金融市場投資者情緒研究述評

摘要：投資者情緒是行為金融研究的重點，它對投資者行為和金融市場運行造成重大影響。文章從投資者情緒定義、影響因素、測度指標、研究方法及現狀幾方面對國內外的相關研究進行歸納總結，提出了現有研究情緒指標指標單一、適宜性較差等不足，結合中國金融市場與國外市場相比仍然存在個人投資者占比較高、市場投機較大、金融產品結構單一等特點，提出了未來關于投資者情緒方面的研究應關注投資者結構、投資者心理、投資者指標構建。

關鍵詞：投資者情緒；行為金融；影響因素；測度指標

一、 引言

現代組合理論或資產定價模型等傳統金融理論在解釋金融市場大量異象時顯得非常無力，例如股票溢價之謎、過度反映、規模效應等。而行為金融的出現彌補了傳統金融的這一缺陷。較早研究行為金融這一概念的是Black（1986），他提出了金融市場上除了存在傳統金融中的理性交易者，還存在非理性交易者（也稱噪音交易者），理性投資者認為股票定價由證券的基本價值、預期收益及基礎風險決定，而非理性投資者認為定價受除基本價值本身以外因素影響，股價最終是由噪音交易者和理性套利者的互動關系共同決定，因此非理性交易者的存在會導致股價偏離內在價值。研究表明，非理性交易者交易行為一般受到心理因素影響，而投資者情緒是其重要決定部分，它反映投資者的投資意愿或預期，行為金融認為這種投資者的非理性行為是影響股價波動的重要因素。此后，投資者情緒成為行為金融研究領域的重要方向之一，研究投資者情緒對于投資者行為和金融市場運行有重大影響。

本文歸納總結了投資者情緒定義、投資者情緒測度指標、投資者情緒研究方法及投資者情緒研究成果，并在此基礎上提出了在中國目前金融市場發展尚不成熟的背景下，投資者情緒研究的重要意義以及未來該領域的研究方向。

二、 投資者情緒定義

投資者情緒屬于心理學和金融學交叉范疇，其具體定義仍然存在一定爭議。當前大多數學者是從金融市場出發，結合心理學相關概念，對投資者情緒進行界定。

從心理學角度出發結合金融學對投資者情緒定義有Shleifer（1997），其將投資者情緒定義為人們錯誤地應用貝葉斯法則或違背主觀期望效用理論形成信念和價值的過程。Barberis，Shleifer和Vishny（1998）認為投資者情緒建立于認知心理學和預期理論的基礎之上，是影響交易者形成投資理念和價值取向的認知過程。Chang（2009）認為投資者情緒是投資者主張，情緒會受到投資者心情、未來現金流和投資風險的影響。

從金融市場出發結合心理學又有以下不同角度對投資者情緒定義，首先是從系統性預期偏差角度，Shleifer（2000）認為投資者對于未來資產收益的系統性預期偏差稱為投資者情緒。其次有從行為資產定價角度，Delong等（1990）認為投資者情緒是影響資本市場定價的系統性風險。Mehra和Sah（2002）認為投資者情緒反映的是投資者對未來股票價格的主觀性偏好尤其對于風險偏好。Baker和Stein（2004）將投資者情緒定義為投資者對于資產的錯誤估值和投資者的投機傾向。最后還有部分學者從投資者對于投資態度和看法進行界定。Brown和Cliff（2005）將投資者情緒定位為市場參與者的預期相對于標準狀態的比較，而這個比較是指看漲（跌）投資者期望收益高（低）于平均水平的收益。Baker和Wurgler（2006）認為投資者情緒是投資者基于資產未來現金流和投資風險的預期而形成的一種信念，但這一信念并不能反映當前已有的事實。

國內學者在綜合兩種不同角度之下對投資者情緒進行定義。饒育蕾、劉達峰（2003）認為投資者對于未來的預期帶有系統偏差，而帶有偏差的就是投資者情緒。王美今、孫建軍（2004）認為投資者情緒是投資活動的一種基于情感的判斷，由于心理或者認知上的偏差而產生，導致對風險資產未來收益分布形成錯誤看法。并具體化為噪音交易者對風險資產的股價與理性投資者的偏差。

