未來

五大革命性變化

◆ 第一，60 年前，92% 的股票為個人所有，只有8% 為機構(gòu)所有。而今天包括養(yǎng)老金和大學捐贈基金在內(nèi)的機構(gòu)投資者持有70%股票，散戶持有30%。今天50 家最大的資產(chǎn)管理公司中，有48 家同時操作基金和養(yǎng)老金。換句話說，共同基金與養(yǎng)老金管理已經(jīng)沒有本質(zhì)區(qū)別，統(tǒng)稱機構(gòu)投資者。

◆ 第二，投資原則變了。曾經(jīng)，大家都推崇長期投資，現(xiàn)在幾乎都變成短期投機。基金投資從行業(yè)轉(zhuǎn)為交易股票。過去，共同基金每年換手率為20%，今天為100%。

◆ 第三，投資策略變化。此前所有策略都圍繞選股，后來選擇基金成為關注點，而今天資產(chǎn)配置成為核心，被動指數(shù)型基金廣泛被用來執(zhí)行各種資產(chǎn)配置策略。

◆ 第四，結(jié)構(gòu)性變革，這通常被很多人忽視。現(xiàn)在只有Vanguard等少數(shù)還保留當年Massachusetts Investors Trust的運營模式，即由受托人管理，而不是外部聘用的管理公司。當時所有的共同基金都是合伙制，管理者都是投資專業(yè)人士。而今天最大的40家共同基金公司中，只有8家為非上市，31 家上市，而其中的23家母公司都是大型金融集團。這種模式毫無疑問會引起利益沖突，這些金融集團是應該以誰的利益至上，是集團股東還是基金持有者？

◆ 第五，費用變了。1950年代時費用占比為0.6%，1960年代降至0.48%，今天又升至0.98%。資產(chǎn)管理費由每年1400萬美元升至1200億美元。過去每支共同基金平均花費掉10-25%的投資回報，今天股票型基金平均花掉60%。行業(yè)無疑發(fā)展壯大了，但是不是更好了呢？這是值得我們思考的問題。

QA

下面是John Bogle 與Davis Advisors 董事長（家族第三代成員）Christopher Davis共同參與的問答環(huán)節(jié)：

Q：對于金融類公司冒太多風險，而且造成利益沖突的問題，如何解決？

Davis：

首先我覺得剛才John Bogle 提到的很多問題與現(xiàn)在這個行業(yè)大家談論的話題及其營造的氛圍不無關系。任何行業(yè)如果是將產(chǎn)品提供給客戶，那么主要計算利潤回報；而如果提供的是服務，則應該根據(jù)客戶反饋來衡量是否成功。比如我判斷一個醫(yī)生是不是好醫(yī)生，不是看他能掙多少錢，交多少稅，而是看是否能治好病。教育和律師行業(yè)也是如此。金融服務業(yè)呢？看看我們周圍的人都在關注些什么？產(chǎn)品是否夠多，覆蓋面是否夠廣，發(fā)行新的產(chǎn)品“保鮮期”有多久？就是這些轉(zhuǎn)移了大家應有的注意力。再說另一個問題，如果股東遭受重大損失，CEO 也逃不了干系（正如2007 年）-- 懲罰應該對稱。而金融服務業(yè)沒有做到這點，當然這點在對沖基金領域更加嚴重。從業(yè)人員可以無限貪婪，因為不會擔心“報應”（no fear of retribution）。經(jīng)營者的指標與激勵體系不一致是造成問題的根源。在我們的基金，不僅我們的家族成員，員工，股東都是基金的持有者，所以管理公司與管理基金是一致的。這樣做的必要性顯而易見。而上市基金公司問題更加復雜，因為他們需要同時服務兩個完全不同的利益群體。不過也有基金公司做得很好，成為例外，比如T. Rowe. Price。

Bogle：

No man can serve two masters。我剛?cè)胄袝r，這個行業(yè)的根基是管理， 而不是營銷。營銷不應該成為我們這樣行業(yè)的核心關注點。大家都要爭取更多的資產(chǎn)管理規(guī)模，而途徑就是通過發(fā)行更加投機性的新基金，這樣管理費用就會增加，但利益受損的無疑是新的投資者。基金公司先是紛紛上市，然后就流行基金公司被統(tǒng)轄在金融集團中。我相信對基金持有者來講，如果基金公司不上市，對他們來講是好消息。

Davis：

補充一點，人們說不論從事哪個行業(yè)，要給客戶他們想要的，必要時“推他們一把”，但很多行業(yè)，只給客戶他們想要的，有時會害了他們。如果我的醫(yī)生只告訴我想聽的話，那我就得不到很好的治療。同理，投資顧問只對客戶講他們想聽的話，意味著擇時等等，這樣做的負面效應比多收點管理費要嚴重得多。

Q：作為投資者，應該關注上市公司的治理么？

Bogle：

共同基金和機構(gòu)投資者曾經(jīng)投資股票是擁有這只股票，而不只是租借（交易）股票。前者你必須關注上市公司治理，后者則根本不必。如果我持有這只股票不會超過六個月，我為什么要關注公司治理？而如果我買入股票是為了從這家公司的內(nèi)在價值增值過程中收益，就要關心長期未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，公司治理決定一切。因為良好的公司治理首要關心的就是長期股東價值。很多機構(gòu)投資經(jīng)理沒有很好地代表基金持有者或養(yǎng)老金受益人的利益，據(jù)我所知，很少大型基金會在行使股東代理投票權(quán)時投反對票。頻繁交易也是基金投資回報不令人滿意的重要原因。基金經(jīng)理和他們的基金其實是美國公司的大股東，如果他們以委托人利益為重，就應該對高管薪酬過高以及毫無意義的并購等事件發(fā)生時，站出來講話。

