重構中國企業債市場

目前，企業融資難與廣大居民投資渠道缺乏的并存，以及整個證券市場的資源配置作用發揮欠佳，都與我國債券市場特別是企業債券融資的發展滯后有很大關系。發達國家的企業直接融資主要依賴于債券市場而不是股票市場，但我國的情況恰恰相反。不僅如此，在規模明顯偏小的國內債券市場中，企業債僅占總量的20%左右，與占比達80%的國債、央票和金融債相比，又處于附庸地位，只是一個“配角”。因此，加快發展企業債券融資很有必要。我們應該花大力氣扭轉這個畸形格局，使企業債盡快成為整個證券市場的“主角”，切實擔當起基礎性的資源配置作用。

打破現狀時不我待

根據“啄食順序”理論，當企業發展需要資金時，首先利用企業自己的留利，其次考慮發行債券或貸款，最后才考慮發行股票融資。但是，中國上市公司的融資結構有悖于上述理論，中國上市公司的長期負債和總負債水平較低，往往更依賴外源融資，且偏好股票融資勝過債券融資。這是因為，上世紀90年代大量國有企業改制上市以來，國內不少企業由于治理結構方面的問題，不想承擔債券的還本付息硬約束，加之股票融資成本較低，因而熱衷于通過股市“圈錢”。目前，利用股市進行的融資受到社會與市場監督的壓力逐漸增大，使得企業融資開始尋找包括債券在內的其它融資方式；同時，通過股市的資產重組正在迅速發展，而收購兼并等資產重組交易離不開債券市場為其提供融資支持。這些因素將推動今后企業融資傾向的扭轉及企業債券市場的發展。

從宏觀角度來看，企業債券融資的發展情況不僅影響國內資金的優化配置，也直接影響到我國國民經濟的進一步增長及資本市場的對外開放。如今，我國企業債券的發行主要依照多頭審批、發行額度從嚴控制，但在宏觀經濟背景已發生很大變化的情況下，仍這樣控制有點“不合時宜”。特別是近年來，我國股市的持續走低致使其籌資功能大大減弱。因此，加快發展企業債券融資以維系國內的投資增長，從而促進宏觀經濟的穩定增長，已成為必然選擇。此外，銀行從其調整資產負債結構的迫切要求中感受到企業債券市場發展的必要性，居民的多樣化投資及工商企業流動性管理的需求也要求擴大企業債券規模。再從證券市場對外開放的角度來看，目前我國證券市場的構成以股票為主，債券市場的規模很小，也不利于境外投資者的投資優化組合。

多重因素制約發展

一是債券發行管制過嚴?，F階段，我國與企業債券有關的法規主要是《企業債券管理條例》、《公司債券發行試點辦法》及《公司法》、《證券法》。企業債券融資市場的監督管理模式的核心主要是發行計劃規模管理、募集資金投向納入固定資產投資計劃、具體發行采取審批制等。這種管理思路是把企業債券當作固定資產投資的資金缺口，而并不是從企業資本結構理論和資本市場金融品種的角度來管理。它的局限性具體表現在，對發行主體的限制過嚴、發債額上限太低。

二是債券發行利率控制太死，有違市場原則。《企業債券管理條例》規定，企業債券發行利率不得高于同期銀行儲蓄存款利率的40%。近年來，市場環境在經濟、金融的深化改革中已發生了重大變化，此規定的負面影響已十分突出：首先，按此規定確定的債券利率既不直接反映市場資金供求狀況和發行人的信用水平，也未與國債利率形成穩定的基準依存關系；其次，由于存在利率上限管制，不同信用等級的發行人為了吸引投資者，都傾向于將利率定至規定內的上限，使不同風險債券的利率趨同，有違風險與收益相匹配的市場原則。

三是企業債券的中介機構服務質量不高，企業債券信用評級的問題最為突出。與國外評級機構靠出售評級報告創造收入不同，國內是由發行人支付評級費用，評級結果的公正性不可避免地受到影響。同時，評級行業缺乏自律和相應的監管制度。

四是企業債券的流通渠道不暢。從我國企業債券市場發展過程看，流通市場很不活躍，企業債券的換手率明顯低于其他金融品種。除了企業債發行、利率、上市限制過嚴外，目前我國只有部分企業債在上海和深圳證交所上市交易，且日成交額不大。另外，企業債券缺乏成熟的機構投資者。

四管齊下統籌施策

為了避免再走“一放就亂，一管就死”的老路，加快改善國內企業債券融資的市場環境應采取四個方面的措施。

一是要改革發行體制和監管模式。首先，為了改善企業債券融資的市場環境，應盡快修訂《企業債券管理條例》、《公司債券發行試點辦法》，以完善企業債券融資發展的法律基礎，并改革政府對債券融資的管理。政府的管理應從重視行政審批控制向重視市場化運作方式轉化；從直接管理向監控信息披露真實性的間接管理轉化；從單純重視企業融資向保護投資者的利益轉化。其次，要逐步改革國家對企業債券計劃總量控制、項目審批和規模管理的方式，加快向政府部門制定債券融資資格標準、發債企業據其向社會公開發布信息、通過核準制和備案制發行債券的方式過渡，特別還應積極推動中小型上市公司發行集合公司債券以及高收益的“垃圾”債券。此外，我國對企業債券實行的多頭管理，不利于企業債券市場的整體監管和戰略規劃，降低了企業債券的發行效率。因此，將企業債券發行與監管進行統一管理已勢在必行。

二是應逐步放開利率管制。管理部門應改變原來對利率的僵硬規定，由企業根據自己的信用級別及償債能力制定相應的利率，將企業債券的利率水平與風險掛鉤，或根據市場供求狀況相對自主地確定發行利率。同時，發債企業可根據自身對資金期限的不同需要而制定相應的還債期限。此外，企業不僅應針對投資者的不同需求來設計債券品種，而且付息方式也應靈活多樣。事實上，近年來，部分企業債券的利率已突破“不高于同期銀行存款利率的40%”的限制，一般低于同期限貸款利率100個基本點以上。

三是要大力提高有關中介機構的服務質量。首先，要強化中介機構的信用意識，把好信息質量關。其次，規范企業債信評級，加強債券信息披露。要借鑒國外經驗，要求每家發債企業應分別由兩家不同的評級機構進行評級，以保證評級行為的公正性。要區分發債企業的信用風險，逐步實現債券利率與信用風險或信用等級掛鉤，逐步實現債券利率市場化。要借鑒股票市場的經驗教訓，通過加強債券市場的信息披露來強化對發債企業和中介機構的約束。此外，對中介機構的違規違紀行為，要加大執法處罰力度直至取消資格。同時，必須強化債券中介市場運行環境的治理，充分發揮自律和一線監管的作用。

四是要完善企業債券流通市場體系。一方面，為配合利率市場化改革，在逐步放開企業債券轉讓流通價格同時，應增加企業債券交易品種，穩步推進各項債券創新，增加投資者選擇余地。另一方面，進一步完善企業債券的柜臺交易形式，為防止壟斷定價，盡量實現供求見面和協商價格公開化。此外，要注重培養企業債券市場的機構投資者，應鼓勵基金公司、社會保障基金以及商業銀行、保險公司等機構投資信用度較高、風險較小而投資回報率較高的企業債券，還可通過發展企業債券市場基金來專門支持企業債券市場的發展、為企業債券市場引入更多的資金。當然，也應逐步放開外資對企業債券的購買限制。

（作者系復旦大學證券研究所副所長）