總體而言，投資者情緒其內涵包括兩個層面：其一是投資者認知因素，它是投資者對于證券市場中各種信息認知結果總和，不同投資者對于信息認知未必一樣，這也是關鍵因素。其二，投資者情緒是由群體互動產生，它包括機構投資者和個人投資者的情緒，這種情緒是由于其群體成員通過投資過程中產生并相互影響而成。

三、 投資者情緒影響因素

宏觀及微觀等外生變化均會對投資者情緒產生影響，這種外生變化作用于投資者情緒變化的每一個環節。而每一個環節的產生均離不開金融市場本身。金融市場組成部分包括了上市公司、投資者、交易機構、中介結構及監管層等。不同機構的變化都會對投資者的投資行為產生影響。上市公司受宏觀經濟、行業周期、公司治理等因素影響，這種影響對于投資者行為影響最為直接。投資者的認知偏差、市場交易的有限套利、投資者之間的投資者行為相互傳染性、交易成本的變化、對于證券市場的過度自信和反映不足、羊群行為的驅使、群體壓力的存在、莊家情節的影響、對于政府的信任度不同、對于事件認知精度缺陷，還有中國人本身特有的賭徒心理，這些都是影響投資者情緒的重要因素。監管層的政策管理和政策導向也會影響投資者情緒。此外，交易機制和交易成本以及政策變化也是影響投資者情緒的重要原因。有限套利、賣空限制對于投資者在股票上漲和下跌過程中情緒影響各不相同；交易成本對投資者情緒的影響可以從中國證券市場歷次印花稅調整有明顯沖擊中看出。

四、 投資者情緒測度指標

而投資者行為直接決定了投資者的交易決定，在整個環節中，投資者情緒的測度亦可以利用其轉化過程中的代理數據來進行衡量。如投資者理念在某種程度上是可以通過調查問卷獲得，投資者交易可以通過其交易數據獲得。還有其他宏微觀作用變量亦可作為代理。

關于投資者情緒測度指標，根據其測度指標數據來源的主客觀性來分，可以分為直接指標和間接指標，也可稱為顯性指標和隱性指標，以下分類均用直接和間接描述。

直接指標根據其獲取來源及獲取方式有兩種，一種是是指直接通過投資調查投資者情緒，其獲得方式可以通過問卷調查，其結果可以用樂觀、悲觀、中型；看漲、看跌、看平等主觀性話語進行描述，另一種是用其他經濟信心指數進行替代。間接指標是指其獲指標描述數據均來自于客觀數據，需要對這些客觀數據進行處理形成替代指標，是間接反映投資者心態和情緒的指標。這部分指標數據均來與金融市場，根據其來源性質不同又可以分為四類：市場表現類、市場交易類、衍生品代理變量、其他代理指標。

具體指標形式如表1所示。

五、 投資者情緒研究方法及現狀

Baker和Wurgler（2007）將研究投資者情緒的方法分為自下而上的方法（Bottom up）和自上而下（Top down）方法。自下而上這種方法基于個體投資者心理，如過度自信、代表性偏差、保守主義等來解釋投資者對過去資產基本價值和收益的過度反映和反映不足。這部分研究主要從理論模型上加以論述。自上而下這種方法從宏觀出發，研究在投資者情緒和有限套利情況下投資者情緒指標的研究、投資者情緒對股票市場收益和股票橫截面收益的影響、投資者情緒對資產定價的影響，投資者情緒對公司財務研究等。

在具體研究投資者情緒過程中，學者們主要從以下幾個方面進行研究：首先是研究投資者情緒是否存在，是否影響股票價格，以及對其股票收益的影響性研究；其次是投資者情緒如何度量，即投資者情緒測度問題，以及這些測度對于市場關系的研究；再次是投資者情緒對未來股票收益的預測性研究，縱向方面研究投資者情緒跟股票市場短期收益、中期收益和長期收益的關系；橫向方面考慮投資者情緒和市場橫截面收益關系，由此投資者情緒是否對股票資產定價產生影響。

