后“10號文”時代，內地企業(yè)在香港上市的模式選擇

香港作為亞太地區(qū)的國際金融中心，在吸引國際資本方面優(yōu)勢明顯，其成熟的市場運行環(huán)境，完善的投資銀行服務，及健全的法律法規(guī)和市場監(jiān)管體制對于內地企業(yè)均有著極大的吸引力。香港，目前已成為內地企業(yè)境外上市的首選地。

自1993年青島啤酒作為第一家大陸企業(yè)在香港上市的H股公司起至2012年6月底止，在香港聯(lián)交所上市的各類來自內地的公司達500余家，這些企業(yè)在香港上市的模式不外乎兩種，一種是直接發(fā)行H股上市，另一種則是間接上市的紅籌模式。

直接發(fā)行H股上市模式，路徑安全且相對簡單，其優(yōu)點是可直接進入境外資本市場，節(jié)省信息傳遞成本，企業(yè)也可獲得大量的外匯資金和較高的國際知名度。但直接H股上市較高的財務門檻要求也將眾多民營企業(yè)尤其是高新技術類、互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)排除在H股上市大門之外。由此可見，直接發(fā)行H股上市模式主要適用于大型國有企業(yè)。如早期的上海石化、青島啤酒、中國石油、中國石化、中國聯(lián)通、中國移動以及近期的四大國有商業(yè)銀行等均無一例外地采用了此種模式。

而“紅籌模式”的間接上市則因為規(guī)避國內審批標準和監(jiān)管要求，操作周期短，靈活性強，因此成為了眾多中小企業(yè)海外上市的首選模式。遺憾的是，由商務部、證監(jiān)會、外管局等六部門聯(lián)合發(fā)布并于2006年9月8日起實施的《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》（以下簡稱“10號文”）的出臺使得原本風靡一時的“紅籌模式”幾乎走向末路。在此種背景下，內地企業(yè)去香港上市是否還可開辟一種全新的模式，既可以避開海外IP0的高財務門檻，又能規(guī)避“10號文”的監(jiān)管呢？本文將通過對VIE上市模式的分析回答以上疑問。

一、直接上市模式及限制

在所有海外上市模式中，最為簡單的方式無疑為直接上市模式，即擬在境外上市的中國公司以其自身作為上市主體在境外上市。在香港直接IPO上市，具有代表性的是中國銀行、工商銀行等。

內地企業(yè)在香港發(fā)行H股上市，應當按照中國證監(jiān)會的要求提出書面申請并附有關材料，報經(jīng)證監(jiān)會批準。證監(jiān)會對H股主板上市的主要條件為：（1）符合我國有關境外上市的法律、法規(guī)和規(guī)則。（2）籌資用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策、利用外資政策及國家有關固定資產(chǎn)投資立項的規(guī)定。（3）凈資產(chǎn)不少于4億元，過去一年稅后利潤不少于6000萬元，并有增長潛力，按合理預期市盈率計算，籌資額不少于5000萬美元。（4）具有規(guī)范的法人治理結構及較為完善的內部管理制度，有較穩(wěn)定的高級管理層及較高的管理水平。（5）上市后分紅派息有可靠的外匯來源，符合國家外匯管理的有關規(guī)定。

從以上條件不難看出，除了大型的國有企業(yè)外，幾乎很少企業(yè)能夠直接到香港IPO上市。對于民營企業(yè)而言，通過此模式上市更顯得可望而不可即。

二、傳統(tǒng)紅籌模式及限制

當企業(yè)確實需要進行境外上市而又無法滿足國內對企業(yè)境外直接上市的要求時，企業(yè)往往會通過傳統(tǒng)的“紅籌模式”進行上市。即中國企業(yè)的股東在境外另設一家新的特殊目的公司（SPA），并由新設的境外特殊目的公司反向收購國內公司，最終由境外公司作為主體進行境外上市，從而達到融資目的，但公司的主要資產(chǎn)和業(yè)務仍然在中國境內。

