中國經濟軟著陸路徑

編者按：

美國次貸危機爆發后，盡管中國的擴張性政策有效保證了增長，但并未解決長期的結構性問題。正因如此，一旦經濟放緩，“中國崩潰論”就又會卷土重來。那么中國究竟面臨怎樣的風險，又如何實現軟著陸呢？《財經國家周刊》選取了近期克魯格曼、奧瑟茲和拉迪三位專家的觀點，分別代表了學術界、金融界和智庫的視角，整合介紹給國內讀者，標題均為編者所加。

消除資產市場隱患

在過去10年中，中國經濟的重要特征是消費增速低于經濟整體增速。目前，中國消費支出占GDP比例為35%左右，大約是美國的一半。由于消費占經濟總量比例下降，中國愈發依賴貿易順差，以保持制造業快速增長。

而給定消費需求相對疲弱，刺激投資高企的因素是什么呢？主要是持續膨脹的房地產泡沫。自2000年以來，房地產投資占GDP比例基本上翻倍，對投資整體增長的直接貢獻率超過50%。此外，建筑業拉動的上游行業投資大規模擴張，也是中國投資高速增長的重要原因之一。

此前這輪依賴房地產價格飆升的投資熱潮，已經顯現泡沫經濟的典型特征。信貸總額迅速增長，而且主要通過“影子銀行”渠道而非傳統銀行部門。“影子銀行”既不受政府監管，也沒有政府擔保。這方面潛在的風險與美國的次貸危機有類似之處：美國當年主要通過華爾街知名公司和復雜的金融工具來實現信貸擴張，而中國則大量通過地下銀行和當鋪。盡管方式不同，但結果可能是類似的。中國金融系統的脆弱性，可能要高于傳統銀行部門披露的數據所顯示的。

盡管中國經濟存在這些風險，很多評論家仍然保持樂觀，他們認為中國堅韌、智慧的領導人會采取一切必要措施以應對經濟下滑。但日本在上世紀八十年代的教訓，以及美國的次貸危機都說明，中國對此需要引起足夠的警惕。

債券市場走勢冷靜

債券市場是一國經濟的晴雨表。從歐債危機的經驗看，危機爆發前債券市場利率都會大幅上漲。例如，作為下一個最有可能爆發危機的國家，近期意大利十年期國債的收益率已經突破7%。對于中國債市而言，其同樣為我們提供了有用的信號。盡管中國債市容量和流動性并不如美國或意大利等國，而且由于缺乏流動性信息存在一定扭曲，但對于我們判斷未來經濟走勢仍具有重要意義。

中國國債的收益率曲線此前曾幾乎向下傾斜，最近才重新變陡上行。在正常情況下，為了彌補長期持有帶來的額外風險（主要是通脹風險），投資長期債券會要求獲得更高的收益率。所以當收益率曲線變平緩或者向下傾斜時，表明投資者預期未來利率和通脹率會下降，換句話說，他們預期未來經濟會衰退。

而根據Bloomberg數據，中國2年期和10年期債券，其收益率差曾達到0.05%的最低水平，這意味著投資者預期未來利率會下調，經濟增速會減緩。但其收益率曲線也只是變得平緩，至少沒有下行。而今收益率曲線重新變陡，2年期和10年期債券收益率差反彈至0.8%左右的水平，已經扭轉了這一走勢。

這透露出主流投資者的觀點：盡管中國經濟增長很可能放緩，但“軟著陸”的可能性更高。首先，2011年10月份的通脹率已經降至5.5%，意味著政府已經有效地控制了通脹局面。其次，10月份的銀行信貸急速增長。而通常情況下，中國的銀行信貸存在季節性配給。隨著信貸配額的耗竭，年末月份的信貸額會下降。因此，信貸回升意味著政府對銀行放貸的限制已經默默地放松了。第三，盡管中國房地產市場存在泡沫，但高房價將買方局限于相對富有人群，而且其中很多購房人直接以現金支付。自2009年推行首套房首付最低30%等嚴厲的監管措施以來，銀行房貸風險有效下降。

