萬達(dá)的“出海”法則

6月5日，正值俄羅斯總統(tǒng)普京訪華期間，王健林在北京簽署了一份在俄羅斯投資高達(dá)25億至30億美元的意向協(xié)議書。萬達(dá)集團將聯(lián)合中國泛海控股集團(以下簡稱“泛海”)計劃在莫斯科、圣彼得堡、北高加素或俄羅斯其他地區(qū)建設(shè)大型文化、旅游和商業(yè)的綜合設(shè)施，目前該投資意向書已上報國家發(fā)改委和外交部。但這并不是萬達(dá)集團走出國門的第一筆巨額投資。早在5月21日，萬達(dá)集團宣布將斥資31億美元，(并購交易總額26億美元，之后還將投入5億美元運營資金)海外并購負(fù)債已近21億美元的全球第二大院線集團美國AMC。

在樓市低迷、負(fù)債高企的情況下，萬達(dá)集團緣何還要砸出50億美元重金豪賭國際市場?并購AMC的商業(yè)價值何在?巨額海外投資的資金來自何處?如此逆勢擴張是否會成為其資金鏈的不能承受之重?

50億美元豪賭國際市場

5月25日，AMC發(fā)布的年報顯示，截至2012年3月29日，在過去一個財年中，公司營業(yè)收入總計約26億美元，凈利潤虧損約8200萬美元。資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)方面，在約36.38億美元的總資產(chǎn)中，歸屬為股東權(quán)益的凈資產(chǎn)僅1.54億美元，負(fù)債為34.84億美元，資產(chǎn)負(fù)債率為95.7％。其中，企業(yè)借款約21億美元，其他長期負(fù)債超過4億美元。

王健林在并購AMC簽約儀式上表示，財務(wù)成本過高導(dǎo)致AMC公司虧損，收購后將著力降低其負(fù)債率，并保證管理層的穩(wěn)定。“并購后，萬達(dá)集團將投入不超過5億美元作為運營資金，用于幫助AMC提升旗下影城硬件水平及運營能力，將大大增強AMC的市場競爭力。”他在簽約儀式上承諾。

對于外界關(guān)于溢價收購的問題，王健林在接受媒體采訪時稱，“AMC不是上市公司，何來溢價之說?”他同時透露，此次并購有相當(dāng)大折扣，根本不存在溢價收購的問題，萬達(dá)集團實際只需要支付21億美元左右。據(jù)了解，關(guān)于萬達(dá)集團收購AMC的計劃，目前正在等待中美兩國政府部門批準(zhǔn)。

“除AMC外，我們還在尋求對歐美其他大型院線的并購，萬達(dá)集團的目標(biāo)是到2020年，占據(jù)全球電影市場約20％的市場份額。萬達(dá)集團跨國發(fā)展將采取并購和直接投資兩條腿走路，主要圍繞萬達(dá)集團相關(guān)業(yè)務(wù)，在文化、旅游、零售三個產(chǎn)業(yè)進行。”王健林宣稱。

5月25日，英國媒體報道稱，萬達(dá)集團欲收購英格蘭老牌足壇勁旅老牌考文垂俱樂部，并且其已與該俱樂部副主席霍夫曼進行了長達(dá)一年的談判。該報道稱，考文垂將成為萬達(dá)集團進軍英國市場的第一站，王健林將計劃在英國開展酒店、商務(wù)開發(fā)以及娛樂設(shè)施方面的投資。據(jù)了解，《時代周報》記者曾向萬達(dá)內(nèi)部人士求證此事，該人士既未肯定也未否定。

“萬達(dá)集團今年的文化產(chǎn)業(yè)總收入將達(dá)到200億元，成為中國最大的文化企業(yè)。萬達(dá)將在5年內(nèi)使文化產(chǎn)業(yè)年收入翻一番，超過400億元，進入全球文化產(chǎn)業(yè)的前50強。”王健林對媒體宣稱，2020年，萬達(dá)集團商業(yè)地產(chǎn)的收入比重將降到50％以下，徹底實現(xiàn)轉(zhuǎn)型。

并購AMc后盈利堪憂

對于萬達(dá)集團“天價并購”AMC，業(yè)內(nèi)有大量質(zhì)疑聲音。除了萬達(dá)集團是否有能力管好AMC的討論外，關(guān)于AMC的財務(wù)狀況也有很多質(zhì)疑。有人認(rèn)為AMc是個連年虧損的大包袱，萬達(dá)集團恐怕背上了卸不掉。AMC方面發(fā)布的消息以及其遞交美國證監(jiān)會的申報文件顯示了更多細(xì)節(jié)：萬達(dá)集團以書面協(xié)議承諾保持AMC高級管理層不變，同時“不期待對AMc的雇員政策施加影響”，AMC現(xiàn)有1.85萬名全職和兼職員工。這意味著，萬達(dá)集團未來在降低AMC運營成本方面，將受到不小的約束。

