全球貨幣寬松第二季

最近一個(gè)時(shí)期，西方主要國家和地區(qū)央行紛紛采取放松貨幣政策的舉動(dòng)，許多研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，全球貨幣政策進(jìn)入第二次寬松時(shí)期。全球貨幣政策第二次寬松將對(duì)世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生較大影響，密切跟蹤主要國家貨幣政策的動(dòng)向，對(duì)于我國正確判斷國際經(jīng)濟(jì)形勢，正確制定貨幣政策，具有重要意義。

二次寬松力度減弱

2月14日，日本央行決定維持零利率不變，并將央行購買國債的規(guī)模擴(kuò)大10萬億日元，QE（量化寬松）總規(guī)模達(dá)8383億美元。許多機(jī)構(gòu)認(rèn)為，此舉標(biāo)志著全球貨幣政策進(jìn)入第二次寬松時(shí)期。

在摩根士丹利跟蹤研究覆蓋的33個(gè)央行中，2011年11月以來有16個(gè)央行已經(jīng)采取了寬松措施，10個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中有7個(gè)寬松，其中美聯(lián)儲(chǔ)延長當(dāng)前零利率政策至2014年末，延續(xù)“賣短買長”的“扭轉(zhuǎn)操作”；歐洲央行同時(shí)采取降息和擴(kuò)大QE的政策，并擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)獲得歐洲央行貸款抵押品的范圍，預(yù)計(jì)歐元區(qū)銀行業(yè)可換取歐元貸款規(guī)模達(dá)7000億歐元，英格蘭銀行擴(kuò)大QE規(guī)模500億英鎊，QE總規(guī)模達(dá)3250億英鎊；澳大利亞、瑞士、挪威、瑞典、丹麥等央行都采取了降息政策。

另外，23個(gè)重要新興市場國家有9個(gè)寬松，巴西率先在去年7月終結(jié)緊縮性貨幣政策，迄今已連續(xù)四次下調(diào)央行基準(zhǔn)利率；中國、俄羅斯、印度、印尼、泰國、智利、馬來西亞、羅馬尼亞等新興經(jīng)濟(jì)體均采取了下調(diào)基準(zhǔn)利率或存款準(zhǔn)備金率的政策。

全球央行貨幣政策的趨同，改變了2010年下半年以來發(fā)達(dá)國家低通脹、低利率和新興國家高通脹、緊貨幣的背離趨勢。

根據(jù)上述情況，應(yīng)該說全球貨幣政策出現(xiàn)了再次放松的趨向，但這一輪全球貨幣“再寬松”與2009-2010年的全球“大寬松”有著明顯的區(qū)別。

首先是這一次寬松力度遠(yuǎn)不及上一次。上一次寬松是美聯(lián)儲(chǔ)引領(lǐng)下的全球性同步大寬松，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)推出兩輪量化寬松QE1、QE2，QE總規(guī)模接近2萬億美元，基準(zhǔn)利率降至歷史低點(diǎn)，在美聯(lián)儲(chǔ)引領(lǐng)下，幾乎所有的國家和地區(qū)的央行都大幅放松貨幣政策。2011年11月以來這一輪的全球“寬松”中，美聯(lián)儲(chǔ)QE3引而不發(fā)；中國仍未采取降息政策，存準(zhǔn)率處于歷史高位；加拿大、韓國、墨西哥、阿根廷等G20成員國利率水平未變，寬松的程度遠(yuǎn)不及上一次，全球股市和大宗商品盡管有所反彈，但上漲幅度遠(yuǎn)低于上一次全球“大寬松”時(shí)期。

其次是寬松的目的也不同。2009年大寬松是為了防止出現(xiàn)全球金融市場大崩盤，拯救金融海嘯中降至冰點(diǎn)的全球信貸市場和瀕臨破產(chǎn)的大型金融機(jī)構(gòu)。新一輪全球?qū)捤傻拇蟓h(huán)境，則是歐洲債務(wù)危機(jī)處于風(fēng)口浪尖，美國經(jīng)濟(jì)疲軟、歐日經(jīng)濟(jì)衰退、新興經(jīng)濟(jì)體增速大幅下滑，致使全球經(jīng)濟(jì)增長前景悲觀。另外，新興經(jīng)濟(jì)體之所以提前結(jié)束緊縮性貨幣政策，還與各國通貨膨脹形勢明顯好轉(zhuǎn)有關(guān)。

