金融危機與監管

實體經濟的波動引發了金融危機，僵化的監管放大了危機

最近讀到美國知名經濟學家薩繆爾森（Samuelson）的一篇文章《Is Another Financial Crisis Near?》。作者從全球資本協議《巴塞爾協議》（Ⅰ、Ⅱ）的角度來分析二○○八年全球金融危機和近期歐債危機的成因?？春箢H受啟發。

《巴塞爾協議》（Ⅰ）規定，銀行總資本充足率不低于8%，對于普通的企業貸款，資本充足率應達到8%。住房抵押貸款的資本充足率只需達到4%，這類貸款被假定風險較低。于是進一步實施住房抵押貸款“證券化”，資本充足率只要1.6%；它們被認為更安全。美國一九九五年通過了《社區再投資法》，允許銀行向低收入人群提供貸款，一般情況下，這類人償還貸款的機會很小。同年美國政府要求“房地美”和“房利美”將其抵押融資的42%用于中低收入的借貸者，一九九七年，為了完成這一目標，房利美開發了一個預付3%的的抵押貸款新項目（傳統的抵押貸款預付是20%）。由于門檻太低，很多根本不可能買房的人買了房。此時，美國經濟處于上升期，利率很低，房價每年都上漲，抵押貸款收益可觀。接著國際評級機構又給這些抵押債權評了個AAA級，銀行又把抵押貸款證券化，推向資本市場，進一步衍生，推至CDOs。此時涉及的資金規模已是當初貸款的N倍。金融系統外風險——二○○八年世界能源、礦產資源價格暴漲，美聯儲為抑制通脹提高利率，自然帶來了低收入人群住房按揭違約率上升了，接著抵押貸款出問題了……當年九月，全球金融危機來了。這次危機實質上是由房地產危機帶來的更大范圍的金融危機。從金融系統來看，荒唐的評級、僵化的監管條例、銀行經營者的不負責任，金融衍生過度等因素是放大危機的主要因素。事后，美國救助銀行大約花了七萬億美元，救助金額遠遠高于不良抵押貸款的數目。

二○○八年九月的全球金融危機爆發后，在一片加強監管的氛圍下，有關各方協商下有了《巴塞爾協議》（Ⅱ）。該協議賦予銀行自行決定權，銀行可以用自己的電腦模型給所持證券投資組合里不同的風險進行評級。這種改進有可能確定其投資組合風險安全嗎？不需要太多資本金保障嗎？理論上可行，說的通。由于銀行偏好資本金要求低的投資，因“管制性套利交易”的趨向歐洲銀行大量購買了主權債券（巴塞爾協議中把抵押債券和國債風險設定最低）。美國的銀行采用《巴塞爾協議》（Ⅱ）比歐洲要慢的多，這個問題遠不及歐洲嚴重。歐洲金融機構采用《巴塞爾協議》（Ⅱ）后，意想不到的結果出現了。根據J.P.摩根的一項分析，多個歐洲大銀行（如德意志銀行、法國興業銀行）的總資產中只有30%是受資本儲備金保護的。

靠發國債來維持居民高福利生活的希臘、西班牙等歐洲國家玩不下去時，歐洲就危機了！購買了這些國家國債的歐洲銀行，因國債的風險為零，沒有建立撥備，償付能力出問題了。這時投資者不知道銀行持有的政府債券價值幾何？不知道資本金提供了多少保護以及還需要多少資本金才能保住銀行。一份泄露的國際貨幣基金組織工作人員的估算表明，需要給問題銀行注資兩千七百億美元（其中存在很大的不確定性）才能穩住銀行。當眾多資金遭遇風險而投資者無從知道他們需要的信息時，恐慌來了……又是荒唐的評級、僵化的監管，使歐洲銀行家死守著希臘、葡萄牙等財政失衡的歐洲國家的國債風險為零監管設定。直至危機爆發。

