ROE不是分紅的標準

作者系著名財稅專家，中央財經大學會計學院客座導師，京華智庫研究員

日前，上海市金融服務辦公室主任方星海先生在2012年夏季達沃斯論壇 “中國的金融改革” 分論壇上表示:“我們上市的企業也很多，它的凈資產收益率也不低，也挺好的。但是它分紅少，這種吝于分紅是不應該的。以后我們市場要造成一種壓力，要提升分紅，不提升的話，你在這個市場上就很難再融資。”

聽完方先生的觀點后，筆者認為有必要澄清一下凈資產收益率與分紅之間的關系。凈資產收益率，也叫凈資產回報率(ROE)，它是用來衡量每單位凈資產創造多少凈利潤的指標。計算公式為:凈資產收益率=凈利潤/平均凈資產總額*100%。由于利潤以及凈資產都是可以操縱的，如果上市公司以凈資產收益率作為判斷是否分紅的標準，可能陷入誤區。

大家都認為最能表現投資者賺錢能力的財務指標是凈資產收益率，實際上這是一個誤會，凈資產收益率其實是最能表現投資者盈利能力的財務指標。賺錢與盈利是兩個不同的概念，賺錢了，肯定盈利了，但盈利了，卻不一定賺錢。凈資產收益率這個指標實際上是“杜邦分析體系”中的核心分析指標，它認為一切企業的行為歸根結底都在利潤上。比如兩家企業同樣賺了100萬元，A企業用了600萬元賺得，B企業用了1000萬元賺得，從凈資產收益率的角度，那兩家企業的盈利能力就不可同日而語了。但是，如果A企業賺回的100萬元是應收賬款，B企業賺回的是現金，到底誰的賺錢能力強呢?如果應收賬款的100萬元質量差，最終收不回來多少錢，就算這種A企業“盈利能力”再強，它可能不但沒賺到錢，反而墊錢做生意，最終是虧本的。

凈資產收益率低并不見得沒錢分紅，凈資產收益率高并不見得就有錢分紅。計算凈資產收益率的分母是凈資產，其受公司上市、增發、配股等的影響非常明顯。在中國非常高的股票發行價格下，造成了許多公司超額募集到暫時不需用的資金，這些資金往往躺在公司的專用賬戶中。這種現象的結果是公司凈資產成倍大增，然而，利潤短期又不可能同步協調跟上，從而使得凈資產收益率成倍下降，這樣的公司雖然凈資產收益率低，其實是有錢分紅的。

但另外也有一些公司，為了增發股票的需要，可能通過創造性會計手段，達到其利潤非常好看的效果，雖然這些利潤的含金量低，但是對于達到證監會關于“最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于10%，且最近一年加權平均凈資產收益率不低于10%”的增發條件卻是很有幫助的。這些利潤通過利潤分配轉為未分配利潤后，不要以為公司就可以分紅了，能不能分紅，這得看它的構成。如果未分配利潤是通過應收賬款、應收票據、交易性金融資產(公允價值變動)和投資性房地產(公允價值變動)等尚未收到現金的項目增加而形成的，它的含金量就極低，這些未分配利潤是不靠譜的，它是不可能用來分紅的，因為它不是賺來的錢。如果強行分紅，這些經營不善的公司，就只能拿股東投入的資本來分紅或者用銀行貸款來分紅。不過，這些未分配利潤可以用來彌補以前年度虧損、提取法定盈余公積、提取任意盈余公積等，因為這些只是互換一個項目而已。

凈資產收益率低并不見得不應該分紅，凈資產收益率高并不見得應該分紅。如果在不結合分析利潤質量的情況下，以凈資產收益率來判斷或決定是否分紅，是沒有道理的。在利潤質量較高的情況下，凈資產收益率確實反映了公司管理層對資產的增值獲得收益的能力，如果此時ROE比率低得跟國債的收益率差不多，與其將現金留在公司，還不如將其分給投資者。另外，在ROE比率很高的情況下，比如高于20%，與其將現金分給投資者，還不如將現金留在公司內，因為公司發展很好，管理層對資產的增值能力非常強，將來會給投資者帶來很好的回報。

由此可以看出，以凈資產收益率指標作為上市公司是否分紅的判斷參考標準，弊病很多，如果改用總資產收益率作為判斷的參考指標，則要合理一些，至少將凈資產的操縱行為排除在外，但由于利潤在上市公司中也存在大量的操縱行為，改用總資產收益率也會讓人不放心。那么到底應該怎么辦?筆者的意見是參考凈資產現金回收率，即經營現金凈流量/平均凈資產×100%，作為是否分紅的參考指標，它反映了企業的賺錢能力，只有賺錢了，才可能真正進行分紅。

最后需要說明的一點是，凈資產收益率并不代表企業的賺錢能力，凈資產現金回收率才代表公司為投資者賺錢的能力，該指標的比值越大越好。