質(zhì)押融資：大股東套現(xiàn)、掏空新暗道

質(zhì)押如今似乎漸成上市公司大股東進行股權(quán)融資、甚至變相套現(xiàn)的潮流，然而其中激進、甚至涉嫌違規(guī)的做法，在挑戰(zhàn)制度漏洞或盲點的同時，可能帶來潛在的嚴重后果。

融資勝景下的自利危機

中投信托最近推出“鼎盛系列（1期）—中化巖土股權(quán)收益權(quán)投資集合資金信托計劃”，擬募資不超過1億元，向吳延煒購買其持有的2133萬股中化巖土（002542）股權(quán)收益權(quán)，吳延煒在特定返售日贖回上述收益權(quán)。吳延煒是2011年1月上市的中化巖土的董事長、總經(jīng)理，目前持有公司1.0785億股，承諾鎖定3年，占總股本的53.82%。

據(jù)悉，本次股權(quán)質(zhì)押評估價格約為每股4.69元，根據(jù)10月11日前20日移動平均線MA20值13.41元/股計算，質(zhì)押率約為35%。在信托存續(xù)期內(nèi)，設(shè)有預(yù)警線、平倉線和追加保證金安排。若質(zhì)押股份連續(xù)3個交易日收盤均價低于預(yù)警線7.04元/股，吳延煒須在3個交易日內(nèi)交付或追加相應(yīng)保證金。

此前的6月8日，中化巖土6名高管通過大宗交易拋售750萬股股份，累計成交金額高達1.2億元，趁勢進行了高位套現(xiàn)。市場懷疑此次高位啟動信托計劃，涉嫌曲線套現(xiàn)。11月9日，中化巖土報收12.02元。

這樣的質(zhì)押率還算好的，2012年不少信托產(chǎn)品的股票質(zhì)押率已高達80%以上。在“豐利1236期上海萊士項目集合資金信托計劃”中，科瑞天誠以其持有的1100萬股上海萊士（002252）流通股提供質(zhì)押擔(dān)保，融資1.2億元。11月9日，上海萊士20日均價為13.22元，以此測算，質(zhì)押股票的價值約為14542萬元，質(zhì)押率高達83%。按規(guī)定，若信托期限內(nèi)連續(xù)3個交易日質(zhì)押股票市值跌破警戒線12150萬元，科瑞天誠須在第4個工作日內(nèi)追加股票或保證金，但科瑞天誠目前基本已到無股可押的狀態(tài)。

近年來，股權(quán)質(zhì)押融資可謂出現(xiàn)爆發(fā)性增長，房地產(chǎn)、醫(yī)藥、機械等資本密集型行業(yè)較多見。按照機構(gòu)的統(tǒng)計，2011年開始，信托類融資質(zhì)押市值甚至已超過銀行類，兩者涉及市值分別約為2524億元、2131億元；2012年前三季度涉及市值分別約為1934億元和1318億元。

一般而言，主板企業(yè)的質(zhì)押率為5折，中小板、創(chuàng)業(yè)板分別為4折和3折。在30%左右低質(zhì)押率的情形下，由于股票市值遠高于大股東所得到的融資，因此即使股票下跌，也難跌到擔(dān)保物市值。一般來說，大股東到時還是會把這些股票贖回去，而且即使在質(zhì)押期間大股東照樣會行使股票表決權(quán)等共益權(quán)。因此，這樣的股票質(zhì)押對上市公司治理影響不大。

但對于高質(zhì)押率的股票質(zhì)押，尤其是大股東傾囊而出把所持股票全部質(zhì)押，其中就有可能產(chǎn)生“意外”。也就是說，股票價格可能下跌，而出質(zhì)人又無別的股票可以追加質(zhì)押，使得質(zhì)物價值明顯減少從而危及提供資金享有質(zhì)權(quán)的質(zhì)權(quán)人利益。對此，《擔(dān)保法》第70條規(guī)定：質(zhì)物有損壞或者價值明顯減少的可能，足以危害質(zhì)權(quán)人權(quán)利的，質(zhì)權(quán)人可以要求出質(zhì)人提供相應(yīng)的擔(dān)保。出質(zhì)人不提供的，質(zhì)權(quán)人可以拍賣或者變賣質(zhì)物。高質(zhì)押率下，一旦碰上比較激烈的市況波動，這些質(zhì)押股票將來很有可能被拍賣，由此引起大股東的變化；若大股東質(zhì)押股票比例較高，有的可能構(gòu)成借殼，有的甚至將觸發(fā)上市公司要約收購條款。

如果上市公司大股東將尚處于限售期的股票全部用于質(zhì)押融資，且質(zhì)押率達到60%以上，就很有可能奔著變相套現(xiàn)去的，因為巨量股票在二級市場減持存在著沖擊成本。這樣的股票質(zhì)押，大股東或許沒有再贖回的想法，其變相套現(xiàn)對市場資金面的影響將非常巨大。

在這樣的情況下，大股東極有可能通過不公平的關(guān)聯(lián)交易抽取上市公司資金甚至掏空公司，傷害上市公司以及中小股東的利益。

限售期質(zhì)押突破法規(guī)底線

通過信托等媒介，為上市公司大股東和市場投資者提供合規(guī)的投融資管道，這本無可厚非。相比不動產(chǎn)質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押更簡便快捷，且融資成本低亍民間借貸。問題在于，目前出現(xiàn)的部分上市公司大股東以限售期持股進行質(zhì)押融資，是否合規(guī)？

