搬開金融壓抑

作者現任北京大學光華管理學院金融學和經濟學教授， 博士生導師。加州大學洛杉磯分校(UCLA)博士，曾先后任職麥肯錫及香港大學經濟金融學院，并獲香港大學終身教職

最近參加了一個論壇，我也由此對中國金融的未來發展和監管的一系列問題進行了梳理。

在說到把握金融監管的程度，以及中國證券市場如何加強金融監管，以保護中小投資者利益時，我認為金融監管是雙刃劍——嚴了，會抑制創新，導致金融體系沒有活力;松了，則觸發一系列危機的出現，影響到金融中介的效率。監管機構應該作為游戲規則制定者，著力于維持一個公正、公平和透明的市場環境。我反對無所不包的監管，畢竟，再完美的管控都會有漏洞。許多導致危機出現的“壞”的創新，都是與繞開管制、利用漏洞的“管制套利”(regulatory arbitrage)有關。監管肯定不是無所不能的，夯實制度基礎設施能起到更長久的作用。

中國證券市場的問題主要是制度問題。我們發展證券市場的初衷是為國企改革服務，我們太強調資本市場的融資功能，太忽略資本市場的有效資源配置功能。只要這個初衷不改，資本市場只是又一個國家與民爭利的場所。金融監管在這種背景下起不了太大的作用。

從金融危機的角度來看，任何金融危機都源于金融體系，或是實體經濟本身，或是兩者鏈接上的結構性問題。要消除金融危機的隱患，關鍵還在于解決實體經濟和金融體系本身的結構問題，夯實兩者鏈接。美國的金融監管機構需要幫助解決美國的實體經濟增長乏力、收入不平等情況惡化、金融機構過度創新、金融機構“道德風險”泛濫等問題;中國的金融監管機構需要幫助解決中國實體經濟中過度依賴投資、內需不足和金融中介體系中金融服務面窄、效率低和金融體系結構不合理等問題。各有各的挑戰。

歐債危機的原因與其他危機是一樣的，源于因道德風險泛濫而產生的過度舉債(over leverage)。區別在于歐債危機中我們看到的是主權政府的道德風險泛濫，亞洲金融危機和2008年危機時我們看到的是企業和金融機構的道德風險泛濫。

民間信貸問題能夠通過一定的監管和措施使其規范化、有效化。我一直認為解決民間信貸和中小企業貸款問題其實只需要兩個前提:利率市場化;放松金融行業的進入門檻，允許民營資本進入金融業。兩者缺一不可。而這兩個前提的成立需要的是制度改革。

目前，中國經濟發展緩慢。對于中國經濟的未來，除了理性分析之外，信仰也重要。它的未來也取決于我們能否正視發展中的結構問題并真正努力去改變這些問題。中國經濟結構正在發生深刻的變化。經濟增長的重心正經歷由投資向消費和服務業，由國有資本向私營資本，由粗放型增長向效率驅動，由沿海向內陸省市的轉移。我個人對中國經濟前景還比較樂觀。中國人可能有各種各樣的毛病，但很少看到一個民族像中國人這樣勤奮、任勞任怨。這樣的民族沒有第二次發展的機會，不合邏輯。

關鍵在于，在中國經濟的第二次轉型期間，我們應該更多地去激發“由下至上”的力量，喚起市場的微觀單位參與結構轉型的熱情，激發出企業和個人自主創新、創業的激情。“從上向下”的頂層設計的重要性在這次轉型中應該降低。 政府需要學的一件事是學會放手。

我國目前持有大量的美國國債，這是典型的“資本逆向流動之謎”(the paradox of capital)。資本本應由投資回報低的國家(比如美國)向投資資本回報高的國家(中國)流動，這是經濟學最基本的規律。我們國家這種資本逆向流動反映的其實還是金融壓抑。我們的金融體系無法把所持貨幣配置在收益高的地方，形成不了資本。解決這個問題還是得靠深化改革，切實提升金融體系的效率。

時下有些人還是在捧著《貨幣戰爭》這樣的書來看，然而，到底是一針見血、振聾發聵，還是不懂裝懂、嘩眾取寵呢?其實，蘿卜青菜，各有所愛。但是如果對羅斯柴爾德家族感興趣的話，我建議可以讀一讀哈佛的金融史大家Niall Ferguson 的The House of Rothschild一書(有中譯本)，他在此書中的分析要嚴肅得多。