質押融資：大股東套現、掏空新暗道

質押如今似乎漸成上市公司大股東進行股權融資、甚至變相套現的潮流，然而其中激進、甚至涉嫌違規的做法，在挑戰制度漏洞或盲點的同時，可能帶來潛在的嚴重后果。

融資勝景下的自利危機

中投信托最近推出“鼎盛系列（1期）—中化巖土股權收益權投資集合資金信托計劃”，擬募資不超過1億元，向吳延煒購買其持有的2133萬股中化巖土（002542）股權收益權，吳延煒在特定返售日贖回上述收益權。吳延煒是2011年1月上市的中化巖土的董事長、總經理，目前持有公司1.0785億股，承諾鎖定3年，占總股本的53.82%。

據悉，本次股權質押評估價格約為每股4.69元，根據10月11日前20日移動平均線MA20值13.41元/股計算，質押率約為35%。在信托存續期內，設有預警線、平倉線和追加保證金安排。若質押股份連續3個交易日收盤均價低于預警線7.04元/股，吳延煒須在3個交易日內交付或追加相應保證金。

此前的6月8日，中化巖土6名高管通過大宗交易拋售750萬股股份，累計成交金額高達1.2億元，趁勢進行了高位套現。市場懷疑此次高位啟動信托計劃，涉嫌曲線套現。11月9日，中化巖土報收12.02元。

這樣的質押率還算好的，2012年不少信托產品的股票質押率已高達80%以上。在“豐利1236期上海萊士項目集合資金信托計劃”中，科瑞天誠以其持有的1100萬股上海萊士（002252）流通股提供質押擔保，融資1.2億元。11月9日，上海萊士20日均價為13.22元，以此測算，質押股票的價值約為14542萬元，質押率高達83%。按規定，若信托期限內連續3個交易日質押股票市值跌破警戒線12150萬元，科瑞天誠須在第4個工作日內追加股票或保證金，但科瑞天誠目前基本已到無股可押的狀態。

近年來，股權質押融資可謂出現爆發性增長，房地產、醫藥、機械等資本密集型行業較多見。按照機構的統計，2011年開始，信托類融資質押市值甚至已超過銀行類，兩者涉及市值分別約為2524億元、2131億元；2012年前三季度涉及市值分別約為1934億元和1318億元。

一般而言，主板企業的質押率為5折，中小板、創業板分別為4折和3折。在30%左右低質押率的情形下，由于股票市值遠高于大股東所得到的融資，因此即使股票下跌，也難跌到擔保物市值。一般來說，大股東到時還是會把這些股票贖回去，而且即使在質押期間大股東照樣會行使股票表決權等共益權。因此，這樣的股票質押對上市公司治理影響不大。

但對于高質押率的股票質押，尤其是大股東傾囊而出把所持股票全部質押，其中就有可能產生“意外”。也就是說，股票價格可能下跌，而出質人又無別的股票可以追加質押，使得質物價值明顯減少從而危及提供資金享有質權的質權人利益。對此，《擔保法》第70條規定：質物有損壞或者價值明顯減少的可能，足以危害質權人權利的，質權人可以要求出質人提供相應的擔保。出質人不提供的，質權人可以拍賣或者變賣質物。高質押率下，一旦碰上比較激烈的市況波動，這些質押股票將來很有可能被拍賣，由此引起大股東的變化；若大股東質押股票比例較高，有的可能構成借殼，有的甚至將觸發上市公司要約收購條款。

如果上市公司大股東將尚處于限售期的股票全部用于質押融資，且質押率達到60%以上，就很有可能奔著變相套現去的，因為巨量股票在二級市場減持存在著沖擊成本。這樣的股票質押，大股東或許沒有再贖回的想法，其變相套現對市場資金面的影響將非常巨大。

在這樣的情況下，大股東極有可能通過不公平的關聯交易抽取上市公司資金甚至掏空公司，傷害上市公司以及中小股東的利益。

限售期質押突破法規底線

通過信托等媒介，為上市公司大股東和市場投資者提供合規的投融資管道，這本無可厚非。相比不動產質押，股權質押更簡便快捷，且融資成本低亍民間借貸。問題在于，目前出現的部分上市公司大股東以限售期持股進行質押融資，是否合規？

