海航“落難”九龍山解謎

在關系控制色彩較濃的情況下，控股民營上市公司不支付額外對價就想取而代之，注定很難成功。即使是戰略投資，也應當慎重對待

在九龍山(600555)內斗中，海航置業似乎一肚子委屈:作為第一大股東不僅沒有實際控制權，九龍山反而將其派來的財務總監秦毅解聘，召開臨時股東會的要求被拒絕。尤其是，海航置業被九龍山董事長李勤夫掌控的平湖九龍山以股權轉讓糾紛為由告上法庭，導致此前被部分解凍的24561萬股九龍山再遭凍結。2012年上半年九龍山凈利下滑八成，可謂內外交困。

海航遭遇資本軟肋

海航置業所屬的海航集團名列2012年中國企業五百強第112位，年營收破千億元，稱得上是業界的一條“強龍”。為什么作為第一大股東入主九龍山會受制于人?

最直接的原因在于，海航置業是否按照承諾兌現全部應付款項存有爭議。按照雙方的約定，平湖九龍山將29。9%的九龍山股份轉給海航置業及相關公司，轉讓款分三期支付，“全部支付后的15天內，受讓方將發出通知要求召開臨時股東大會”。轉讓完成后李勤夫持股九龍山19。2%，退居第二股東。海航置業首期支付5億元后，雙方即辦理了股份轉讓手續。盡管海航置業稱“截至2011年11月10日，A股和B股的轉讓款合計是16。9億元，已經全部付清”，但九龍山董事會、監事會均以后繼兩筆款沒有支付，海航置業要求召開臨時股東大會的條件不具備為由予以拒絕。這里的關鍵問題是，海航置業無法出示股份轉讓款已經“全部支付”的證據。

即便如海航置業所稱，股份轉讓款已付清，為什么直到雙方的“內斗”升級(之前6月底的九龍山2011年度股東大會上，董監事會工作報告等8項議案被否)，秦毅被解聘后的7月20日才提議召開臨時股東大會?合理的解釋只能是海航置業并不急于對九龍山進行實際控制。海航置業主要管理層以資本運作高手為主，缺乏來自房地產領域的專業人士，即使想對九龍山進行實際控制也困難。

有私募人士指出，“海航置業不斷用大約20%的資本去控制別人100%的資產，然后進行托管經營，以100%的資產向銀行或信托公司進行質押貸款，資金越滾越大，等到資產泡沫最大時就出手，把以前所有的窟窿都補回來”。在樓市宏觀調控持續深入背景下，這一模式難以為繼。這種情況下，對九龍山實際控制的若即若離甚至可以被視為一種較有利的選擇。由是，現在的種種麻煩多少是海航的“自取其辱”。

若海航置業果真16。9億元的款項支付后半年多內沒有得到確認，或者說首期支付的5億元像打了個水漂，難免讓人疑竇叢生。難道海航置業沒有人為這筆投資負責?即便如海航置業所稱“考慮到財務規范方面的要求，加之九龍山系上市公司，因此不方便將這一情況作更詳細的公示”，其中得到收款方確認的流程為什么這樣長?在九龍山董事會9位成員中，僅徐海寧由海航置業派出。徐海寧曾任大新華置業副總經理，現任九龍山副總經理。以這樣的身份要求她對16。9億元的投資負責，如果不是勉為其難，也惟有招架之力。

“地頭蛇”亮劍關系控制

盡管海航置業稱已經取得的股權資格與股權轉讓糾紛是兩種不同的法律關系，九龍山監事會缺乏法律常識，可兩者在事實上是相互牽連的。即使海航置業自行召開股東大會，在形式上控制董事會，卻未必能夠使九龍山步入健康發展軌道。由于地緣關系的存在，海航置業不得不面對關系控制這一現實。

關系控制一般建立在復雜的交叉、間接持股的基礎之上，指向同一個關鍵人。李勤夫對九龍山的控制正是如此，被稱為“李勤夫模式”。在其背后則是更為復雜的人脈關系，其中除了李勤夫在創業中進行的人事布局，還有與當地官員的聯手。在九龍山管委會為支付拆遷費囊中羞澀時，李勤夫提供了5億元墊款，而這筆款是從銀行借的。隨后，九龍山在當地的招拍掛市場中又以這筆墊資沖抵土地出讓金。李勤夫不僅不出真金白銀就將九龍山項目全部收入囊中，而且在由此展開的關系網中舉足輕重。作為一種不可言傳的無形資產，它需要資本強勢來支撐，又足以在資本游戲中與真金白銀抗衡。九龍山董事會被李勤夫所控制自不待言，監事會同樣如此。

在資本的尊嚴面前，關系控制出于實業擴張的需要往往會表現出兩面性。當開發九龍山運作受阻時，將其資本化圈錢既是一條捷徑，又是一道救命符。在這種情況下，李勤夫不惜俯首稱臣。然而，他絕不會輕易放棄資本運作中進行概念炒作的“實業”支點。2007年4月，李勤夫在高爾夫球場建成后，把九龍山國際高爾夫有限公司75%的股權轉讓給香港一家公司，以便用圈來的錢“去做其他事情”。但對于高爾夫球場本身的控制，李勤夫寸步不讓。他對外坦言，“物業永遠是我的，它是一個重要的融資途徑”。海航置業成九龍山第一大股東，會否重蹈九龍山高爾夫的故事?

海航置業即使繼續加大控股比例，“親政”的努力仍然舉步維艱。可以設想，海航置業即使罷免了李勤夫九龍山董事長的職務，也難以清除其盤根錯節的關系，李勤夫利用代理人仍然可以逼海航置業就范。在雷士照明的內斗中，員工、經銷商、供應商三方聯合罷工，要求吳長江重回董事會，就讓人們領略了資本強勢之外另一種控制方式的威力。

控制權過渡之失

由此可以看出，在關系控制色彩較濃的情況下，控股民營上市公司不支付額外對價就想取而代之，注定很難成功。即使是戰略投資，也應當慎重對待。因為戰略投資與實際控制并非天然合一，如果投資者意欲兩者兼得，或者意欲通過實際控制力挽戰略投資的頹勢，必須在事前做出特殊約定，即約定實際控制權的實質性過渡辦法。

意欲控股民營上市公司，在與創業者合作中對戰略交集不要心存僥幸。九龍山一直夢想做旅游地產，目前盈利主要得益于地產的貢獻。今年上半年凈利下滑八成，正是緣于房地產行業的營收減少。而海航公開表達的戰略則是希望九龍山成為旗下唯一的旅游休閑度假區開發與經營業務的整合平臺，理想色彩較濃。兩者在“旅游”上有交集，但在實際操作中各有訴求。李勤夫的我行我素是不言而喻的，而海航置業至少沒有拿出實現自己戰略構想的行動方案。把希望寄托在李勤夫的自己的行為“規范”上，有相當的僥幸心理存在。

對民營上市公司控制權的交接應當有制度性的明確安排。如果事前沒有對控制權交接做出明確的制度性安排，根據事態的變化再行協商，就等于把主動權拱手讓給了享有關系控制優勢的創業者一方。從已經公開的資料來看，九龍山按照海航置業的要求召開臨時股東會有前置條件;而海航置業后繼兩期轉讓款的支付卻是無條件的。種種不利之下，“強龍”受困“地頭蛇”成為必然。