在早前法律監(jiān)較為寬松的環(huán)境下，此模式既可以規(guī)避嚴苛的上市要求，還能夠加快上市的速度，因此，該模式曾一度被眾多國內中小民營企業(yè)作為海外上市的首選。

但遺憾的是，2006年9月8日，商務部、證監(jiān)會、外管局等6部門聯(lián)合發(fā)布了“10號文”（《外國投資者并購境內企業(yè)暫行規(guī)定》）。根據(jù)“10號文”第11條規(guī)定：“境內公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯(lián)的境內公司，應報商務部審批”；同時“當事人不得以外商投資企業(yè)境內投資或其他方式規(guī)避前述要求”。

此外，境外上市還需經(jīng)證監(jiān)會批準。按照其中第45條的規(guī)定，設立特殊目的公司經(jīng)商務部初審同意后，境內公司憑商務部批復函向證監(jiān)會報送申請上市的文件。證監(jiān)會于20個工作日內決定是否核準。

更為麻煩的是，“10號文”規(guī)定的程序繁瑣，時間限制嚴格。特殊目的公司的設立經(jīng)商務部審批后，第一次頒發(fā)的批準證書上有商務部加注的“境外特殊目的公司持股，自營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起1年內有效”字樣。企業(yè)據(jù)此申請到的營業(yè)執(zhí)照和外匯登記證也是加注“自頒發(fā)之日起14個月內有效”字樣。同時，“10號文”第49條規(guī)定，“自營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起1年內，如果境內公司不能取得無加注批準證書，則加注的批準證書自動失效”。也就是說，特殊目的公司必須在1年之內實現(xiàn)境外上市，如果1年之內不能上市，商務部的批準自動失效，境內企業(yè)股權結構需要恢復至并購前的狀態(tài)。

通過以上分析不難看出，“10號文”的嚴格限制使得在此之前未完成紅籌架構搭建的公司境外上市路徑基本被封鎖。據(jù)說，自“10號文”出臺至今，還沒有一家境內企業(yè)適用“10號文”在商務部批準的紅籌架構下完成了境外上市融資。

三、VIE上市模式

（一）VIE的結構

通過上文分析得出，若再通過傳統(tǒng)的“紅籌模式”進行境外上市，儼然不再能滿足企業(yè)規(guī)避審批程序的出發(fā)點，境外上市時間也無疑會被拉長。此外，在境外公司上市后，仍然要面對多重國內監(jiān)管，企業(yè)的自由度也大幅縮水。

在此情形下，VIE模式成為了境內企業(yè)境外上市的新寵。VIE（Variable Interest Entities，直譯為“可變利益實體”），在中國境內被稱為“協(xié)議控制”，該模式在新浪網(wǎng)境外紅籌上市時首開先河（又被稱為“新浪模式”），后被廣泛用于互聯(lián)網(wǎng)、出版等“外資禁入”行業(yè)，由于其不涉及對境內權益的收購，在“10號文”生效的背景下，這種紅籌模式逐漸被其他“非外資禁入”行業(yè)的企業(yè)所采用，以此來規(guī)避關聯(lián)并購審批。

VIE模式具體指國內公司的股東在境外設立新的特殊目的公司，由該特殊目的公司在中國境內設立一家外商獨資企業(yè)，由外商獨資企業(yè)與國內企業(yè)通過協(xié)議約定，達到由外商獨資企業(yè)控制國內企業(yè)的目的。同時，境外設立的特殊目的公司則可以通過外商獨資企業(yè)控制中國的境內企業(yè)，并以特殊目的公司作為上市的主體，達到在海外上市融資的最終目的。具體結構示意圖如下：

（二）VIE的優(yōu)勢

通過VIE模式進行上市，由于中國境內實際經(jīng)營的公司只是與外商獨資企業(yè)建立了協(xié)議關系，其本身的股權性質并未發(fā)生任何變化，因此不會造成國內公司性質的改變。由此將帶來以下優(yōu)勢：