忽視實體經濟的變化，過度監管，僵化的監管條例是導致近兩次經濟危機的主要根源。

金融系統的運行依賴于實體經濟

其實，被稱為虛擬經濟的金融業一開始就是為實體經濟而生，金融服務于實體經濟，具有發現、規避風險和資源配置作用。不管現代金融產品如何創新、衍生層級如何高、結構如何復雜，它都根基于實體經濟。實體經濟的風吹草動均會反映到金融層面上來。實體經濟的周期性必然帶來金融業的周期性波動——以前是經濟危機，現在叫金融危機。名稱的改變也說明這些年金融深化的過度，金融機構已不再是實體經濟的金融中介，制造信用成為其主業。傳統的貨幣創造方程式（MV=PQ）已成過去時。標準普爾主權評級委員會主席約翰·錢伯斯（John Chambers）認為：全球金融危機和當前的主權債務危機不僅與財政失衡有關，也與金融系統外部失衡有關。通過堆砌越來越多的條例來防范金融危機存在“致命的自負”（哈耶克，一九九○）傾向，解決不了經濟波動問題。歐債危機不是最后一次經濟危機，經濟危機今后不出現是小概率事件。不解宏觀者無以謀微觀。

監管的局限性

那么推出《巴塞爾協議》(Ⅲ)，就可以熨平經濟周期嗎？金融危機就會銷聲匿跡嗎？一味地加強監管不是靈丹妙藥！《巴塞爾協議》Ⅲ不可能全息地模擬實體經濟。退一步說，即使它能全息地描述又能怎么樣呢？金融是實體經濟的晴雨表，金融危機實質上是實體經濟出問題的表現?，F時世界經濟波動是不可避免的，因此金融危機也必然伴隨著人類社會發展本身。“造次必于是，顛沛必于是?！边@是規律。過度關注金融系統本身的監管而忽視對實體經濟的觀察，是刻舟求劍。

現代金融監管的理念源自一八四四年英國通過的《皮爾銀行法案》。當時英國為了解決私人銀行人為的虛假信用擴張問題而出臺了該法案。法案禁止偽造和過量發行存款單，要求銀行按100%儲備金發行紙幣。盡管該法案有著良好的意愿與所謂的堅實的理論基礎，卻失敗了。它忽視了活期存款的信用擴張能力。一八四四年以后，英國的銀行重新定位了業務，從過量發行紙幣改成發行部分準備的活期存款，人為的信用擴張繼續著。此后隨著經濟危機的不斷發生，監管者堆砌了越來越多的規則，危機還是時不時的來。合同的不完備性決定著人們不能窮盡所有風險。

現時世界的政治、文化、經濟、金融聯系錯綜復雜，試圖把復雜的世界硬裝進一個人為設計的簡化模式中是削足適履。巴塞爾協議就是這樣的一個框架。

首先，巴塞爾協議依據評級機構的評級來認定風險，評級的可靠性有多大呢？評級是對現實經濟的一種簡化描述，不能窮盡風險。評級機構對金融系統外世界進行刻舟求劍的描述早已違背了哈耶克一九三四年的論文《資本保全論》中對會計目的的定論“不是以實現易被誤解的‘會計透明度’為借口，來反映期望的‘真實’價值”。評級機構的荒唐結論比比皆是。以中國的主權信用評級為例，從債務余額、財政赤字、外匯儲備來看，中國的數據均優于美國和歐盟的大多數國家，我們的評級卻是BBB。希臘債務危機發生之前，靠高盛閃躲騰挪，希臘的主權信用評級也是AAA，與其實際情況嚴重脫離。而依據《巴塞爾協議Ⅲ》，銀行購買希臘國債風險撥備為零。何其荒唐。近兩次危機世界三大評級機構是人們詬病最多的。

其次，任何監管措施均不能避免“管制性的套利交易”。依據巴塞爾協議，資產的評級風險越小，那么資本要求就越低。舉個例子，一家銀行持有一筆抵押貸款，就必須持有該資金一定比例的資金撥備。如該銀行出售了這筆抵押貸款，用出售資金購買了被評級機構評為AAA的債券，那么它需要持有的撥備資金就降低了，解凍的錢就可以投資到其他地方。這就是“管制性的套利交易”的定義。合同的不完備性決定了“管制性的套利交易”的永遠存在?！肮苤菩缘奶桌灰住睂е聫臉I者的趨同性。近兩次危機均發始于評級優良并且依據巴塞爾協議認定風險最小的債券身上。

