中國可存量試行優(yōu)先股

在發(fā)達國家的資本市場中，優(yōu)先股的發(fā)行具有非常重要的地位。它不僅為公司提供了重要的融資方式，而且為著重現金股利，希望收益固定、風險低的投資者提供了很好的投資渠道。目前，上市公司為發(fā)展而減少分紅與投資者的分紅需求之間的矛盾日益凸顯，發(fā)行優(yōu)先股或是化解矛盾的可行之策。

重分紅無表決權

優(yōu)先股是相對普通股而言，主要在利潤分配及剩余財產分配方面享有優(yōu)先權的股份。優(yōu)先股的投資風險遠小于普通股，相應的股東權利也弱于普通股，如優(yōu)先股股東對公司通常沒有表決權，不具有對公司的控制能力。

按照優(yōu)先股享有具體權利的不同，優(yōu)先股的傳統(tǒng)類別主要有累積優(yōu)先股和非累積優(yōu)先股。其中前者指公司如果當年的盈利達不到規(guī)定的股利水平，未分配股利在后面年度分配時要進行補足。也可以分為參加優(yōu)先股和非參加優(yōu)先股。例如參加優(yōu)先股是指按規(guī)定的股息率獲得股利后，如果公司仍有盈余，還可同普通股一起參加剩余利潤分配的優(yōu)先股。參加優(yōu)先股兼具優(yōu)先股和普通股的利益，對優(yōu)先股股東非常有利。此外，還可以分為可贖回、不可贖回優(yōu)先股，以及可轉換和不可轉換優(yōu)先股。實際操作中，優(yōu)先股可同時具有多種屬性，由發(fā)行時約定的條款所決定，比如累積可轉換優(yōu)先股或非累積可轉換股等。

隨著金融創(chuàng)新發(fā)展，優(yōu)先股的種類出現了一些創(chuàng)新和發(fā)展，如股息率不固定，定期隨其他證券或存款利率的變化而調整的可調整股息優(yōu)先股；股息率定期制定，制定的過程通過當前持有人和潛在買家通過參加拍賣來決定股息率的拍賣優(yōu)先股等。

美國優(yōu)先股的啟示

在美國，優(yōu)先股的快速發(fā)展開始于20世紀90年代，根據Standard Poor's的統(tǒng)計，優(yōu)先股市場規(guī)模從1990年的530億美元增長到了2005年的1930億美元，出現了穩(wěn)步的增長，但相比于同期美國9.5萬億美元的股市規(guī)模以及4萬億美元的公司債市場規(guī)模，優(yōu)先股的市場規(guī)模相對還是比較小的。在傳統(tǒng)的資本結構中，優(yōu)先股具有著債券和普通股的一些特征，信用評級介于債券和普通股之間，同樣收益率也介于債券和普通股之間。

對美國公司而言，發(fā)行優(yōu)先股的好處有：降低資本成本，發(fā)行優(yōu)先股的資本成本要低于發(fā)行普通股，因此發(fā)行部分優(yōu)先股可以降低公司的資本成本；可以保證公司的控制權不被分散，優(yōu)先股股東不具有表決權，所以不能參與影響公司的經營決策；財務風險小，優(yōu)先股融資屬于權益資本融資，可以降低公司的杠桿率，規(guī)避債務融資的財務風險。而對投資者而言，優(yōu)先股市場回報和普通股以及債券市場回報的相關性都很低，有助于機構投資者在構建投資組合中進行分散化投資，也可以滿足投資者需求的偏好。

優(yōu)先股的風險表現為違約風險，但違約很少發(fā)生，美國市場從2004年到2006年的3年間只發(fā)生過1次優(yōu)先股的違約。同時，優(yōu)先股附帶的贖回條款會給投資者帶來再投資風險；優(yōu)先股市場容量小，流動性要低于股票市場；優(yōu)先股的升值空間小，主要收益來自于股息的收益。

發(fā)行優(yōu)先股緩解投融資矛盾

中國優(yōu)先股制度最早的雛形出現在20世紀80年代。20世紀90年代初，國家出臺了《股份有限公司規(guī)范意見》，優(yōu)先股制度在不斷的實踐中獲得了發(fā)展。例如1990年，深圳發(fā)展銀行發(fā)行優(yōu)先股1148萬股，占總發(fā)行股票約24%。然而，由于1993年《公司法》中沒有明確規(guī)定優(yōu)先股制度，優(yōu)先股發(fā)展陷入了沉寂。

目前，隨著投資者尤其是長期投資者的分紅需求日益增加，而上市公司為了快速發(fā)展而逐漸降低分紅，投資者和公司的矛盾日益凸顯，迫切需要進行制度創(chuàng)新，而優(yōu)先股的發(fā)行對于緩解矛盾具有積極的意義。按2010年A股總市值304，861億元計算，上市公司當年的股息收益率為1.54%，低于美國等成熟市場。但如果采取強制分紅的規(guī)定，又會忽視公司和投資者之間的差異，過多干預公司的股利政策既不應該，效果也不會理想。優(yōu)先股以合約的形式要求公司支付現金股利，有利于增強公司股利政策的透明性，尊重投資者的選擇，從而以市場化方式推進上市公司現金分紅。具體而言，通過放棄對中小股東實際上起不到作用的表決權，去換取優(yōu)先于普通股東分配公司財產的權益，優(yōu)先股有助于保護中小股東的利益。優(yōu)先股也是風險投資的重要手段，其優(yōu)先分配剩余財產和股利的權利可以確保風險投資的收益，降低企業(yè)管理團隊的委托代理成本。再者，優(yōu)先股的股價波動小，回報穩(wěn)定，可以吸引保險機構和養(yǎng)老金機構的長期投資，有利于穩(wěn)定資本市場，倡導長期投資理念。