在投資者情緒理論研究方面，Barberis，Shleifer和Vishny（1998）將人們進行決策時有兩種錯誤模式分為選擇性偏差和保守型偏差，從理論上解釋了投資者決策對于證券市場價格的影響。Danie，Hirshelifer和Subrahmanyam（1998）將投資者情緒分為投資者過度自信（Overconfidence）和有偏差的自我歸因（Biased Self-Attribution），過度自信會夸大投資者對于股票價值判斷的準確性，而有偏差的自我歸因會使投資者低估股票價值的基本信息。Hon和Stein（1999）提出的HS模型，又稱統一理論模型（Unified Theroy Model），其將投資者分為消息觀測者和慣性操作者，提出了投資者異質信念從而解釋了市場過度反映。陳彥斌（2005）在Mehra和Sah（2002）對情緒波動研究基礎之上，使用風險規避細數、跨期替代彈性和主觀貼現因子三個投資者主觀偏好參數的波動來描述投資者情緒波動。陳軍、陸江川（2010）在基于DSSW模型的基礎上，構建了不同預期時間跨度下投資者情緒與股票價格關系模型，得出長短期投資者情緒對股票價格的不同影響。

在投資者情緒對市場收益相關性研究方面主要有兩種結論，一種是投資者情緒對股票收益有影響，另一種是沒有影響。投資者情緒對股票收益相關的有：Fisher和 Staman（2000）利用華爾街分析師指數指數發現該指標對于未來S P500指數是一個反向指標；Brown和Cliff（2004）發現AAII可以反映投資者情緒的變化。孫建軍、王美今（2007）利用《中國證券報》華鼎多空名義調查建立日情緒指數，發現機構投資者和個人投資者情緒相關性較大，發現投資者情緒生成呈現出放大傳遞模式。投資者情緒對股票收益不相關的有：Solt和Statman（1988）根據投資者情緒指數（II）發現該指數與道瓊斯工業指數在4周、26周、52周不存在顯著相關性。楊陽、萬迪昉（2010）利用央視看盤數據計算投資者樂觀指數，并用投資者樂觀情緒的變化來反映投資者情緒，得出我國投資者情緒對股票市場收益無顯著影響。

在投資者情緒對市場收益預測性研究方面，Solt和Statman（1988）利用BSI指數對DJIA收益進行檢驗，發現該情緒指標對于未來DJA收益的預測能力并不顯著。Brown和Cliff（2004）使用II指標代替機構投資者情緒指標對市場未來1年~3年收益進行預測，發現該指標可以解釋資產錯誤定價。Baker和Stein（2004）用市場流動性指標來衡量投資者情緒，結果發現換手率對未來收益具有預測作用。我國學者余佩琨、鐘瑞軍（2009）利用華鼎多空名義調查結果構造散戶投資者情緒和大戶投資者情緒，檢驗投資者情緒和市場收益之間的關系。同時從證券市場流動性角度解釋了個人投資者情緒對市場收益無預測效果，而市場收益對于個人投資者情緒有預測效用。

在研究投資者情緒和股票橫截面收益研究方面，Lee等（1991）分析了情緒與封閉式基金折價的關系，認為小市值股票的收益率變動和基金折價變化呈正相關。Neal和Wheatley（1998）發現情緒與小盤股，以及散戶持股度高的股票關系更密切。Qiu（2004）發現情緒與小盤股，以及散戶持股度高的股票關系更密切。Baker和Wurgler（2006）發現情緒對主觀估值難度高和難以套利的股票影響更大，如小市值股票、發行時間較短而沒有歷史數據參考和分析的股票、高波動率的股票、非盈利股票、不分紅股票、極端成長型股票。張強、楊淑娥（2008）發現股票市值、賬面市值比等指標亦可以預測股票收益，且這種關系具有階段性特征。蔣玉梅、王明照（2010）發現投資者情緒對于盈余公告效應具有系統性影響。