再次，監管者的“事后聰明偏向”（以事后之明對待事前幾乎沒有看清的問題）以及愛管閑事的傾向導致堆砌更多的監管條例。監管的條例越來越多的代替了市場。監管的條例也代替了企業利潤和虧損的發現行為，只要按協議來做，沒必要小心謹慎。實質上，巴塞爾協議是讓企業遵守為使風險最小化而設計的規則，與使企業風險最小化并不是一碼事。

最后，巴塞爾協議的實施會加重金融市場的系統性風險。巴塞爾協議的實施，受到監管的金融機構就必須遵守協議的內容，協議致使金融企業的行為同質化，消滅了多樣性。多樣性的特點是總有一些企業可以登上諾亞方舟。危機中，富國銀行、摩根銀行和高盛銀行都意識到抵押債券的風險，果斷地采取了措施。假如監管更為嚴厲，這種事情就不會發生。金融系統的系統性危機根源于從業企業的同質化。實際生活中往往是次要理論中某些不被人們重視的發現勝過高高在上的理論?，F時世界里最好的情景是：相互競爭的企業有不同的玩法，表現差的出局。因此，防止未來危機的途徑不能只是實施更多的監管。

回頭來看，人類有兩件事永遠也不會做好：一、預測經濟走向。否則，我們可以利用計劃經濟手段來掌握經濟。還有一個生動的例子，一九九八年由以解決了不確定條件下的風險定價問題而獲得諾貝爾經濟學獎的斯科爾斯領銜的美國長期資本管理公司，擁有最優秀的人才和當時最好的計算設備，也因俄羅斯外債違約這一明顯的外部風險導致巨額虧損，引發了全球金融市場的動蕩。二、監管金融機構。金融體系在廣度和深度上極其復雜，與那些千方百計繞過監管獲利的人相比，政府監管始終顯得人手不夠和激勵不足。政府的多重目標性（如一個階段政府對擴大居民住房的覆蓋面的興趣可能高于金融體系的風險）也決定了金融監管的局限性。讓我們再琢磨一下薩繆爾森的話：千真萬確的事實表明通向地獄的道路是用良好動機鋪成的。

中國經濟發展狀況有別于西方國家，應有一套適應自身發展階段的監管體系

中國和西方發達經濟體在經濟發展方式、產業結構、金融體系總體框架、市場成熟度、金融產品與信用基礎、公司治理結構等方面差異很大，巴塞爾協議是針對發達經濟體國家的金融企業狀況設計的條例，照抄搬來監管中國金融業會產生大麻煩。下面我們來看一下中國經濟發展的特點：

（一）我國的高投資率是被動的由高儲蓄率決定的。由中國社會傳統、文化、發展階段決定的高儲蓄若沒有高投資來吸收，經濟必然緊縮，那麻煩就大了。這幾年看似投資率很高，但離極限還很遠。現在我國的鐵路網總里程也只是美國的40%。高速公路、城市化、醫療、教育等社會領域的發展水平與西方的差距就更大了。今后我國的城市化、信息化、工業再深化均需大量的投資。而西方則沒有這樣的需求。事實上，正是近三十年的高投資才帶來中國經濟的高增長，存量資本的積累，帶來了家庭收入和消費的大幅增加。至今中國人均資本存量也僅為美國的8%，韓國的15%。中國的資本積累遠沒有達到收益遞減的階段，只不過是要解決資本錯配問題。今后的路還長。近三十年的高投資帶來的高增長并沒有顯示出嚴重的不可持續性。未來，拉動我國經濟增長的三駕馬車中，投資仍然是最靠譜的動力。而投資背后則需要銀行源源不斷地大量貸款。