此外，優(yōu)先股可緩解國有控股和市場化之間的矛盾。將國有股轉為優(yōu)先股，一方面能使國家獲得豐厚的股息收入，另一方面可以減少國家對公司的日常經營的干涉，既保證國有資產的保值增值，又可以把公司的自主經營權落到實處，推進市場化的進展。優(yōu)先股是商業(yè)銀行重要的融資工具。金融危機時，美國很多金融機構都將優(yōu)先股作為一種急需資金的來源。

完善法規(guī)存量試行

盡管在條文上，《公司法》、《證券法》給優(yōu)先股的發(fā)行留出了余地，但仍沒明確規(guī)定優(yōu)先股制度，因此其發(fā)展還存在著障礙。要引入優(yōu)先股制度，首先要盡快修改《公司法》、《證券法》，在法律上承認優(yōu)先股的地位。例如，需要對《公司法》的配套規(guī)定進行修改，因為優(yōu)先股股東不具有表決權，在《公司法》中要對普通股東加以區(qū)別，對股票種類加以說明，并且對公司清算時優(yōu)先股的優(yōu)先分配權也要加以闡明?！蹲C券法》也存在類似情況?？梢試鴦赵旱拿x出臺有關規(guī)定，中國證監(jiān)會在此規(guī)定下出臺有關辦法及配套規(guī)則，即可試點有關優(yōu)先股的發(fā)行與交易。待條件成熟后，再考慮與現行《公司法》的銜接，對《公司法》進行修訂。

在建立優(yōu)先股制度時，既要發(fā)揮優(yōu)先股推進上市公司現金分紅以及其他優(yōu)越性，又要看到優(yōu)先股可能帶來的優(yōu)先股股東和普通投資者的矛盾，以及公司內部利益關系的復雜化。因此既要制定好發(fā)行優(yōu)先股的基本規(guī)則，又必須為優(yōu)先股的發(fā)揮效用和有效監(jiān)管留有空間。

明確優(yōu)先股的種類和設置方法?？v觀各國立法，優(yōu)先股設置一般是授權于公司章程。在法律對優(yōu)先股種類、發(fā)行資格以及在利益分配、剩余財產分配、表決權、贖回和轉換方面的權利做出規(guī)定后，公司要通過章程對發(fā)行的優(yōu)先股的權利做出明確規(guī)定。需要發(fā)行多種類別優(yōu)先股的，公司需將各類別在利益分配和剩余財產分配中的序位進行規(guī)定。此外，如果公司優(yōu)先股要在公開市場上進行發(fā)行交易，需要披露必要的信息，并接受監(jiān)管機構的監(jiān)管。

設置優(yōu)先股比例限制。在公司中，普通股東和優(yōu)先股東會存在著利益沖突，如果優(yōu)先股的比例過高，表決權過多地集中在少數普通股東的手中，普通股東在決策時可能會忽略優(yōu)先股股東的利益，從事風險高的投資。從國際上看，各國立法對公司發(fā)行無表決權優(yōu)先股的比例都設置了上限，德國、奧地利和意大利等國家規(guī)定這一比例不能超過1/2，法國這一比例規(guī)定是3/4。我們試行優(yōu)先股時，可將這個比例先設定為1/4，然后根據實際需要慢慢提高。

對優(yōu)先股股東的保護。由于優(yōu)先股缺乏表決權，因此優(yōu)先股股東相比于普通股東而言，相對要更為弱勢，在發(fā)行優(yōu)先股時需要注意對優(yōu)先股股東的保護。優(yōu)先股股東放棄表決權，是為了換取優(yōu)先的利益分配和剩余財產分配的權利，當公司經營情況不佳、一定時期內不能完全支付優(yōu)先股股東規(guī)定的股利時，應允許優(yōu)先股股東行使表決權對公司日常經營進行干預，即表決權復活。從國際上看，法國規(guī)定的期限是3年，德國是1年，日本是即時復活。當然，累積優(yōu)先股由于當期未獲分配的利益可以在未來的年度中要求分配，所以沒有必要采取即時復活表決權的方式。此外，對于涉及到影響優(yōu)先股股東利益問題的事項，如優(yōu)先股贖回、公司重組、破產、拆分、發(fā)行新股、債券和修改公司章程時，需要召開優(yōu)先股股東大會，獲多數同意后方可實施。

在我國當前的資本市場環(huán)境下，可以先考慮將現有上市公司的普通股向優(yōu)先股轉換，這樣不會增加新股發(fā)行規(guī)模，不會對資本市場產生流動性壓力，影響資本市場的波動，并且可以逐步考慮在IPO的公司中，嘗試新設少量的優(yōu)先股。