?！?/p>

成都托管中心副總經理吳盛強也認為，場外市場要發展，決策層必需正視“200人問題”，“上海股份托管交易中心第一天有成交，后面好像沒有成交了，它掛牌19家企業，全部股東加在一起，可能有200人吧。”

吳盛強的另一個思考是，“境外成熟的市場，都是對公司股東人數設下限，要求你不能少于多少人?！彼e了兩個例子：納斯達克小型資本市場的持續上市標準中，要求股東人數不得少于300人；我國臺灣的上柜股票要求持有股份1000股至50000股的記名股東人數也不能少于300人。

“一個公司5個董事加3個高管，總共8個股東在那里掛牌交易，平時他們在一起開會，怎么防止默契交易或者被幾個人控制呢，如果他們要把股份賣給外人的話?”吳盛強笑了。