（二）中國的城市化率遠低于西方，隨著城市化進程的深化，居民對住房有著強勁的需求，房地產業不可能崩潰。二○○一年底，中國的房地產業貸款總額只占GDP的22%。而美國在二○○七年底抵押貸款就占到期GDP的103%。這意味著即使中國的房價真的降了，家庭和銀行也不會破產。

（三）即便放寬估算標準，我國的中央債務加上地方債務最高也占GDP的50%。美國的債務約為其GDP的100%，日本是230%。而且我們的債務均是內債。二○○八年頂峰時，美國影子銀行的規模是其傳統銀行的兩倍。據咨詢公司伯恩斯坦的分析師估算，二○一○年底，中國的數據是28%，離起爆點還遠著呢。

以上可以看出我國經濟的發展模式與西方國家有著本質的區別。銀行業務模式也與西方銀行有著很大的差別。我國商業銀行在金融體系中占比過高，二○一○年企業從銀行貸款總額占社會融資總額的75%，去年銀行業利潤的80%強來自息差。這一趨勢近期看不到改變的跡象。發達經濟體的銀行業務主要集中在為融資和付款服務的中間業務，給企業貸款不是其主要業務，沒有多大的再融資需求。隨著我國經濟的發展，銀行貸款規模必然越來越大，結果一定是銀行的風險資產大增，撥備大增，導致資本充足率下降，再融資是銀行每年必做的難題。近幾年這個問題也是導致我國股市走熊的一個原因（近期中國銀行業協會預測未來六年銀行業需要新增五點二六萬億元人民幣的一級資本，年均八千八百億元）。《巴塞爾協議》(Ⅲ)又進一步提高了資本充足率要求，我國金融業再融資的壓力會更大，實體經濟融資難的問題會進一步加劇。另一方面，進出口是中國經濟的支柱，《巴塞爾協議》(Ⅲ)對貿易信用的資本要求（撥備從20%提至100%），會大大降低銀行對進出口的信貸支持。這些均危及國家經濟的健康運行。

中國的銀行業主要還是傳統業務，表外業務占比很小。中國銀行業的主要問題是解決經濟發展主要依靠銀行貸款的問題。這個模式導致了借款人杠桿率過高的隱患（貸款在借款人和投資里即是債務，而債務過高就是杠桿率過高）。解決這個問題，我們還須把目光放在銀行之外的資本市場上，通過完善資本市場制度，提供更多的權益資本、健全債券市場（給居民的高儲蓄提供更多的投資渠道）來分散過度從銀行融資的風險。采用《巴塞爾協議》(Ⅲ)對這個問題的解決沒有任何作用。

中國的金融業基本上還是以實體經濟的需求為主要目標，沒有太多的衍生層級。亟需的監管措施是，減少政府干預、指導，通過利用市場競爭的手段加速銀行業的商業化轉型（我們骨子里還是把市場經濟與意識形態畫了等號，其實市場經濟與計劃經濟均是發展經濟的一種手段）。完善做實公司治理，讓銀行自主決策，健全實踐中證明的最有效的內部監管制度，這才是正理。

結語

除了監管之外，我們金融從業者也該拿出些精力，抬頭打望一下周圍的世界，未雨綢繆。美國龐大的財政赤字和債務的快速增長可能影響世界經濟幾何？在歐洲財政統一的前景不明朗的情況下，歐元、歐債、歐洲商業銀行的走勢如何？經久不息的中東變局、伊朗的核計劃對世界能源的價格有多少影響……國內投資率（48.6%）已經超過消費率（47.4%），長達二十幾年高投資支撐高增長的發展模式持續性會怎樣？國家調低“十二五”的增長目標、產業結構調整對銀行業有什么影響……

此外，處于一個北京香山的蛾子求偶時翩翩起舞可能影響世界天氣的時代，我們是否還該做點別的：檢討一下自己的投資是否太激進，期望值是否太高，是否急功近利。有沒有“世事滄桑心事定，胸中海岳夢中飛”的態度。千年留下的是沒有利潤追求的廟宇和學堂。“活著”是金融業的最優選擇。