善用杠桿決策資本結(jié)構(gòu)

馬靖昊

作者系著名財(cái)稅專家，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院客座導(dǎo)師，京華智庫(kù)研究員

阿基米德曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“給我一個(gè)支點(diǎn)，我可以將整個(gè)地球撬起。”延伸到財(cái)務(wù)杠桿上，可以這樣說(shuō)：“只要借給我足夠的錢，我就能夠賺取更多的財(cái)富。”

在財(cái)務(wù)管理中，負(fù)債融資存在著這樣的一種杠桿現(xiàn)象，它就是財(cái)務(wù)杠桿。具體地講，財(cái)務(wù)杠桿是指企業(yè)在運(yùn)用負(fù)債籌資時(shí)所產(chǎn)生的普通股每股收益變動(dòng)率，大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的現(xiàn)象。從股東的角度講，只要投資報(bào)酬率大于負(fù)債利率，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿就能為普通股股東增加收益，舉債就是對(duì)企業(yè)有利的。

一般而言，投資報(bào)酬率若高于固定的資本成本， 財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮的作用就是積極的， 能增大普通股每股凈收益。但是，當(dāng)企業(yè)的利息及所得稅前收益下降至某一特定水平以下時(shí)， 財(cái)務(wù)杠桿的作用就會(huì)從積極轉(zhuǎn)為消極。產(chǎn)生這種轉(zhuǎn)化的根本原因是，企業(yè)的固定資本成本（率） 已超過(guò)投資報(bào)酬率， 其結(jié)果是普通股每股凈收益的下降， 甚至出現(xiàn)虧損， 這便是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)所在。

財(cái)務(wù)杠桿效用也可以用公式量化：財(cái)務(wù)杠桿效用=負(fù)債額×（債務(wù)資本利潤(rùn)率-負(fù)債利率）×（l-所得稅稅率）。在負(fù)債利率、所得稅稅率既定的情況下，即在一定的負(fù)債規(guī)模和稅率水平下，負(fù)債資本利潤(rùn)率越高，財(cái)務(wù)杠桿效用就越大；該利潤(rùn)率等于負(fù)債利率時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿效用為零；小于負(fù)債利率時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿效用為負(fù)。所以，財(cái)務(wù)杠桿也可能給企業(yè)帶來(lái)負(fù)效用，企業(yè)能否獲益于財(cái)務(wù)杠桿效用、效益程度如何，取決于債務(wù)資本利潤(rùn)率與負(fù)債利率的對(duì)比關(guān)系。

需要指出的是，合理負(fù)債還具有利息抵稅效用，是減少管理者和股東之間代理沖突的工具。

利息抵稅效用方面。根據(jù)我國(guó)《企業(yè)所得稅暫行條例》規(guī)定：“在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)期間，向金融機(jī)構(gòu)借款的利息支出，可按照實(shí)際發(fā)生數(shù)扣除。”負(fù)債的利息抵稅效用可以量化，用公式表示為：利息抵稅效用=負(fù)債額×負(fù)債利率×所得稅稅率。所以在既定負(fù)債利率和所得稅稅率的情況下，企業(yè)的負(fù)債額越多，那么利息抵稅效用也就越大。

負(fù)債是減少管理者和股東之間代理沖突的工具。負(fù)債融資將管理者和股東利益緊密地聯(lián)系在一起，從而有效地減少了兩者之間的代理沖突。

誠(chéng)然，負(fù)債也給企業(yè)增加了壓力，因?yàn)楸窘鸷屠⒌闹Ц妒瞧髽I(yè)必須承擔(dān)的合同義務(wù)。如果企業(yè)無(wú)法償還，則會(huì)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)，而財(cái)務(wù)危機(jī)會(huì)增加企業(yè)的費(fèi)用，減少企業(yè)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。因此，企業(yè)必須從各方面采取措施，加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制，如果預(yù)計(jì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況不佳，息稅前利息率低于負(fù)債地利息率，那么就應(yīng)該減少負(fù)債，降低負(fù)債比率，從而回避將要遇到的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的一個(gè)重要因素，資本結(jié)構(gòu)決策需要在杠桿利益與其相關(guān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行合理權(quán)衡，任何只顧獲取財(cái)務(wù)杠桿利益，無(wú)視財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而不恰當(dāng)?shù)厥褂秘?cái)務(wù)杠桿地做法都是錯(cuò)誤的，最終將損害投資人的利益。所以，企業(yè)管理者應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)方式和償債能力客觀分析和估計(jì)市場(chǎng)情況，全面考慮財(cái)務(wù)杠桿的正、負(fù)效用和各種因素，趨利避害，進(jìn)而確定是否應(yīng)該負(fù)債經(jīng)營(yíng)及融資比例為多大，適時(shí)調(diào)整、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，理性使用財(cái)務(wù)杠桿，從而達(dá)到效益最佳的目的。