質(zhì)押擔(dān)保融資主要由《擔(dān)保法》來規(guī)范，其第75條規(guī)定：“依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票權(quán)利可以質(zhì)押。”而據(jù)《最高人民法院關(guān)于適用<擔(dān)保法>若干問題的解釋》第103條解釋：“以股份有限公司的股份出質(zhì)的，適用《公司法》有關(guān)股份轉(zhuǎn)讓的規(guī)定。”《公司法》第140條規(guī)定，“股東大會召開前20日內(nèi)或公司決定分配股利的基準日前5日內(nèi)，不得進行記名股票的股東名冊的變更登記”；第142條規(guī)定，“公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有的本公司股份總數(shù)的25%，并且離職后半年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份”。

由此看出，公司上市不到一年，發(fā)起人等股東不得用其股份出質(zhì)；公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理每年用于出質(zhì)的股份不得超過其所持公司股份的25%，并且在離職后半年內(nèi)不得用其所持有的股份出質(zhì)。

需要指出的是，《物權(quán)法》第223條規(guī)定，“債務(wù)人或第三人有權(quán)處分的股權(quán)可以出質(zhì)。”所謂“處分權(quán)”，是指財產(chǎn)所有人對其財產(chǎn)有權(quán)在法律規(guī)定的范圍內(nèi)最終處理的權(quán)利，它應(yīng)當是權(quán)利人能獨立行使的權(quán)利，并且該處分權(quán)的行使不存在任何法律上的限制或禁止。《物權(quán)法》第209條規(guī)定，“法律、行政法規(guī)禁止轉(zhuǎn)讓的動產(chǎn)不得出質(zhì)”，且第178條明確規(guī)定，“擔(dān)保法與本法的規(guī)定不一致的，適用本法”。按照這個規(guī)定，還沒有解禁的限售股，由于沒有法律意義上的完整處分權(quán)，理應(yīng)沒有資格用于質(zhì)押融資。

再結(jié)合《上交所股票上市規(guī)則》5.1.5款 ，“發(fā)行人申請其首次公開發(fā)行股票上市時，控股股東和實際控制人應(yīng)當承諾：自發(fā)行人股票上市之日起36個月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接和間接持有的發(fā)行人首次公開發(fā)行股票前已發(fā)行股份，也不由發(fā)行人回購該部分股份。”這意味著，經(jīng)過三年禁售期后，相關(guān)股權(quán)才可質(zhì)押。

事實上，一些限售股在公司上市后不到一年就用于質(zhì)押融資，早就破了法規(guī)底線。

規(guī)范融資控制質(zhì)押比例

為規(guī)范大股東股票質(zhì)押融資，確保上市公司治理安全，亟需盡快彌補制度和監(jiān)管漏洞。

首先，所有限售股和非流通股都不應(yīng)允許用作質(zhì)押融資。非流通股以及限售股的劃分，一般以股權(quán)分置改革新老劃斷重要標志性事件——2006年6月19日中工國際掛牌深交所中小板為界，新老劃斷前的非流通股被稱為“大小非”，其中占總股本5%以上的為“大非”，“大非”自改革方案實施之日起，在12個月內(nèi)不得上市交易或者轉(zhuǎn)讓，解禁后通過交易所掛牌交易出售數(shù)量占該公司股份總數(shù)的比例在12個月內(nèi)不得超過5%，在24個月內(nèi)不得超過10%；5%以下的為“小非”，“小非”則是在股改一年后可全部流通。新老劃斷后的限售股被稱為“大小限”，其中發(fā)起人持有的股份通常有三年的鎖定期，稱為“大限”；如果在上市前12月內(nèi)以增資擴股方式認購的股份，鎖定期僅為一年，稱為“小限”。不管是“大小非”還是“大小限”，只要處于事實上的限售鎖定期，就不能允許用來質(zhì)押融資，解禁多少，才能有多少可以用來質(zhì)押，如此也可防止大股東將限售股提前變相套現(xiàn)行為。

其次，需要控制大股東的股票質(zhì)押比例。2010年之前一直適用的《深交所上市公司非流通股及限售流通股質(zhì)押登記須知》規(guī)定，“持有上市公司5%以上的大股東將其所持有的股份出質(zhì)時，需要提交上市公司出具的公司董事會已經(jīng)獲知該事項的函件。”后來中證登深圳分公司《證券質(zhì)押業(yè)務(wù)指南》連這個要求也免了，個人大股東股票質(zhì)押幾乎沒有什么前置約束。當然《交易所股票上市規(guī)則》規(guī)定，“任一股東所持上市公司5%以上股份被質(zhì)押……上市公司應(yīng)當及時向交易所報告并披露”，但這只是事后約束。筆者認為，對持股5%以上的大股東，即使其所持有股票已經(jīng)解禁流通，其可用來質(zhì)押融資的股票，也不應(yīng)超過其持股的一半，這樣才能確保股東穩(wěn)定性不會因為股票質(zhì)押而可能出現(xiàn)劇變。另外，對持有30%以上的控股股東，還需特別規(guī)定其股票質(zhì)押比例不能觸及借殼可能或上市公司要約收購的有關(guān)紅線，否則其中引發(fā)的問題可能無解。

再次，應(yīng)當出臺股東股票質(zhì)押融資專項辦法。既然上市公司大股東股票質(zhì)押融資做法已經(jīng)盛行，證監(jiān)會等有關(guān)部門應(yīng)該借鑒對證券公司股票質(zhì)押貸款有關(guān)規(guī)范辦法中的合理元素，從高站位、全方位制訂制度規(guī)范，約束規(guī)制上市公司股東尤其是大股東的股票質(zhì)押融資行為。