六、 總結與啟示

關于投資者情緒研究，國內外未有統一框架，本文從客觀角度對金融市場投資者情緒研究述評。在現有國內研究中，投資者情緒研究有如下不足：首先是由于中國證券市場成立較晚，其研究樣本數據跨度時間較短，對于情緒研究的客觀數據受到限制。在研究投資者情緒代指標單一，適宜性較差，不同指標對于其情緒解釋力因各學者方法不同其結果不盡相同；其次我國投資者結構較為復雜，機構投資者逐步發展，但還是以個人投資者為主，而個人投資者盛行投機行為，整個市場結構尚不穩定，情緒波動較大，由于個人投資者基礎較大，很難找到合適代指標進行研究；再次我國金融產品單一，在研究情緒代指標時，我國市場中衍生品種類較國外相比少，不少國外成熟指標不能運用。鑒于此，除了上述研究方向之外，結合中國實際，投資者情緒的進一步研究可以從可以從如下幾個角度進行：

（1）基于心理學和金融學角度研究投資者情緒。研究投資者情緒形成機理以及對投資者行為的影響，關注投資者心理過程，研究投資者情緒與市場異象的關系（如指數調整效應、填權效應、價格聯動、板塊輪動效應、跟風效應、增發效應等）。

（2）基于監管機構研究投資者情緒。研究投資者情緒與市場波動關系，得出預警信號，避免市場過多波動，建立完善的投資者情緒監控系統，從而減少系統性風險，穩定金融市場。（下轉第17頁）

（3）基于投資者結構角度研究投資者情緒。研究不同投資者情緒如何測量，不同投資者結構其情緒處于何種水平，其情緒是否相互影響。同時利用金融不同投資者情緒來考慮金融市場操作策略。

（4）基于投資者指標構建研究投資者情緒。主管指標上，目前國內相對缺乏，沒有國外成熟的類似于AAII指數，II指數，央視看盤、證券報統計數據以及其他統計數據不具有可持續性、統計群體樣本單一，故建立完善的投資者情緒調查體系迫在眉睫，這種調查應該由監管機構進行才具有信服力和可持續性。客觀指標上，我國衍生品相對品種較少，VIX指數、期權期貨指數、賣空指數等均沒有，股指期貨推出也較晚，故增加我國金融衍生品種類也是監管層需要創新和發展的方向。

（5）基于上市公司角度研究投資者情緒，投資者情緒與上市公司的影響性研究，這方面可以從公司特征（如規模、年齡和所處行業、市盈率、市凈率等指標）出發；另一方面可以研究投資者情緒對于公司財務影響性，從而上市公司可以選擇融資方式和融資時間以降低融資成本。

以上五方面是從金融市場不同組成部分來關注投資者情緒的研究，在中國證券市場還不是很成熟的情況下，學者們可以從投資者結構、投資者心理、投資者指標構建來進行上述研究。

參考文獻：

1. 陳軍，陸江川.基于DSSW模型投資者情緒與股價指數關系研究.預測，2010.

2. 陳彥斌. 情緒波動和資產價格波動. 經濟研究， 2005，（3）:36-45.

3. 蔣玉梅，王明照.投資者情緒與股票收益:總體效應與橫截面效應的實證研究.南開管理評，2010，（3）.

4. 饒育蕾，劉達鋒.行為金融學.上海:上海財經大學出版社，2003：144-155.

5. 王美今，孫建軍.中國股市收益、收益波動與投資者情緒.經濟研究，2004，（10）.

6. 薛斐. 基于情緒的投資者行為研究. 復旦大學， 2005.

7. 楊春鵬，淳于松濤，楊德平，姜偉.投資者情緒指數研究綜述.青島大學學報(自然科學版)，2007，（3）.

8. 楊陽， 萬迪防. 不同市態下投資者情緒與股市收益、收益波動的異化現象——基于上證股市的實證分析.系統工程，2010，（1）.

基金項目：國家自然科學基金資助項目（項目號：7077 3075）。

作者簡介：楊朝軍，上海交通大學安泰經濟與管理學院教授、博士生導師；吳海燕，上海交通大學安泰經濟與管理學院金融學博士生。

收稿日期：2011-10-20。