Davis：

事實上幾年前我第一次與Bogle 見面，就是為了這個問題。當時我們對股票期權(quán)沒有在利潤表中被算作費用項感到不滿，但與會計公司交涉無果，因為他們的客戶，特別是來自硅谷的很多客戶，不希望改變現(xiàn)狀。我們當時認為只要聯(lián)合和5 到6 家機構(gòu)投資者，以我們手中的股票（影響力）足以改變這一現(xiàn)象。“我們必須促成這一變革，因為這相當于公司高管從我們的客戶手中搶奪了利益，這樣的會計是有問題的”。但我們碰到的幾家大型指數(shù)基金卻表示他們習慣于無形。我沒想到說服同行會這么難。后來雖然機構(gòu)投資者投票問題得到了更多的關注，但解決效果仍不容樂觀。基金經(jīng)理將手中的代理投票權(quán)“外包”給了Institutional Shareholders Services這樣的公司。還出現(xiàn)很耐人尋味的現(xiàn)象，巴菲特既是可口可樂的董事，同時是也持有可樂糖漿相關業(yè)務公司，這樣的利益沖突又該怎樣解決？在Davis基金，我們會履行每一次投票，而且不會敷衍了事，該投贊成還是反對票都會認真對待，一切為了長期股東利益。我們都知道安然等公司董事會成員的簡歷和經(jīng)歷簡直是完美，但公司治理更多需要的是“執(zhí)行”，所以與其他機構(gòu)投資者聯(lián)合議事的失敗經(jīng)歷，反而讓我對上市公司治理有了更加清醒的認識。我同意John 的觀點，如果持有期只有幾個月，公司治理不重要，不過這樣做最大副作用就是機構(gòu)投資者不懂得珍惜手中的投票權(quán)。但我們知道在所有指數(shù)型基金中，一半以上的持有者還是長期投資者。

背景：

促使BlackRock改革的推動力包括：宏觀層面以美元進行的交易越來越少，法國銀行危機再一次引起世界同行恐慌，投資者要求更多“保證”致使投資成本提高，資產(chǎn)管理公司文化面臨重塑……監(jiān)管層面的變化：巴塞爾協(xié)議III對銀行資本金提出更高要求；Dodd-Frank改革法案和Consumer Protection Act直接對銀行業(yè)務模式提出挑戰(zhàn)。導致流動性不足，主要體現(xiàn)在一方面BlackRock買賣證券的難度加大，另一方面投資者很難達成滿意成交價。一級市場交易商持有的公司債在信貸危機之前高峰曾達2400億美元，現(xiàn)在只有30%左右。這種流動性差距對投資經(jīng)理構(gòu)成了“戰(zhàn)略性威脅”。

改革目標直指：

證券買賣方關系—投資經(jīng)理，投資者，賣方投行，上市公司等尋求資本各方，價值鏈將重塑。以前投行根據(jù)專長分析上市公司資本結(jié)構(gòu)，建議其發(fā)債或回購等等，再拿著“訂單”上門找買方的投資經(jīng)理，由后者代表個人和機構(gòu)投資者進行投資，從而完成整個過程。現(xiàn)在BlakRock不想被動地“等”，而是部分取代華爾街投行，自己找到上市公司并達成交易，從而降低成本；同時利用公司內(nèi)部強大的“網(wǎng)絡”，直接達成交易。需要指出的是，以BlackRock的地位和實力，一旦形成規(guī)模和趨勢，競爭對手要么效仿，要么拱手相讓市場份額。

已打響的行動：

成立全球capital market desk，公司2011年企業(yè)信貸涉及的資本額有五分之一都來自剛成立不久的capital market部門。現(xiàn)主要走兩條路，一是反向咨詢，與投資經(jīng)理就某一想法進行探討，然后拿出設計好的條款和價格后，去找broker-dealer，在由后者找到相關上市公司或財務有需要幫助的公司。各方都清楚這項交易背后是實力雄厚的BlackRock，對于BlackRock可獲得更有益于自己組合的對待。Capital market部門截止2011年12月40%資金（50筆）的另一投向即戰(zhàn)略性資本注入。例如剛剛完成為某大型醫(yī)藥類企業(yè)并購交易提供bridge capital，從中收取100至150個基點的費用。BlackRock目前計劃2012年一季度加大在歐美的capital market部門的力度，2013年初以此拓展亞洲的股票和債券市場。

成立syndicate desk，syndicate本是典型賣方投行業(yè)務，由同一desk向世界各地投資者公布某項投資機會和信息，現(xiàn)BlackRock成立自己的syndicate desk，等于向投行開放了統(tǒng)一窗口，每當投行上門，可通過這個部門，召集分布在全球的BlackRock投資經(jīng)理，這樣可以集中火力和關注點。借此，公司評估的不僅是各市場波動性，信用評級等，還能了解brokerdealer更多的信息。一旦發(fā)現(xiàn)此交易定價不合理，可以迅速轉(zhuǎn)向其他業(yè)務部門。㈢加強電子交易能力。圍繞著流動性問題，就不得不提電子交易和內(nèi)部交叉交易，眾所周知，BlackRock的殺手锏解決方案產(chǎn)品BlackRock Solutions每年處理交易高達10萬億美元，現(xiàn)在公司正在建立“社區(qū)”，交易可以由客戶選擇，通過BlackRock系統(tǒng)在內(nèi)部達成，2012年初即可問世。