1 降低上市門檻，減少審批程序，縮短上市時間；

2 可避免政府對相關行業(yè)的外商投資準入限制；

3 可解決境內企業(yè)上市境外上市的返程投資問題；

4 對于特殊行業(yè)內的境內公司，仍可以享受相關國家優(yōu)惠稅收政策；

5 更符合國際風投、私募基金對于投資中優(yōu)先股的要求。

（三）VIE所需協(xié)議

VIE模式的核心為協(xié)議，因此協(xié)議在該模式中起到了極為重要的作用。一般涉及的協(xié)議主要有：

1 外商獨資企業(yè)與境內企業(yè)簽署管理及顧問服務協(xié)議，主要指境內企業(yè)聘請外商獨資企業(yè)為獨家商業(yè)服務機構，服務內容由雙方約定，為此，境內企業(yè)向外商獨資企業(yè)支付等同于年度凈利潤金額的顧問費用，以實現(xiàn)將境內企業(yè)的收益變相轉移至特殊目的公司體系內；

2 外商獨資企業(yè)、境內企業(yè)及境內企業(yè)實際控制人簽署借款合同，由外商獨資企業(yè)向境內企業(yè)提供資金，保證境內企業(yè)的發(fā)展和生產(chǎn)經(jīng)營的需要；

3 外商獨資企業(yè)、境內企業(yè)及境內企業(yè)實際控制人簽署股權質押協(xié)議，主要指境內企業(yè)實際控制人將其所持有的境內企業(yè)的股權全部質押給外商獨資企業(yè)，若境內企業(yè)不向外商獨資企業(yè)支付顧問費用，外商獨資企業(yè)有權出售已質押的股權；

4 外商獨資企業(yè)、境內企業(yè)及境內企業(yè)實際控制人簽署業(yè)務經(jīng)營協(xié)議，主要是指由外商獨資企業(yè)全權代為行使境內企業(yè)的股東權利，獲得境內企業(yè)的董事會及業(yè)務控制權；

5 外商獨資企業(yè)、境內企業(yè)的股東簽署附條件的股權轉讓協(xié)議，約定在中國境內法律允許的條件下，境內企業(yè)的股東將其全部股權轉讓給外商獨資企業(yè)，以實現(xiàn)外商獨資企業(yè)對境內企業(yè)的實質控制；

6 外商獨資企業(yè)與境內企業(yè)及其管理方簽署商標轉讓協(xié)議，以控制及獲得境內企業(yè)的相關知識產(chǎn)權。

（四）VIE結構的風險

2011年9月1日商務部又頒布了《商務部實施外國投資者并購境內企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》（以下簡稱《暫行規(guī)定》），《暫行規(guī)定》第九條明確規(guī)定：“對于外國投資者并購境內企業(yè)，應從交易的實質內容和實際影響來判斷并購交易是否屬于并購安全審查的范圍；外國投資者不得以任何方式實質規(guī)避并購安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協(xié)議控制、境外交易等方式?！泵鞔_將“協(xié)議控制”方式納入并購安全審查的范圍。雖然暫行規(guī)定并非特別規(guī)范“協(xié)議控制”模式，但其核心仍是規(guī)范安全審查。從理論上講，并不是所有的“協(xié)議控制”結構都需要進行安全審查，只是屬于《國務院辦公廳關于建立外國投資者并購境內企業(yè)安全審查制度的通知》（以下簡稱“6號文”）第三條規(guī)定的并購安全審查范圍內的“協(xié)議控制”才需要上報商務部。然而，由于“6號文”規(guī)定的安全審查范圍過于籠統(tǒng)，哪些行業(yè)屬于這個范圍，目前還并不是特別明確，因而搭建的“VIE”構架是否觸及這個安全審查目前還有待觀察。同時，“VIE”模式在結匯、稅收和財務處理上都存在一定的困難。

盡管如此，筆者認為，在中國大陸法律未能完全解決以下問題的情形下，需做到以下幾點：1.降低海外直接IPO的財務門檻；2.逐步放開外資在華投資的產(chǎn)業(yè)限制；3.將離岸公司帶回中國大陸。