搬開金融壓抑

作者現(xiàn)任北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)和經(jīng)濟學(xué)教授， 博士生導(dǎo)師。加州大學(xué)洛杉磯分校(UCLA)博士，曾先后任職麥肯錫及香港大學(xué)經(jīng)濟金融學(xué)院，并獲香港大學(xué)終身教職

最近參加了一個論壇，我也由此對中國金融的未來發(fā)展和監(jiān)管的一系列問題進行了梳理。

在說到把握金融監(jiān)管的程度，以及中國證券市場如何加強金融監(jiān)管，以保護中小投資者利益時，我認(rèn)為金融監(jiān)管是雙刃劍——嚴(yán)了，會抑制創(chuàng)新，導(dǎo)致金融體系沒有活力;松了，則觸發(fā)一系列危機的出現(xiàn)，影響到金融中介的效率。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該作為游戲規(guī)則制定者，著力于維持一個公正、公平和透明的市場環(huán)境。我反對無所不包的監(jiān)管，畢竟，再完美的管控都會有漏洞。許多導(dǎo)致危機出現(xiàn)的“壞”的創(chuàng)新，都是與繞開管制、利用漏洞的“管制套利”(regulatory arbitrage)有關(guān)。監(jiān)管肯定不是無所不能的，夯實制度基礎(chǔ)設(shè)施能起到更長久的作用。

中國證券市場的問題主要是制度問題。我們發(fā)展證券市場的初衷是為國企改革服務(wù)，我們太強調(diào)資本市場的融資功能，太忽略資本市場的有效資源配置功能。只要這個初衷不改，資本市場只是又一個國家與民爭利的場所。金融監(jiān)管在這種背景下起不了太大的作用。

從金融危機的角度來看，任何金融危機都源于金融體系，或是實體經(jīng)濟本身，或是兩者鏈接上的結(jié)構(gòu)性問題。要消除金融危機的隱患，關(guān)鍵還在于解決實體經(jīng)濟和金融體系本身的結(jié)構(gòu)問題，夯實兩者鏈接。美國的金融監(jiān)管機構(gòu)需要幫助解決美國的實體經(jīng)濟增長乏力、收入不平等情況惡化、金融機構(gòu)過度創(chuàng)新、金融機構(gòu)“道德風(fēng)險”泛濫等問題;中國的金融監(jiān)管機構(gòu)需要幫助解決中國實體經(jīng)濟中過度依賴投資、內(nèi)需不足和金融中介體系中金融服務(wù)面窄、效率低和金融體系結(jié)構(gòu)不合理等問題。各有各的挑戰(zhàn)。

歐債危機的原因與其他危機是一樣的，源于因道德風(fēng)險泛濫而產(chǎn)生的過度舉債(over leverage)。區(qū)別在于歐債危機中我們看到的是主權(quán)政府的道德風(fēng)險泛濫，亞洲金融危機和2008年危機時我們看到的是企業(yè)和金融機構(gòu)的道德風(fēng)險泛濫。

民間信貸問題能夠通過一定的監(jiān)管和措施使其規(guī)范化、有效化。我一直認(rèn)為解決民間信貸和中小企業(yè)貸款問題其實只需要兩個前提:利率市場化;放松金融行業(yè)的進入門檻，允許民營資本進入金融業(yè)。兩者缺一不可。而這兩個前提的成立需要的是制度改革。

目前，中國經(jīng)濟發(fā)展緩慢。對于中國經(jīng)濟的未來，除了理性分析之外，信仰也重要。它的未來也取決于我們能否正視發(fā)展中的結(jié)構(gòu)問題并真正努力去改變這些問題。中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻的變化。經(jīng)濟增長的重心正經(jīng)歷由投資向消費和服務(wù)業(yè)，由國有資本向私營資本，由粗放型增長向效率驅(qū)動，由沿海向內(nèi)陸省市的轉(zhuǎn)移。我個人對中國經(jīng)濟前景還比較樂觀。中國人可能有各種各樣的毛病，但很少看到一個民族像中國人這樣勤奮、任勞任怨。這樣的民族沒有第二次發(fā)展的機會，不合邏輯。

關(guān)鍵在于，在中國經(jīng)濟的第二次轉(zhuǎn)型期間，我們應(yīng)該更多地去激發(fā)“由下至上”的力量，喚起市場的微觀單位參與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的熱情，激發(fā)出企業(yè)和個人自主創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的激情。“從上向下”的頂層設(shè)計的重要性在這次轉(zhuǎn)型中應(yīng)該降低。 政府需要學(xué)的一件事是學(xué)會放手。

我國目前持有大量的美國國債，這是典型的“資本逆向流動之謎”(the paradox of capital)。資本本應(yīng)由投資回報低的國家(比如美國)向投資資本回報高的國家(中國)流動，這是經(jīng)濟學(xué)最基本的規(guī)律。我們國家這種資本逆向流動反映的其實還是金融壓抑。我們的金融體系無法把所持貨幣配置在收益高的地方，形成不了資本。解決這個問題還是得靠深化改革，切實提升金融體系的效率。

時下有些人還是在捧著《貨幣戰(zhàn)爭》這樣的書來看，然而，到底是一針見血、振聾發(fā)聵，還是不懂裝懂、嘩眾取寵呢?其實，蘿卜青菜，各有所愛。但是如果對羅斯柴爾德家族感興趣的話，我建議可以讀一讀哈佛的金融史大家Niall Ferguson 的The House of Rothschild一書(有中譯本)，他在此書中的分析要嚴(yán)肅得多。