不過，仔細(xì)研究AMC過去十年的財務(wù)狀況可以發(fā)現(xiàn)，AMC基本上能夠保持盈虧基本平衡，歷年的虧損除了2008年次貸危機當(dāng)年外，基本上與其擴張速度過快導(dǎo)致的并購成本和財務(wù)成本過高有關(guān)。

比如在過去十年中，AMC當(dāng)年凈利潤為負(fù)的年份有2010年、2008年、2005年、2004年和2003年。以2010年為例，AMC當(dāng)年虧損1.23億美元。其主因是，該公司于當(dāng)年會計年度末并購了一家名為Kerasotes的電影院線，導(dǎo)致其運營費用猛增l億美元以上，同時并購需要的借款又使其財務(wù)費用大幅增加0.2億元以上，最終導(dǎo)致公司虧損。

同樣在AMC擴張步伐最快的2003年、2004年和2005年的會計年度中，無一例外發(fā)生虧損。而在AMC擴張步伐大幅下降的2006年則出現(xiàn)盈利迅速反彈。因此可以預(yù)計，如果萬達(dá)集團愿意在財務(wù)上支持AMC，同時AMC在未來幾年放慢擴張的話，則該公司基本上可以保證財務(wù)上盈虧平衡。

值得注意的是，由于美國電影業(yè)已經(jīng)進入穩(wěn)定發(fā)展階段，影院收入和支出都具備相當(dāng)剛性，AMC要想實現(xiàn)盈利大幅提升也很困難。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，美國電影市場在過去6年維持相對穩(wěn)定態(tài)勢，從2006年至2010年，其年觀影人數(shù)基本維持在13.3至14億人次間。人均票價則從6.4美元逐步上升到7.9美元，導(dǎo)致其票房總收入的平均年增速低于5％。同時，各家電影院線的成本也趨于剛性，票房分成、運營費用等都比較穩(wěn)定。

因此，萬達(dá)集團未來通過提升AMC效率或拓寬影院收入來回收其31億美元資本支出是極其困難的。如果要回收現(xiàn)金，最有可能的是，通過資產(chǎn)整合后尋求上市退出的機會。

并購資金主要來自銀行貸款

動輒數(shù)十億美元的并購和投資，萬達(dá)集團的錢從哪里來?據(jù)了解，萬達(dá)集團與中國銀行、中國進出口銀行、工商銀行、北京銀行和渤海銀行等多家銀行均有密切合作。有消息稱，萬達(dá)集團的并購資金主要來源于銀行貸款，一部分是人民幣并購貸款，另一部分是通過“內(nèi)保外貸”獲得美元貸款。

中國銀行內(nèi)部人士向記者證實，中國銀行已與萬達(dá)集團簽署協(xié)議，中行將作為AMC收購案的貸款牽頭銀行，但具體金額目前還未確定。

記者了解到，中國銀行總行的貸款額度也比較緊張，新增貸款難度較大，可能只能在已有授信額度里發(fā)放貸款。目前，萬達(dá)集團在中國銀行的貸款余額是170億元。有消息稱，中行北京分行有意對萬達(dá)集團新增一些貸款。

四大國有銀行都曾與萬達(dá)集團簽署過“總對總”戰(zhàn)略合作協(xié)議。其中，中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行對萬達(dá)集團貸款較多，2010年農(nóng)行對萬達(dá)集團的授信超過200億元。而建行對萬達(dá)集團的貸款余額大約在20億元。

今年2月，中國進出口銀行與萬達(dá)集團簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，將對萬達(dá)集團提供金融支持。有知情人士告訴記者，中國進出口銀行將在萬達(dá)集團海外并購中發(fā)揮比較大的融資支持作用。進出口銀行內(nèi)部人士也透露，該行針對萬達(dá)集團的主要對口機構(gòu)是大連分行，目前進出口銀行已和萬達(dá)集團簽訂合作框架，并無授信額度。

