境外證交所“蠻橫”背后

以美國為首的全球證券市場掀起了新一輪“做空中國”風暴。2011年12月22日，遼寧新興佳波紋管制造有限公司把納斯達克交易所告上紐約州高等法院。法院認定被告有對原告的歧視行為，判決禁止被告對原告的摘牌行為。次日被告向紐約聯邦法院提起上訴，但當日被駁回并維持州法院判決。然而，2012年1月5日風云突變，紐約聯邦法院就此案重新開庭并認定被告之摘牌行為不屬法院管轄，應歸美國證監會管轄。法院只對原告起訴被告歧視中國企業，進而造成3億美元損失的案件進行管轄，并于1月26日開庭審理，至今仍無結果。

同樣的大戲在亞洲上演，只不過角色互換。2012年1月6日，新加坡交易所（原告）公告稱，依據新加坡證券期貨法第25節向新加坡高等法院申請，要求法庭強制中國福建泉州天宇化纖（被告）聽從原告指令，委任特別審計師進行財務調查并對被告之四名董事進行聆訊。新高等法院于1月16日開庭并對相關訴由進行了聆訊，公眾正待大戲上演時，被告卻于當晚發布公告稱，原告已經完全撤回有關訴狀申請。至此，原被告似乎以和解方式結案。

上述境外交易所與中國上市公司互掐之案例，從市場技術層面看雖具偶然性，但從公司治理與法律風險視角看有其必然性。

境內外市場準入差別大

中外證券市場的準入規則差異巨大。目前我國證券市場奉行的是行政性色彩較濃厚的核準制，這之前更是審批制。換言之，股份公司要發行股票或上市，必須經過監管部門的層層審批或核準。在這層層關卡中，上市公司的各類信息基本被監管者檢視了數遍；上市公司的誠信度得到了某種程度的背書或認可，投資者也是基于對政府或公權力的信賴而進行投資行為與決策的。

反觀以美國為首的發達國家和地區，其證券市場準入規則實行的是市場驅動型之注冊制，該制度的核心是“買者負責原則”。換言之，政府或監管機構對股票發行者的經營或財務狀況的任何審核準行為，并不代表其對任何公司或任何證券的真實性或投資價值擔保。注冊制因為沒有行政審批環節或成本，效率和成本優勢吸引了大批中國企業尤其民營企業到美、新等國家去上市。

總之，兩者主要差別在于前者要進行實質性核查，如我國證券法第13條要求的“持續盈利”經營標準就是例證；而后者只需形式審查即可，一般沒有實質審查的內容或程序。然而，很多中國公司了解了該差異，卻沒讀懂甚至誤解了它們之間的差距。兩家涉案企業之所以涉訟，也與不了解、不熟悉中外市場準入制度有關。

信息披露真實為本

正因為上述差別或誤解，中國民企在選擇美國等海外市場上市時，不經意間就會觸犯當地強制性法律規定。“寬入嚴行”是注冊制之運行基本準則，其核心價值是相關信息的真實與完整。以“壞”公司為例，你曾經虧損或管理不善不要緊，要緊的是你現在的能力和未來的表現，但你必須把你的“過去”、“現在”甚至“未來”真實而完整地呈現給潛在投資者供其投資決策，如隱瞞就是欺詐。中國中小民企之所以熱衷選擇美國或新加坡等地上市，正是看中了融資程序的簡捷與效率，遺憾的是沒有重視注冊制制度下的信息披露之真實性要求。案例中納斯達克、新交所分別要求新興佳和天宇化纖就公司相關經營和財務信息進行說明或澄清，正是信息披露真實性要求所致，無需大驚小怪。

不過，在遵循“信息真實性”前提下，還必須關注各國證券法或財會法律對有關公司的經營信息或財務信息真實性與完整性的判斷標準之差異，可能有所不同甚至完全不同。這又有可能涉及各國的法律沖突問題。

法律沖突

新交所依據新加坡證券期貨法第25節之規定，責令天宇化纖額外指定特別審計機構對信息披露中一些不清楚或前后矛盾的交易事項進行特別審計，其中包括2009財年第一季度財報中的7200萬元養護和維修成本，一項在金融危機之前進行公告但在危機后撤銷的涉資2.63億元的土地交易，以及該公司與一名獨立董事進行的交易。緊接著，天宇化纖對相關事項進行了說明，包括提供與上述交易事項有關的信息和財務報表的更多細項，但沒有在2011年12月12日的指定期限內按照新交所要求指定特別審計機構進行審計，并表示“在目前經濟環境低迷的情況下，新交所的指令并不符合股東利益”。

通過新交所與天宇化纖的過招，不難發現：中國內地企業在海外資本市場融資時，的確遇到了包括但不限于對法律理解或法律適用等法律沖突問題。

中外對資本市場監管法律的理解存在巨大差異。長期以來，我國法律包括證券法傳統存在重實體輕程序的現象，而西方尤其英美法系傳統國家正好相反，程序規則重于實體規則，認為只有程序正義才會有實體正義的保障。天宇化纖雖沒有聘請獨立審計師或特別審計機構進行審計，但也基本對新交所關注的實質問題給予了詳細披露，所以覺得自己委屈，猶如被欺負的“小孩”；而新交所則認為，天宇化纖沒按程序規則辦事，任何未經特別審計機構審查的信息都是不可信的，不具有法律效力，此其一。

其二，不同的法系或國家之同一領域的法律體系或內容差異較大。就上述案例而言，主要涉及財務會計、信息披露和公司治理等方面的法律或規則的差異。比如，新交所控告天宇化纖同時控告了其四名董事，表明該被控董事涉嫌違反了新加坡有關公司治理法律規制。但同樣事件發生在中國，則并不當然導致該四名董事被控告。又如，該案所涉及的信息披露形式或內容符合中國證券法和財會法要求，但是離新加坡相關法規要求則甚遠。

法治理念存差異

法律沖突背后，也許還有東西方法治理念差異之影響。比如遼寧新興佳控告納斯達克涉嫌種族或貿易歧視案，一波三折，先是新興佳勝訴，緊接著又被法院駁回，要求其向美國證監會尋求救濟。但筆者認為，依據美國證券法傳統及精神，盡管新興佳動員了其所有能尋求的政治和司法資源，包括向美國商務部和中國相關行政部門尋求解決方案，并威脅 “如果美國政府要求中國對美國企業開放中國國內的市場，美國首先必須要公平地對中國企業開放美國的資本市場，否則新興佳被納斯達克股市歧視的事件將對中美貿易產生深遠的負面影響”。 這些努力都可能徒勞無功，新興佳很難再勝訴，根本原因是中外法律沖突背后的法治理念存差距。

這些差距包括：一，據美國法律，所有證券市場參與主體都應平等，監管者與被監管者也是如此，所以，誰告誰均很正常；二，一切監管糾紛之解決均依程序辦理和依法裁判，過多糾纏于政治或行政力量，可能于事無補；三，證券市場是法治程度最高的市場，市場準入或退出等活動均應循“規則、合規與問責”之原則。

中國海外上市公司之法律風險防范與治理問題已是迫在眉睫。首先應樹立“資本市場乃法治經濟”理念，同時應了解中外證券法的有關市場準入、信息披露等方面規則之特點與區別，在此基礎上制定法律風險防范措施。此外，在推動我國證券市場國際化進程中，積極探討我國證券法域外效力，從根本上解決海外上市企業之合法權益保護問題。亡羊補牢，猶未為晚。

（第一作者系南開大學法學院教授、天津市商法學會會長）