以退為進的私有化

徐滬初

美國博斯公司全球合伙人，常駐上海。畢業于上海復旦大學新聞學院，并持有英國曼徹斯特大學商學院MBA證書。

擁有超過10年管理咨詢經驗，在城市、區域總體規劃和專項規劃、品牌營銷、服務外包、國企改革、媒體戰略等方面形成了系統的方法論和獨到的見解

如果你能讀得懂馬云，那他就不是馬云了。“有時候死扛下去總是會有機會的。”馬云曾經這么說，但在資本市場萎靡不振導致阿里巴巴的價值嚴重縮水這個時點，他選擇了退市私有化。阿里巴巴旗下B2B業務的阿里巴巴網絡有限公司，在上市之初的2007年12月3日股價曾達到41.80港元，而到2012年2月停牌前滑落到9.25港元，這期間股價還曾在2008年10月28日最低跌至3.46港元。據統計，僅2012年前兩個月，6家在美上市的中國公司宣布了私有化要約。

由于內地資本市場采取審批制，殼資源來之不易且價值頗高，所以退市私有化的情況相對較少；而注冊制的境外交易市場的上市與退市條件相對寬松，上市公司退市私有化的現象也就不稀奇了。正因為公眾對阿里巴巴和盛大網絡私有化的熱切關注，也使我們有了更多的線索來剖析上市公司退市私有化背后的真正意圖，以及其中的利與弊。從兩家公司的案例中我們可以發現，在此時進行私有化無非是由兩方面因素驅動——戰略和成本。

從目前所有公開信息可以拼湊出，馬云和阿里巴巴正在用私有化謀劃一個很大的整合計劃。2011年2月阿里巴巴B2B公司CEO衛哲等高管因“中國供應商欺詐”事件引咎辭職，暴露出B2B業務長期存在的信用和欺詐隱患；而隨著近幾年大經濟環境的不明朗，阿里巴巴B2B業務的收入及盈利增速也趨于放緩，在集團業務中屬于并不具有很大增長潛力的板塊。從這個角度來說阿里巴巴需要對整個業務進行整合，通過對B2B業務的梳理和重組形成更加強有力的業務鏈。除此之外，坊間也流傳著馬云首要任務是奪回阿里巴巴控制權的說法，而私有化被認為是阿里巴巴回購雅虎股份“去雅虎化”的一個前奏。不管馬云這盤棋最終如何落子，沒有了上市公司的透明身份，使得很多戰略性的行為可以更加靈活地操作。

陳天橋在戰略的層面上與馬云不謀而合。盛大網絡是在整個盛大集團中盈利能力最強的業務，按照打造娛樂帝國的期望，價值鏈上還有很多業務要整合。在國外上市，投資者的關注點和公司的戰略意圖會有很大不同，從投資者的角度更關注的是短期利益，當資本市場上投資者對短期效益的追逐和公司對于未來發展的全盤戰略發生沖突的時候，這時為了不影響公司未來的發展，排除業績壓力和其他外部干擾，退市私有化也就順理成章了。

而在此時這個時間點私有化也充分考慮了成本的因素。2011年歐債危機并未出現全面解決的跡象、美國依然沒有全面脫離衰退、全球金融市場受歐債危機影響正在進行劇烈的結構性調整，而全球資本市場的低迷表現也正給私有化創造了契機。歷史上每個階段出現的私有化浪潮都是和宏觀經濟衰退及整個資本市場萎靡不振相關的，在市場低迷、指數下滑、價值下跌的情況下，在原本的融資目的無法實現的情況下，此時回購股份私有化的成本相對來說較低。對于那些不進行私有化的上市公司，在資本市場的價值持續走低的情況下，要注意價值與成本之間的平衡。這里的成本包括四個方面：第一，公司自身運營成本的增加；第二，公司為了維持現有經營狀況而進行結構治理產生的成本；第三，上市公司的透明度降低了決策效率，在某種程度上來說增加了成本；第四，上市公司的信息披露制度也容易被競爭對手利用，掌握公司的發展意圖，從而增加潛在成本。

由于“殼資源”的存在，內地資本市場目前還沒有私有化的動力。因為A股資本市場融資的功能還是很強的，除非有一天其融資作用大大降低，私有化才有可能提上日程。正因為這一特點，也產生了阿里巴巴和盛大網絡轉投內地資本市場懷抱的猜測。對于再上市的風險問題，公司必須要具有“講故事”的能力，因為曾經退市，投資者會對公司更加苛刻，如果沒有更好的盈利模式和更具吸引力的“故事”的話，投資者不一定會埋單。

對那些在未來有意私有化的公司來說，有三個成功前提務必要謹記：首先，私有化的戰略意圖要非常清晰和明確，這是私有化行為一個非常關鍵的強大基礎；其次，私有化的時機選擇要正確，關注資本市場價值和自身成本直接的平衡，用盡可能低的成本實現私有化；最后，公關和宣傳手段也很重要，如果未來的戰略意圖是再上市的話更是如此，經過充分的鋪墊把故事講好，為未來打造一個好的開端。如此看來，阿里巴巴和盛大網絡基本滿足了這三個前提，故事的結局如何就要看馬云和陳天橋的謀略和內功了。