美聯(lián)儲(chǔ)QE3引而不發(fā)

美聯(lián)儲(chǔ)是否推出QE3（第三輪量化寬松），對(duì)于全球金融市場和大宗商品價(jià)格的影響至關(guān)重要。推出QE3需要具備五大條件，即經(jīng)濟(jì)增長率、市場利率和通貨膨脹率都比較低、失業(yè)率較高、美元升值壓力較大。從這些方面看，近期美國各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的情況預(yù)示著QE3出臺(tái)的時(shí)機(jī)仍不成熟。

首先是經(jīng)濟(jì)增長好于預(yù)期。2011年四季度年化增長率為2.8%，是2010年二季度以來表現(xiàn)最好的一個(gè)季度，而且當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長的自主性更強(qiáng)，對(duì)政府的經(jīng)濟(jì)刺激政策依賴性減弱。制造業(yè)PMI、消費(fèi)和投資者信用指數(shù)等先行指標(biāo)都預(yù)示著，美國經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇的態(tài)勢將持續(xù)下去。

其次是就業(yè)明顯改善。今年1月，美國失業(yè)率已連續(xù)下降至8.3%，盡管仍高于危機(jī)前失業(yè)率，但新增就業(yè)崗位大幅增長。2011年私營部門就業(yè)數(shù)已連續(xù)22個(gè)月增加，共創(chuàng)造了320萬個(gè)就業(yè)崗位。2012年奧巴馬《總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)報(bào)告》中，美國政府承諾將通過“招商引資”政策和制造業(yè)復(fù)興計(jì)劃，創(chuàng)造200萬個(gè)新增就業(yè)崗位。

最后是通貨膨脹壓力較大。去年4月以來美國CPI漲幅一直在3%以上，遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)水平。美聯(lián)儲(chǔ)更為關(guān)注的核心CPI漲幅也在去年末上升到2.2%，為金融危機(jī)以來新高。盡管短期內(nèi)美國出現(xiàn)高通脹的概率較小，但當(dāng)前美國的通貨膨脹形勢不容樂觀。

在各項(xiàng)條件中，只有利率持續(xù)保持低位，為QE3的出臺(tái)提供了一定支撐。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率仍然維持在0-0.25%歷史低位；二級(jí)市場上一年期國債收益率處于0.1%-0.15%，30年期國債收益率為3%-3.2%；銀行間同業(yè)拆借隔夜利率僅為0.14%，二級(jí)市場的各種利率均處于歷史低位。

較難把握的是匯率的變化。去年下半年，受歐洲債務(wù)危機(jī)惡化的影響，美元匯率走強(qiáng)的趨勢明顯，美元實(shí)際匯率指數(shù)從去年7月的80.5上升到12月的84.9，尤其在新興經(jīng)濟(jì)體大規(guī)模資本外逃的背景下，大量資金進(jìn)入美國并追逐美國國債等金融資產(chǎn)，美元兌其他貨幣的匯率持續(xù)走高。但進(jìn)入2012年以后，隨著解決歐債危機(jī)的措施漸有起色，美元對(duì)歐元等貨幣匯率出現(xiàn)一定幅度的回調(diào)，這種情況如果持續(xù)下去，美國出臺(tái)QE3的理由就會(huì)減弱，問題在于歐洲債務(wù)的前景還存在很大變數(shù)。