某銀行人士告訴記者，對這一類巨額跨國并購，銀行在設(shè)計融資結(jié)構(gòu)時會考慮多種組合方案。包括用“內(nèi)保外貸”的方式來規(guī)避“并購貸款最多占并購資金50％”的規(guī)定，即境內(nèi)企業(yè)向境內(nèi)分行申請開立擔(dān)保函，由境內(nèi)分行出具融資性擔(dān)保函給境外分行，再由境外分行向境外企業(yè)發(fā)放貸款。但為規(guī)范人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算，去年7月央行已要求暫停境內(nèi)企業(yè)從境外銀行直接融入人民幣(除貿(mào)易融資外)。意味著前述“內(nèi)保外貸”方式已受到限制。

“萬達(dá)集團的海外并購和投資，得到了政府的鼓勵和支持。”中國商業(yè)地產(chǎn)聯(lián)盟副會長兼秘書長王永平認(rèn)為，萬達(dá)集團最終能獲得低成本的貸款。也就是說，AMC公司的21億美元負(fù)債，其中一部分將逐步轉(zhuǎn)為萬達(dá)集團的集團負(fù)債，而這將進一步推高其負(fù)債率。

“萬達(dá)模式”面臨大考

在房地產(chǎn)調(diào)控的背景下，如此大規(guī)模的海外投資，萬達(dá)集團的資金鏈能否承受?20U年，萬達(dá)集團整體收入達(dá)到1051億元，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)公司實現(xiàn)年收入953億元。王健林對外表示，這是依靠“萬達(dá)模式”快速發(fā)展的結(jié)果。“萬達(dá)模式”，即“以售養(yǎng)租，以現(xiàn)金流滾資產(chǎn)”的模式。通過住宅、公寓和商鋪及寫字樓的開發(fā)和銷售，來獲得現(xiàn)金流滾動開發(fā)，最后持有高檔酒店和購物中心并運營。理論上講，住宅、商鋪和寫字樓的銷售回款能夠覆蓋整體項目投資的一半以上，甚至有些項目自身即能實現(xiàn)資金平衡。

更重要的是，“萬達(dá)模式”受到了很多地方政府的青睞。這一優(yōu)勢，直接體現(xiàn)在拿地和土地價格上。通常，萬達(dá)集團的項目都是當(dāng)?shù)刂攸c招商引資項目，各種手續(xù)開綠色通道，有些地方政府還會在土地出讓時設(shè)定特殊條件，以實現(xiàn)“定向出讓”。在二三線城市，萬達(dá)集團項目的土地價格會低于周邊項目30％，甚至更多。有的三四線城市甚至還會將土地出讓金再度返還給萬達(dá)集團。2010年，萬達(dá)集團新增197635-平方米土地儲備，拿地資金投入約300億元，以此計算平均樓面地價約1500元／平方米。

“萬達(dá)集團現(xiàn)在任何時間賬面現(xiàn)金都有幾百億元，我們旗下將有一個千億級的公司，兩個百億級的公司。”王健林曾公開表示。

據(jù)了解，截至2010年底，萬達(dá)集團總資產(chǎn)達(dá)到1414億元，其中賬上貨幣資金394億元，但其同期的流動負(fù)債高達(dá)706億元。即使去除其中380億元的預(yù)收賬款，流動負(fù)債仍超過320億元。2011年之后，隨著房地產(chǎn)調(diào)控的深入，銀行信貸緊縮，整個行業(yè)資金面趨緊，萬達(dá)集團也不能例外。為周轉(zhuǎn)資金，其一般將酒店、寫字樓的裝修等項目外包合作，有時出讓部分項目股權(quán)或由其他企業(yè)墊資。據(jù)某位曾與萬達(dá)集團有過合作的企業(yè)人士透露，與其他知名房企相比，“向萬達(dá)集團要錢最費勁”。

和資產(chǎn)高增長同步，萬達(dá)集團的負(fù)債水平也一貫高企，但是凈利潤增幅卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上資產(chǎn)的膨脹。2011年，總資產(chǎn)增至2030億元，負(fù)債1825億元，凈利潤約79億元——沒有達(dá)到集團預(yù)計的90億元。而且這些凈利潤中包含了寫字樓投資的賬面收益。

這暴露了萬達(dá)集團的另一個隱憂，租金收益過低。資產(chǎn)規(guī)模不斷擴張，資產(chǎn)收益率卻在下降。調(diào)控下，萬達(dá)集團在2012年也放緩了增長預(yù)期。“今年總體目標(biāo)偏低，(收入)只比2011年增加11％，特別是項目系統(tǒng)零增長，這在萬達(dá)集團24年歷史上是第一次，反映出其對市場的判斷和對宏觀調(diào)控的應(yīng)對。”王健林今年初在萬達(dá)集團內(nèi)部的總結(jié)大會上說。而過去幾年，萬達(dá)集團的收入及資產(chǎn)規(guī)模增速都在40％以上。