善用杠桿決策資本結構

馬靖昊

作者系著名財稅專家，中央財經大學會計學院客座導師，京華智庫研究員

阿基米德曾經說過：“給我一個支點，我可以將整個地球撬起。”延伸到財務杠桿上，可以這樣說：“只要借給我足夠的錢，我就能夠賺取更多的財富。”

在財務管理中，負債融資存在著這樣的一種杠桿現象，它就是財務杠桿。具體地講，財務杠桿是指企業在運用負債籌資時所產生的普通股每股收益變動率，大于息稅前利潤變動率的現象。從股東的角度講，只要投資報酬率大于負債利率，企業的財務杠桿就能為普通股股東增加收益，舉債就是對企業有利的。

一般而言，投資報酬率若高于固定的資本成本， 財務杠桿發揮的作用就是積極的， 能增大普通股每股凈收益。但是，當企業的利息及所得稅前收益下降至某一特定水平以下時， 財務杠桿的作用就會從積極轉為消極。產生這種轉化的根本原因是，企業的固定資本成本（率） 已超過投資報酬率， 其結果是普通股每股凈收益的下降， 甚至出現虧損， 這便是財務風險的實質所在。

財務杠桿效用也可以用公式量化：財務杠桿效用=負債額×（債務資本利潤率-負債利率）×（l-所得稅稅率）。在負債利率、所得稅稅率既定的情況下，即在一定的負債規模和稅率水平下，負債資本利潤率越高，財務杠桿效用就越大；該利潤率等于負債利率時，財務杠桿效用為零；小于負債利率時，財務杠桿效用為負。所以，財務杠桿也可能給企業帶來負效用，企業能否獲益于財務杠桿效用、效益程度如何，取決于債務資本利潤率與負債利率的對比關系。

需要指出的是，合理負債還具有利息抵稅效用，是減少管理者和股東之間代理沖突的工具。

利息抵稅效用方面。根據我國《企業所得稅暫行條例》規定：“在生產經營期間，向金融機構借款的利息支出，可按照實際發生數扣除。”負債的利息抵稅效用可以量化，用公式表示為：利息抵稅效用=負債額×負債利率×所得稅稅率。所以在既定負債利率和所得稅稅率的情況下，企業的負債額越多，那么利息抵稅效用也就越大。

負債是減少管理者和股東之間代理沖突的工具。負債融資將管理者和股東利益緊密地聯系在一起，從而有效地減少了兩者之間的代理沖突。

誠然，負債也給企業增加了壓力，因為本金和利息的支付是企業必須承擔的合同義務。如果企業無法償還，則會面臨財務危機，而財務危機會增加企業的費用，減少企業所創造的現金流量。因此，企業必須從各方面采取措施，加強對財務風險的控制，如果預計企業未來經營狀況不佳，息稅前利息率低于負債地利息率，那么就應該減少負債，降低負債比率，從而回避將要遇到的財務風險。

財務杠桿效應和財務風險是企業資本結構決策的一個重要因素，資本結構決策需要在杠桿利益與其相關的財務風險之間進行合理權衡，任何只顧獲取財務杠桿利益，無視財務風險而不恰當地使用財務杠桿地做法都是錯誤的，最終將損害投資人的利益。所以，企業管理者應當根據自身經營方式和償債能力客觀分析和估計市場情況，全面考慮財務杠桿的正、負效用和各種因素，趨利避害，進而確定是否應該負債經營及融資比例為多大，適時調整、優化企業資本結構，理性使用財務杠桿，從而達到效益最佳的目的。