質押擔保融資主要由《擔保法》來規范，其第75條規定：“依法可以轉讓的股份、股票權利可以質押。”而據《最高人民法院關于適用<擔保法>若干問題的解釋》第103條解釋：“以股份有限公司的股份出質的，適用《公司法》有關股份轉讓的規定。”《公司法》第140條規定，“股東大會召開前20日內或公司決定分配股利的基準日前5日內，不得進行記名股票的股東名冊的變更登記”；第142條規定，“公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。公司董事、監事、經理任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有的本公司股份總數的25%，并且離職后半年內不得轉讓其所持有的本公司股份”。

由此看出，公司上市不到一年，發起人等股東不得用其股份出質；公司董事、監事、經理每年用于出質的股份不得超過其所持公司股份的25%，并且在離職后半年內不得用其所持有的股份出質。

需要指出的是，《物權法》第223條規定，“債務人或第三人有權處分的股權可以出質。”所謂“處分權”，是指財產所有人對其財產有權在法律規定的范圍內最終處理的權利，它應當是權利人能獨立行使的權利，并且該處分權的行使不存在任何法律上的限制或禁止。《物權法》第209條規定，“法律、行政法規禁止轉讓的動產不得出質”，且第178條明確規定，“擔保法與本法的規定不一致的，適用本法”。按照這個規定，還沒有解禁的限售股，由于沒有法律意義上的完整處分權，理應沒有資格用于質押融資。

再結合《上交所股票上市規則》5.1.5款 ，“發行人申請其首次公開發行股票上市時，控股股東和實際控制人應當承諾：自發行人股票上市之日起36個月內，不轉讓或者委托他人管理其直接和間接持有的發行人首次公開發行股票前已發行股份，也不由發行人回購該部分股份。”這意味著，經過三年禁售期后，相關股權才可質押。

事實上，一些限售股在公司上市后不到一年就用于質押融資，早就破了法規底線。

規范融資控制質押比例

為規范大股東股票質押融資，確保上市公司治理安全，亟需盡快彌補制度和監管漏洞。

首先，所有限售股和非流通股都不應允許用作質押融資。非流通股以及限售股的劃分，一般以股權分置改革新老劃斷重要標志性事件——2006年6月19日中工國際掛牌深交所中小板為界，新老劃斷前的非流通股被稱為“大小非”，其中占總股本5%以上的為“大非”，“大非”自改革方案實施之日起，在12個月內不得上市交易或者轉讓，解禁后通過交易所掛牌交易出售數量占該公司股份總數的比例在12個月內不得超過5%，在24個月內不得超過10%；5%以下的為“小非”，“小非”則是在股改一年后可全部流通。新老劃斷后的限售股被稱為“大小限”，其中發起人持有的股份通常有三年的鎖定期，稱為“大限”；如果在上市前12月內以增資擴股方式認購的股份，鎖定期僅為一年，稱為“小限”。不管是“大小非”還是“大小限”，只要處于事實上的限售鎖定期，就不能允許用來質押融資，解禁多少，才能有多少可以用來質押，如此也可防止大股東將限售股提前變相套現行為。

其次，需要控制大股東的股票質押比例。2010年之前一直適用的《深交所上市公司非流通股及限售流通股質押登記須知》規定，“持有上市公司5%以上的大股東將其所持有的股份出質時，需要提交上市公司出具的公司董事會已經獲知該事項的函件。”后來中證登深圳分公司《證券質押業務指南》連這個要求也免了，個人大股東股票質押幾乎沒有什么前置約束。當然《交易所股票上市規則》規定，“任一股東所持上市公司5%以上股份被質押……上市公司應當及時向交易所報告并披露”，但這只是事后約束。筆者認為，對持股5%以上的大股東，即使其所持有股票已經解禁流通，其可用來質押融資的股票，也不應超過其持股的一半，這樣才能確保股東穩定性不會因為股票質押而可能出現劇變。另外，對持有30%以上的控股股東，還需特別規定其股票質押比例不能觸及借殼可能或上市公司要約收購的有關紅線，否則其中引發的問題可能無解。

再次，應當出臺股東股票質押融資專項辦法。既然上市公司大股東股票質押融資做法已經盛行，證監會等有關部門應該借鑒對證券公司股票質押貸款有關規范辦法中的合理元素，從高站位、全方位制訂制度規范，約束規制上市公司股東尤其是大股東的股票質押融資行為。