此外，還有三個(gè)因素影響到美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3的決策過程：一是盡管美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性很高，但支持奧巴馬總統(tǒng)連任仍然是美聯(lián)儲(chǔ)的“重要政治任務(wù)”，為了提高經(jīng)濟(jì)增速和降低失業(yè)率，美聯(lián)儲(chǔ)不排除以QE3支持奧巴馬；二是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員仍支持寬松貨幣政策，大部分委員都認(rèn)為QE1和QE2效果顯著；三是國際社會(huì)對(duì)QE1尤其是QE2的質(zhì)疑聲較大，QE2甚至被認(rèn)為是引發(fā)2010年以來推高國際大宗商品價(jià)格和全球貨幣戰(zhàn)爭的直接根源，這令美聯(lián)儲(chǔ)在決定是否推出QE3時(shí)費(fèi)盡思量。

當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)增長加快、失業(yè)問題穩(wěn)步改善，通脹隱憂仍然存在，這種形勢正削弱美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3的動(dòng)機(jī)。然而，利率持續(xù)走低又為美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3提供了一定的支持條件。但是，相對(duì)而言，美聯(lián)儲(chǔ)更為關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)復(fù)蘇和通貨膨脹的變化，低利率政策也是以經(jīng)濟(jì)和就業(yè)復(fù)蘇為目的。因此，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3的可能性較低。

盡管如此，在1月末美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后的媒體見面會(huì)上，伯南克仍然認(rèn)為美國居民消費(fèi)和零售業(yè)的數(shù)據(jù)差強(qiáng)人意。一旦外部形勢尤其是歐洲債務(wù)危機(jī)急轉(zhuǎn)直下，或受其他非經(jīng)濟(jì)因素的干擾，美聯(lián)儲(chǔ)也不排除出臺(tái)QE3的可能性。

“二次寬松”影響幾何

盡管當(dāng)前全球貨幣的寬松程度不及前一次，但仍將對(duì)國際資本流動(dòng)、股市和大宗商品價(jià)格產(chǎn)生重要影響。

首先是國際資本重新流入新興市場。去年下半年，歐元區(qū)崩盤和全球經(jīng)濟(jì)“二次衰退”的風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，國際資本避險(xiǎn)需求強(qiáng)烈，新興市場面臨巨大的資本外逃和貨幣貶值壓力。然而，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)形勢好于預(yù)期，歐元區(qū)逐漸走上了正途，新興市場尤其是中國經(jīng)濟(jì)也不如預(yù)期的悲觀，加上全球“二次寬松”的貨幣環(huán)境，國際資本重新回流到新興市場，美國基金研究機(jī)構(gòu)EPFR的數(shù)據(jù)表明， 2011年新興市場股票基金凈流出的470億美元資金，今年以來有40%已流回，發(fā)達(dá)國家的短期資本出現(xiàn)凈流出。在資本流入的影響下，中國、巴西、印度、俄羅斯、土耳其等新興市場國家的貨幣貶值預(yù)期逐漸消失，重新進(jìn)入了升值或雙向波動(dòng)的通道之中。

其次是新興市場和發(fā)達(dá)國家可能同時(shí)面臨通貨膨脹壓力。上一次“大寬松”時(shí)期，大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都處于低通脹甚至通貨緊縮的狀況，相反新興經(jīng)濟(jì)體普遍面臨著巨大的通脹壓力。然而，這一次形勢將可能會(huì)有所變化，全球“二次寬松”將推高國際大宗商品價(jià)格，加上新興市場近兩年來為化解通脹的影響，普遍采取提高工資的政策，尤其是人民幣升值和中國制造業(yè)工人工資上升，使得歐美進(jìn)口中國制成品價(jià)格上漲壓力凸顯，這將對(duì)歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的物價(jià)形勢產(chǎn)生直接影響。美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，今年1月美國自中國進(jìn)口商品的價(jià)格較上年同期上漲3.9%，大宗商品價(jià)格上漲、中國薪資水平上升和人民幣升值，成為美國進(jìn)口價(jià)格上升的三大因素。

因此，在全球貨幣“二次寬松”環(huán)境下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也將面臨“二次”輸入型通貨膨脹的壓力。如果全球性通貨膨脹再現(xiàn)，有可能迫使各國央行不得不提前終止目前這一輪“量化寬松”的貨幣政策。

（作者為中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心研究員、副研究員）