堅持結構性改革

美國次貸危機爆發后，擴大內需政策能有效保障中國經濟持續發展，但長期結構性問題始終存在，阻礙著其再平衡進程。這些經濟扭曲包括金融抑制、匯率低估以及生產要素補貼。中國經濟能否軟著陸，關鍵取決于再平衡政策的實施效果。

首先，深化根本性金融體制改革，是實現經濟再平衡目標政策的核心。在過去的十年當中，中國金融體系的發展似乎被抑制了，主要表現為：居民實際存款的負利率、階梯段上調的存款準備金率、非正規信貸市場的出現以及公眾所持國債份額的縮減等等。2004年后，如果中國沒有放棄利率市場化的政策，居民收入本有可能達到一個更高的水平，但卻被實際存款的負利率所抑制了。為此，居民傾向于將存款更多地投資到實際收益高于銀行存款的房地產領域，使得房地產泡沫問題愈發嚴重。重啟在2004年停頓的利率市場化政策，是實現中國經濟再平衡和可持續快速發展的前提條件。

其次，靈活的匯率制度是實現利率市場化的前提。中國的中央銀行大規模地介入了外匯市場，并最終買入超過3萬億美元的外匯，以保持匯率處于相對穩定。為防止由此產生的國內貨幣供給擴張導致的高通脹，中央銀行采取了大規模持續性的對沖操作：通過將存款準備金率提升到一個極高的水平，同時向商業銀行發行大量央票來凍結資金。而為了控制對沖操作成本，央行往往不得不事先對利率進行調整，這進一步加劇了利率在調節經濟運行上的扭曲。所以，一個更為靈活的匯率制度，其實是利率市場化的重要前提。

再者，為使市場在決定人民幣幣值及利率水平方面起到更重要的作用，中國應繼續致力建設一個更為完善的社會保障體系，以促進居民儲蓄率的下降。還需推動期待已久的要素價格根本性改革，其對象不僅包括資本要素，還包括水、電以及燃料要素。

值得注意的是，在過去幾年里，中國實際工資快速上漲。這一方面可以提升實際工資在國內生產總值中的比重，另一方面也推高了生產成本；前者可能促使消費成為增長的主要動力，而后者則有可能降低中國的貿易順差。

但從近年的經驗看，在實際工資水平快速增長的同時，貿易部門的勞動生產率也在迅速提升，因此中國的單位勞動成本并未顯著增加。要通過提升實際工資實現內生性再平衡，這一進程還沒有真正開始，收入倍增的目標仍然任重道遠。

【短評】

作為國際金融方面的知名學者，保羅#8226;克魯格曼教授創立了第一代貨幣危機模型，對金融風險的見解獨到、批評犀利。但其在談到中國問題時卻謹慎得多，盡管他指出在房地產和“影子銀行”等方面存在風險并和美國的教訓作了對比，但主要是希望中國能夠警惕風險并采取措施加以規避。

作為《金融時報》投資編輯，約翰#8226;奧瑟茲透過中國債市管中窺豹，角度新穎。隨著中國債市的發展，其經濟晴雨表功能不斷增強，為我們理解中國經濟走勢提供了新的思路。奧瑟茲據此預測中國經濟將實現軟著陸，這一判斷也與通脹率和信貸總額等關鍵宏觀指標的變動相吻合。

作為彼得森國際經濟研究所的高級研究員，尼可拉斯#8226;拉迪近期出版了新書《全球金融危機后，中國如何保持經濟增長》，在肯定中國過去再平衡政策的基礎上，再次重申繼續推行利率市場化、匯率浮動和要素價格改革等政策的重要性。盡管從主流觀點來看，“軟著陸”已經取代“崩潰論”，但“軟著陸”并不會自動到來，仍然有賴于短期政策之外的結構性改革。（王健）

（王健系注冊金融分析師，史晨系本刊研究總監）